模糊內(nèi)幕交易的灰色藝術(shù)
??? 消息人士乙說(shuō):“真正的好分析師能提供一種重要價(jià)值。我們需要有人檢查漏洞,,發(fā)現(xiàn)騙局,,以便讓公眾的養(yǎng)老基金不會(huì)投在像安然(Enron,,前大型能源公司,,后因會(huì)計(jì)欺詐而破產(chǎn)——譯注)這樣的公司里。這關(guān)系到美國(guó)每一位投資者的利益,。”
????讓我們回到消息人士甲,。既然他向醫(yī)生付費(fèi)獲取他們參與的藥物試驗(yàn)的非公開(kāi)信息,,為什么他的行為不算是內(nèi)幕交易罪呢?既然他沒(méi)罪,,政府為什么又認(rèn)為SAC資本公司有罪,?
????內(nèi)幕交易的特點(diǎn)之一是根據(jù)“實(shí)質(zhì)性的非公開(kāi)信息”進(jìn)行交易。消息人士甲不認(rèn)為從每名與他交談過(guò)的藥物研究醫(yī)生那里獲取的信息是實(shí)質(zhì)性的,。美國(guó)高等法院(Supreme Court)說(shuō)過(guò):“實(shí)質(zhì)性的”信息是指該信息存在巨大的可能性使理性的投資者認(rèn)為,它對(duì)決定是否買(mǎi)賣(mài)一種證券起到重要作用,。
????消息人士甲打聽(tīng)的藥物研究是“雙盲試驗(yàn)”,,也就是說(shuō)無(wú)論是醫(yī)生還是患者都不知道誰(shuí)服用了安慰劑,、誰(shuí)服用了試驗(yàn)藥物。此外,,他聯(lián)系的每名醫(yī)生只能接觸到少量病患的樣本,。而且研究還在進(jìn)行當(dāng)中,,并沒(méi)有結(jié)束,。醫(yī)生們掌握的信息非常不全面,理性的投資者不會(huì)僅憑著與其中一位談話后得來(lái)的印象就跑出去做交易,。所以,從每次談話中得到的信息不是實(shí)質(zhì)性的,。
????不過(guò),,消息人士甲說(shuō),他能到打聽(tīng)到一些相關(guān)的小道消息,。他又說(shuō),,對(duì)話可以是下面這個(gè)樣子:
????分析師:你認(rèn)為病人吃的是安慰劑還是試驗(yàn)藥物?
????醫(yī)生:我看到12位患者中有9位起了皮疹,,他們大概吃的是藥,。
????分析師:長(zhǎng)皮疹的患者好點(diǎn)了嗎?
????醫(yī)生:是的,,看上去好些了,。
????把很多這樣的對(duì)話匯集在一起再加上大范圍的調(diào)研,你就可能會(huì)得出一個(gè)有說(shuō)服力的結(jié)論,。
????這就是所謂的拼圖理論(mosaic theory),,是研究分析師的指路明燈,被認(rèn)為是投資的避風(fēng)港,。美國(guó)證交會(huì)在某些規(guī)則發(fā)布后的解釋性說(shuō)明中通常認(rèn)可拼圖理論。股票分析師可以合法地從不同來(lái)源那里收集到大量的非實(shí)質(zhì)性信息,,再把它們拼湊在一起,,即便他的信息在匯集之后成為實(shí)質(zhì)性信息。拼出來(lái)的圖像可以是實(shí)質(zhì)性的,,只要單塊碎片不是就行,。
????現(xiàn)在,讓我們將拼圖理論與科恩手下的一名被起訴的投資組合經(jīng)理馬修·馬爾托瑪(Mathew Martoma)被指控的罪行做一下比較,。通過(guò)專(zhuān)家人脈機(jī)構(gòu),,馬爾托瑪認(rèn)識(shí)了著名的神經(jīng)醫(yī)學(xué)專(zhuān)家西德尼·吉爾曼(Sidney Gilman)。當(dāng)時(shí)惠氏(Wyeth)與Elan公司正在共同研發(fā)一種阿爾海默茨癥藥物,,吉爾曼擔(dān)任該藥物臨床二期試驗(yàn)的安全監(jiān)督委員會(huì)主席,。美國(guó)證交會(huì)稱(chēng),,年屆八旬的吉爾曼把馬爾托瑪當(dāng)作朋友和學(xué)生,。吉爾曼對(duì)政府說(shuō),,在2008年7月,他通過(guò)電子郵件向馬爾托瑪發(fā)送了一份PowerPoint文件,,內(nèi)容是該項(xiàng)研究的最終結(jié)果。這比吉爾曼在某次專(zhuān)業(yè)會(huì)議上首次提交該結(jié)果的計(jì)劃早12天,。在拿到吉爾曼發(fā)來(lái)的文件后不久,,馬爾托瑪開(kāi)始大量減持惠氏和Elan公司的股票。
????消息人士甲說(shuō):“這是我見(jiàn)過(guò)的最糟糕的事情,。這與‘病人看起來(lái)感覺(jué)不錯(cuò)’的談話不一樣,。在底牌曝光之前,醫(yī)生對(duì)你說(shuō)些什么并不重要,。這不是內(nèi)幕信息,。而馬爾托瑪卻是看著牌玩21點(diǎn)?!保R爾托瑪堅(jiān)持無(wú)罪辯護(hù),,在去年11月入獄服刑。吉爾曼與政府合作,,因而免遭起訴,。)
????不過(guò),,盡管所有人似乎都同意馬爾托瑪?shù)淖锩欠欠ǖ膬?nèi)幕交易,,但不是所有人都肯定消息人士甲的所作所為就毫無(wú)問(wèn)題。另一家對(duì)沖基金的高管消息人士乙聽(tīng)到這些事實(shí)后感到不安,。
????他懷疑地問(wèn):“在沒(méi)有公布之前就和科學(xué)家談?wù)撘豁?xiàng)臨床試驗(yàn)的進(jìn)展?為拿到信息給科學(xué)家付費(fèi),?這實(shí)在是太灰色了,。我這么做會(huì)感到不安,但我不能說(shuō)這么做完全錯(cuò)誤,?!?/p>
????內(nèi)幕交易是重罪。拉賈拉特南在2011年9月因?yàn)榇俗铽@刑11年,。那么,,對(duì)于什么是內(nèi)幕交易,怎么會(huì)有那么多的混亂?在有關(guān)內(nèi)幕交易的法規(guī)里難道沒(méi)有定義嗎,?
????這便是所有問(wèn)題開(kāi)始的地方,。美國(guó)沒(méi)有關(guān)于內(nèi)幕交易的法規(guī)。
????大部分現(xiàn)今內(nèi)幕交易的訴訟是根據(jù)禁止證券欺詐罪的一般性聯(lián)邦法規(guī)發(fā)起的,。欺詐行為有說(shuō)謊,、欺騙,、設(shè)圈套等。但大多數(shù)股票交易發(fā)生在交易所,,買(mǎi)賣(mài)雙方根本不見(jiàn)面,更不要說(shuō)彼此誤導(dǎo)了,。沉默通常不算欺詐,。因此,股票買(mǎi)方如果僅僅知道了賣(mài)方所不知道的重要信息,,還不足以判定他犯下了內(nèi)幕交易罪,。
????我們這個(gè)時(shí)代的內(nèi)幕交易的概念形成于1961年。當(dāng)年,,美國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)定,,公司的高管和董事對(duì)股東負(fù)有一種“受委托和信任”的特殊義務(wù)——一種“受托人”的義務(wù)。如果他們要根據(jù)實(shí)質(zhì)性的非公開(kāi)信息從股東那里買(mǎi)入股票或是將公司股票賣(mài)給別人(此人因此成為公司股東),,他們就犯下了欺詐罪,。這種交易現(xiàn)在被稱(chēng)為“典型的”內(nèi)幕交易。而且,,如果公司內(nèi)部人士向公司外面的人提供內(nèi)部消息,,以便于其做交易,獲得消息的人也會(huì)被判有罪,。
????后來(lái),美國(guó)證交會(huì)和聯(lián)邦法官將這一內(nèi)幕交易的概念延伸到其他情況:信息交易者可以不是公司內(nèi)部人士,,他的內(nèi)幕消息也不一定來(lái)自公司內(nèi)部人士,。一個(gè)著名的案例是《華爾街日?qǐng)?bào)》(Wall Street Journal)的前專(zhuān)欄作家福斯特·維南斯(R. Foster Winans)。在1983年的數(shù)月內(nèi),,維南斯經(jīng)常將他的“街上傳聞”(Heard on the Street)專(zhuān)欄在發(fā)布之前透露給基德?tīng)柶げ┑瞎荆↘idder Peabody)的幾名經(jīng)紀(jì)人,。經(jīng)紀(jì)人買(mǎi)賣(mài)專(zhuān)欄文章中提到的股票,然后與維南斯分享收益,。維南斯本人并不是公司內(nèi)部人士,,他發(fā)布的信息也不是公司內(nèi)部的人非法泄露給他的。但他被指控從事內(nèi)幕交易,因?yàn)樗`反了對(duì)他的雇主《華爾街日?qǐng)?bào)》的受托人義務(wù),。該報(bào)禁止其記者買(mǎi)賣(mài)他們所報(bào)道的公司的股票,。(這被稱(chēng)為內(nèi)幕交易的濫用理論,因?yàn)榫S南斯濫用了本屬于他的雇主的信息,。)盡管維南斯最后因?yàn)榱硗庖环N不當(dāng)行為理論被定罪,,但美國(guó)高等法院在1997年的另一起訴訟案中明確認(rèn)可了濫用理論。
????維南斯的情況有一個(gè)異常之處:盡管他被禁止利用他撰寫(xiě)的專(zhuān)欄里面的信息做交易,,但《華爾街日?qǐng)?bào)》自身在理論上卻可以這樣做,,因?yàn)檫@并不違反它對(duì)自身的義務(wù)。事實(shí)上,,很多新聞機(jī)構(gòu)確實(shí)利用他們收集到的可使市場(chǎng)發(fā)生變動(dòng)的信息做交易,,或者更準(zhǔn)確地說(shuō),他們把信息賣(mài)給了交易者,,以便于后者的交易,。
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