????2014年2月28日,，中國證監(jiān)會宣布新設(shè)立公司債券監(jiān)管部,，監(jiān)管國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場。

????資產(chǎn)證券化誕生于20世紀(jì)70年代,，用以化解美國當(dāng)時(shí)的系統(tǒng)性金融危機(jī),。在滿足兩個(gè)前提的條件下，它能在任何地方正常運(yùn)作,，這兩個(gè)前提是：（1）司法系統(tǒng)支持市場慣例行為,；（2）風(fēng)險(xiǎn)衡量系統(tǒng)如實(shí)反映證券的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值。

????20年前,，資產(chǎn)證券化在中國可能行不通,。當(dāng)時(shí)的法律并沒有明確允許資產(chǎn)買賣,。但在過去的20年中，中國政府在扶持資產(chǎn)證券化方面展示出了相當(dāng)大的決心,。從20世紀(jì)90年代末開始,，中國成立了四大資產(chǎn)管理公司（華融,、信達(dá),、長城和東方）來收購和消化國有商業(yè)銀行的不良貸款，讓準(zhǔn)證券化成為可能,。2003年,，中國證監(jiān)會頒布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》使這方面的法律實(shí)現(xiàn)了系統(tǒng)化。2001年,，中國頒布了《信托法》,，為投資者和證券化的公司從事美國式資產(chǎn)證券化提供了法律依據(jù)。2005年,，中國人民銀行和銀監(jiān)會在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的框架下對資產(chǎn)證券化系統(tǒng)進(jìn)行了試點(diǎn),。此后的四年時(shí)間里，貸款或按揭支持證券的發(fā)行規(guī)模達(dá)到667.85億元,，同時(shí)初步形成了回購市場,。

????全球金融危機(jī)期間，這項(xiàng)試點(diǎn)工作擱置了下來,。2012年5月,，中國人民銀行、財(cái)政部和銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》,，重啟了資產(chǎn)證券化試點(diǎn),。2013年3月，中國金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門——中國人民銀行,、證監(jiān)會,、銀監(jiān)會和保監(jiān)會頒布了這方面的最終條例。2013年8月,，中國人民銀行行長周小川要求有序推進(jìn)資產(chǎn)證券化工作,，中國的資產(chǎn)證券化全面回歸。

????表面看來,，中國的單一信托資產(chǎn)證券化和美國模式類似：

????1. 借款人在資產(chǎn)負(fù)債表中組建資產(chǎn)池,，用于轉(zhuǎn)讓給一家信托公司。

????2. 信托公司按照信貸質(zhì)量和期限目標(biāo)在這批資產(chǎn)的現(xiàn)金流支持下發(fā)行票據(jù)或憑證,。

????3. 經(jīng)過具備資質(zhì)的評級機(jī)構(gòu)評級后,，這些票據(jù)/憑證將出售給投資者。

????4. 出售所得的資金用于收購相關(guān)資產(chǎn)：

????a. 借款人以現(xiàn)金方式獲得上述資金,。資產(chǎn)不再受借款人控制,。

????b. 這批資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸投資者所有,。

????c. 即將違約的借款人不能要求收回這批資產(chǎn)，如果這批資產(chǎn)停止產(chǎn)生收益,，投資者不能再向借款人（或信托公司）索取資金,。

????中國信托公司還出售集合信托產(chǎn)品。一般這種方式也稱為信托（資產(chǎn)證券化）,，但它們并不是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,。和上述步驟1不同的是，借款人將直接獲得貸款,，隨后將貸款轉(zhuǎn)讓給一家信托公司,，由后者發(fā)行貸款支持證券。最近出現(xiàn)的一個(gè)集合信托產(chǎn)品成為資產(chǎn)證券化行業(yè)的試金石,。誠至金開1號于2010年發(fā)行,，支持資產(chǎn)是中國工商銀行向山西振富能源集團(tuán)提供的貸款。振富能源集團(tuán)以這筆貸款為抵押,，通過中誠信托發(fā)行了結(jié)構(gòu)性票據(jù),。在這批票據(jù)于2014年1月到期前，振富能源集團(tuán)償還本金的能力受到了質(zhì)疑,。

????這個(gè)案例體現(xiàn)了中國和美國市場模式的內(nèi)在差別,。在中國，進(jìn)入信托的資產(chǎn)池所含的信貸風(fēng)險(xiǎn)被隨意衡量,，或者根本不衡量,，因?yàn)闆]有多少中國金融從業(yè)者通曉這種技術(shù)。接觸中國國內(nèi)市場從業(yè)者之后,，我發(fā)現(xiàn)他們非常擔(dān)心這個(gè)問題,，同時(shí)他們也懷疑美國式估值在中國也許不可行。然而,，只有風(fēng)險(xiǎn)衡量系統(tǒng)如實(shí)反映證券的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值時(shí),，資產(chǎn)證券化才能正常運(yùn)作。就用于證券化的資產(chǎn)和證券化產(chǎn)生的證券而言,，中國都需要信貸風(fēng)險(xiǎn)衡量方法,。全球金融危機(jī)表明，光靠評級可能還不夠,。

到底什么是資產(chǎn)證券化,？

????清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵曾經(jīng)呼吁，將商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化作為“中國金融改革的突破點(diǎn)”,。如果證券化只是債務(wù)融資,，那有什么了不起的？了不起的一點(diǎn)是模式的轉(zhuǎn)變,。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是自下而上的企業(yè)價(jià)值模型,。它對如何培育一個(gè)經(jīng)濟(jì)體有著顛覆性,、甚至革命性的影響。

????傳統(tǒng)的企業(yè)融資模式基礎(chǔ)是不完整的“公司金融解剖”,。這種解剖以資產(chǎn)負(fù)債表（身體）和資金（血液）為重點(diǎn),，從而讓經(jīng)濟(jì)中的成長性行業(yè)處于不利位置，原因是它不包括無形資產(chǎn)（淋巴系統(tǒng)）,，而無形資產(chǎn)是企業(yè)發(fā)展和競爭性防御的寶貴能量源泉,。成長型企業(yè)總是需要“運(yùn)營資金”，以獲得流動性并實(shí)現(xiàn)增長,。如果沒有可靠的融資渠道,，和資金充足且外部融資需求較少的成熟企業(yè)相比,，它們自然就更脆弱,，更危險(xiǎn)。

????目前沒有好的直接衡量標(biāo)準(zhǔn)來衡量一家企業(yè)的無形價(jià)值,，但有一個(gè)間接指標(biāo),，那就是應(yīng)收款項(xiàng)，也就是一家企業(yè)向客戶發(fā)放的貸款,。應(yīng)收款項(xiàng)是可以集中起來的微量資金,，它的價(jià)值可以衡量，而且可以取代資產(chǎn)負(fù)債表作為借貸的基礎(chǔ),。通過此類資金,，資產(chǎn)證券化可以觸及到企業(yè)的隱藏能量，同時(shí)可以具體而微地了解這家企業(yè)目前的信貸健康情況,。和通過傳統(tǒng)企業(yè)信貸分析工具看到的情況相比,，這種方法得出的結(jié)論經(jīng)常要好得多。這并不是什么悖論,，而是因?yàn)檫@種方法采用的企業(yè)價(jià)值模型關(guān)注的重點(diǎn)是內(nèi)部資本的籌集過程,。

中國會開創(chuàng)中國式資產(chǎn)證券化市場嗎？

????會,。雖然我認(rèn)為中美兩個(gè)市場將具有類似的微結(jié)構(gòu),，但中國的資產(chǎn)證券化將遵循自己的發(fā)展路徑。和美國模式相比,，它將具有下列三個(gè)不同點(diǎn)：

????1. 根據(jù)當(dāng)?shù)匦刨J條件,，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同。重點(diǎn)將是中小企業(yè),、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施信貸,，其次是消費(fèi)信貸。

????2. 在其他發(fā)行渠道方面將進(jìn)行更多的嘗試,，包括證券交易所,，就像阿里巴巴那樣,。

????3. 鑒于中國正在設(shè)法合并影子銀行和資產(chǎn)證券化市場，和美國資產(chǎn)證券化市場最初的20年相比,，中國市場的初期整體投資表現(xiàn)可能存在更大的起伏,。不過，中國掌握著美國沒有的政策工具,，更不用說中國非常希望把資產(chǎn)證券化置于綜合性風(fēng)險(xiǎn)衡量框架之下,，避免出現(xiàn)美國那樣的危機(jī)。（財(cái)富中文網(wǎng)）

????譯者：Charlie