????多年來,，金融企業(yè)一直依賴一個(gè)漏洞百出的商業(yè)模式,。而改變的時(shí)刻終于到來了。

????作者：Shawn Tully

????如果不是最近的暴風(fēng)驟雨,，華爾街的金融機(jī)構(gòu)在人們眼里會(huì)一直都是世界頂尖企業(yè),。多年以來,，這些公司都向外展示著極其豐厚的股本回報(bào)率，它們的股價(jià)一漲再漲,，并且還稱自己擁有新一代的首席執(zhí)行官, 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理了如指掌,。要想洞悉這些公司究竟如何贏利的確不易,，不過它們確實(shí)曾經(jīng)賺得盆滿缽滿,。

????對(duì)于大部分公司來說,，經(jīng)營的基本原則無非是避免過度舉債,，防止過高的薪酬以及隨之出現(xiàn)的股票價(jià)值稀釋,?？墒侨A爾街顯然不按這個(gè)常理出牌,。當(dāng)投資者們?yōu)椴涣私夥N種艱深的金融手段和對(duì)沖策略頭疼的時(shí)候,，坐落在哈德孫河上的這條街就好像是一個(gè)神秘的小黑箱,，施展起自己獨(dú)特的魔法來。

????而如今,，這種魔法似乎逐漸失靈了,，是時(shí)候該跳出來分析一下金融企業(yè)究竟是如何運(yùn)作的。

????事實(shí)上,，這些公司多年來一直依賴的商業(yè)模式漏洞百出,。簡單來說，華爾街企業(yè)在長期的牛市中大規(guī)模舉債經(jīng)營來獲取豐厚利潤,，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)卻不能體現(xiàn)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)水平,。同時(shí)，它們通過慷慨的薪酬方案將大量盈利分配給自己的員工,。

????如今牛市已不復(fù)存在,，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)急劇上升。這大幅度壓低了垃圾債券和按揭貸款抵押證券的價(jià)值,。華爾街長期依賴舉債經(jīng)營的惡果開始顯現(xiàn),。貝爾斯登（Bear Stearns）的崩潰僅僅是整個(gè)華爾街危機(jī)的導(dǎo)火線：一個(gè)公司如果依賴巨額債務(wù)維持投資組合,，其股本可能在一夜之間灰飛煙滅。這一詛咒現(xiàn)在正困擾著雷曼兄弟（Lehman）,、摩根士丹利（Morgan Stanley）和高盛（Goldman Sachs）。

????那么讓我們來看看華爾街究竟哪里出了問題,，它怎樣才能拯救自己呢,？要當(dāng)心——拯救華爾街絕非易事，因?yàn)樗娜齻€(gè)致命弱點(diǎn)都是深深植根于華爾街文化之中,。

????首先,，華爾街企業(yè)與大型商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)上有很大區(qū)別,，后者偏向穩(wěn)健可靠的收費(fèi)業(yè)務(wù)，而前者則過分依賴交易,。下文會(huì)提到,，華爾街有一類交易具有穩(wěn)定收益?？蓡栴}就在于，華爾街企業(yè)始終偏好高風(fēng)險(xiǎn)類交易,，最后往往一敗涂地,。

????其次，企業(yè)盲目舉債經(jīng)營,。杠桿比率過高,，就連最先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理也無法挽大廈于將傾。

????第三,，當(dāng)市場看好,，或者說是企業(yè)走運(yùn)的時(shí)候，大部分收益都流進(jìn)了首席執(zhí)行官,、首席財(cái)務(wù)官以及交易員的口袋,。當(dāng)市場走下坡路時(shí)，股東的財(cái)富卻所剩無幾,。

????第一個(gè)問題,，也就是交易的問題，十分復(fù)雜,。一般投資者面對(duì)華爾街的交易方式如讀天書,，但大部分此類交易都是超級(jí)搖錢樹。十年前,，華爾街主要的收入來自收費(fèi)業(yè)務(wù)，包括并購咨詢,、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),、股票和債券承銷以及資產(chǎn)管理。而如今,，超過60%的收益都來自交易。

????我們必須認(rèn)識(shí)到交易分為不同的兩類,，暫且稱為A類和B類。華爾街企業(yè)有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì),，對(duì)于投資者對(duì)股票和債券的選擇了如指掌,。這是因?yàn)樗鼈兊闹饕蛻羰鞘澜缟献畲蟮耐顿Y者——共同基金,。這些基金通常采用華爾街公司的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),。任何一個(gè)在華爾街有過交易經(jīng)驗(yàn)的人都會(huì)告訴你,，這些企業(yè)都利用豐富的市場情報(bào)開展自營交易?；鹂蛻綦m然對(duì)此頗有微詞，但也都忍受了,。因此，華爾街企業(yè)比普通投資者占有更多優(yōu)勢(shì),，而且肆無忌憚地借此獲利,。這一類交易的收益驚人,，而且是比較穩(wěn)定的,。

????如果華爾街企業(yè)就此止步，也不至于造成如今的危機(jī),。問題出在危機(jī)四伏的B類交易,。華爾街企業(yè)無法抗拒投機(jī)工具的誘惑,，對(duì)貨幣,、按揭貸款抵押證券、石油期貨,、垃圾債券等大規(guī)模建倉,，當(dāng)這些投機(jī)工具炙手可熱時(shí)尤其如此。上世紀(jì)九十年代后期的“亞洲傳染病”,、長期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)事件,、俄羅斯債務(wù)危機(jī)以及科技泡沫破裂都與這種交易脫不開干系。自2002年至去年年中,，這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)下降,，華爾街一眾專家似乎都套上了天才的光環(huán)。

????然而,，在過去的九個(gè)月間,，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差突然急劇膨脹，這些資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌,。華爾街的領(lǐng)軍人物,，從美林（Merrill Lynch）前任首席執(zhí)行官斯坦?奧尼爾（Stan O'Neal）到摩根士丹利首席執(zhí)行官麥晉桁（John Mack）都吹噓自己公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力極佳,，足以避免自營交易（即所謂B類交易）產(chǎn)生巨額虧損。

????但是牛市期間的巨大收益實(shí)際上是一個(gè)警告,，顯示華爾街已經(jīng)危在旦夕,。而熊市期間的巨大虧損則說明華爾街的對(duì)沖能力并沒有自己吹噓的那么強(qiáng)，或者更準(zhǔn)確地說,，在市場上揚(yáng)時(shí)過度對(duì)沖會(huì)影響這些企業(yè)追求的高額收益,。

????華爾街的第二個(gè)問題是過于沉迷舉債經(jīng)營。2007年底,，摩根士丹利和雷曼兄弟的資產(chǎn)與股東權(quán)益比為33：1,，美林略低，為28：1,。正是這種杠桿率詛咒拖垮了貝爾斯登：如果上述公司中任何一家的投資組合貶值3%,，就將占用其全部資本?？梢钥隙ǖ氖?，從2002年到2007年年中，巨大的杠桿率放大了這些公司的收益。而如今,，這種杠桿率有可能使股東損失大部分甚至全部財(cái)富,。讓人痛心的是，這些華爾街的投資經(jīng)理并不是天才,，而是走運(yùn)的投機(jī)者?，F(xiàn)在，他們的運(yùn)氣到頭了,。

????再說第三個(gè)問題,，華爾街提供了令人驚嘆的巨額薪酬。這也鼓勵(lì)了不負(fù)責(zé)任的冒險(xiǎn)行為,。下至交易員,，上至首席執(zhí)行官，華爾街各級(jí)人員虛張聲勢(shì)的冒險(xiǎn)行為都受到了獎(jiǎng)勵(lì),。如果交易員靠高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)在一兩年內(nèi)創(chuàng)造巨大利潤,，他們得到的獎(jiǎng)金就足夠馬上退休了。在市場向上的年份,，貝爾斯登和摩根士丹利等公司的高管會(huì)領(lǐng)到大量的股票和期權(quán),，金額之大與公司規(guī)模完全不成比例。比如貝爾斯登的前任首席執(zhí)行官詹姆斯?凱恩（James Cayne）2006年的收入約為4,000萬美元,。

????這再次說明,，貝爾斯登的巨大收益是源自過度舉債經(jīng)營和市場泡沫，而不是靠所謂明智的經(jīng)營管理,。在絕大多數(shù)華爾街企業(yè),，員工免費(fèi)獲贈(zèng)的股份占公司股份總額的30%或者更多,，而留給股東的則要少得多,。

????那么，究竟該怎么解決這些問題呢,？首先,，華爾街必須回歸老本行，也就是開展收費(fèi)業(yè)務(wù),。同時(shí)應(yīng)該更多地依賴A類交易,，盡管這類交易的道德準(zhǔn)則也值得推敲。隨著交易自動(dòng)化程度的提高,，電子系統(tǒng)將為客戶的身份保密,，這可能導(dǎo)致A類交易逐步衰落。

????第二,，目前這種程度的杠桿率是不負(fù)責(zé)任的,，必須降下來。杰米?戴蒙（Jamie Dimon）在旅行者集團(tuán)（Travelers）任職期間，要求這家投行控制杠桿率,，并因此贏得了華爾街最審慎管理者的美譽(yù),。

????第三，必須整改薪酬機(jī)制,，向交易員和管理人員發(fā)放獎(jiǎng)金的標(biāo)準(zhǔn)不能只看當(dāng)年,，而是公司在四、五年內(nèi)能否維持穩(wěn)定的收益,。從華爾街投資明星的心態(tài)分析,，這種改革可能只是一個(gè)夢(mèng)想。但它將使天平向股東傾斜,，因此值得努力追求,。

????當(dāng)前這些危機(jī)最可能導(dǎo)致的并不是上文提到的那些改革，起碼不會(huì)直接引發(fā)這些改革,。最可能的是規(guī)模日益萎縮的獨(dú)立企業(yè)完全被國內(nèi)外大銀行吞并,。這就與歐洲和亞洲銀行體系殊途同歸。長久以來華爾街企業(yè)之所以能保持獨(dú)立,，正是因?yàn)槿藶樵O(shè)定了投資銀行和商業(yè)銀行的區(qū)別,。可現(xiàn)在華爾街搞砸了,，隨著時(shí)間的推移,，那些資本雄厚并且管理嚴(yán)格的大型銀行將會(huì)征服華爾街。摩根大通（JP Morgan）與貝爾斯登的交易正是這樣一個(gè)例子,，而這只是開始,。