????多年來，金融企業(yè)一直依賴一個漏洞百出的商業(yè)模式。而改變的時刻終于到來了,。

????作者：Shawn Tully

????如果不是最近的暴風(fēng)驟雨,，華爾街的金融機(jī)構(gòu)在人們眼里會一直都是世界頂尖企業(yè)。多年以來,，這些公司都向外展示著極其豐厚的股本回報(bào)率,，它們的股價一漲再漲，并且還稱自己擁有新一代的首席執(zhí)行官, 對于風(fēng)險管理了如指掌,。要想洞悉這些公司究竟如何贏利的確不易,，不過它們確實(shí)曾經(jīng)賺得盆滿缽滿。

????對于大部分公司來說,，經(jīng)營的基本原則無非是避免過度舉債,，防止過高的薪酬以及隨之出現(xiàn)的股票價值稀釋?？墒侨A爾街顯然不按這個常理出牌,。當(dāng)投資者們?yōu)椴涣私夥N種艱深的金融手段和對沖策略頭疼的時候，坐落在哈德孫河上的這條街就好像是一個神秘的小黑箱,，施展起自己獨(dú)特的魔法來,。

????而如今，這種魔法似乎逐漸失靈了,，是時候該跳出來分析一下金融企業(yè)究竟是如何運(yùn)作的,。

????事實(shí)上，這些公司多年來一直依賴的商業(yè)模式漏洞百出,。簡單來說,，華爾街企業(yè)在長期的牛市中大規(guī)模舉債經(jīng)營來獲取豐厚利潤，風(fēng)險定價卻不能體現(xiàn)真實(shí)的風(fēng)險水平,。同時,，它們通過慷慨的薪酬方案將大量盈利分配給自己的員工。

????如今牛市已不復(fù)存在,，風(fēng)險定價急劇上升,。這大幅度壓低了垃圾債券和按揭貸款抵押證券的價值。華爾街長期依賴舉債經(jīng)營的惡果開始顯現(xiàn),。貝爾斯登（Bear Stearns）的崩潰僅僅是整個華爾街危機(jī)的導(dǎo)火線：一個公司如果依賴巨額債務(wù)維持投資組合,，其股本可能在一夜之間灰飛煙滅。這一詛咒現(xiàn)在正困擾著雷曼兄弟（Lehman）,、摩根士丹利（Morgan Stanley）和高盛（Goldman Sachs）,。

????那么讓我們來看看華爾街究竟哪里出了問題，它怎樣才能拯救自己呢,？要當(dāng)心——拯救華爾街絕非易事,，因?yàn)樗娜齻€致命弱點(diǎn)都是深深植根于華爾街文化之中。

????首先，華爾街企業(yè)與大型商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)上有很大區(qū)別,，后者偏向穩(wěn)健可靠的收費(fèi)業(yè)務(wù),，而前者則過分依賴交易。下文會提到,，華爾街有一類交易具有穩(wěn)定收益,。可問題就在于,，華爾街企業(yè)始終偏好高風(fēng)險類交易,，最后往往一敗涂地。

????其次,，企業(yè)盲目舉債經(jīng)營,。杠桿比率過高，就連最先進(jìn)的風(fēng)險管理也無法挽大廈于將傾,。

????第三,，當(dāng)市場看好，或者說是企業(yè)走運(yùn)的時候,，大部分收益都流進(jìn)了首席執(zhí)行官、首席財(cái)務(wù)官以及交易員的口袋,。當(dāng)市場走下坡路時,，股東的財(cái)富卻所剩無幾。

????第一個問題,，也就是交易的問題,，十分復(fù)雜。一般投資者面對華爾街的交易方式如讀天書,，但大部分此類交易都是超級搖錢樹,。十年前，華爾街主要的收入來自收費(fèi)業(yè)務(wù),，包括并購咨詢,、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、股票和債券承銷以及資產(chǎn)管理,。而如今,，超過60%的收益都來自交易。

????我們必須認(rèn)識到交易分為不同的兩類,，暫且稱為A類和B類,。華爾街企業(yè)有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，對于投資者對股票和債券的選擇了如指掌,。這是因?yàn)樗鼈兊闹饕蛻羰鞘澜缟献畲蟮耐顿Y者——共同基金,。這些基金通常采用華爾街公司的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。任何一個在華爾街有過交易經(jīng)驗(yàn)的人都會告訴你，這些企業(yè)都利用豐富的市場情報(bào)開展自營交易,?；鹂蛻綦m然對此頗有微詞，但也都忍受了,。因此,，華爾街企業(yè)比普通投資者占有更多優(yōu)勢，而且肆無忌憚地借此獲利,。這一類交易的收益驚人,，而且是比較穩(wěn)定的。

????如果華爾街企業(yè)就此止步,，也不至于造成如今的危機(jī),。問題出在危機(jī)四伏的B類交易。華爾街企業(yè)無法抗拒投機(jī)工具的誘惑,，對貨幣,、按揭貸款抵押證券、石油期貨,、垃圾債券等大規(guī)模建倉,，當(dāng)這些投機(jī)工具炙手可熱時尤其如此。上世紀(jì)九十年代后期的“亞洲傳染病”,、長期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)事件,、俄羅斯債務(wù)危機(jī)以及科技泡沫破裂都與這種交易脫不開干系。自2002年至去年年中,，這些資產(chǎn)的風(fēng)險溢價持續(xù)下降,，華爾街一眾專家似乎都套上了天才的光環(huán)。

????然而,，在過去的九個月間,，風(fēng)險價差突然急劇膨脹，這些資產(chǎn)價格大幅下跌,。華爾街的領(lǐng)軍人物,，從美林（Merrill Lynch）前任首席執(zhí)行官斯坦?奧尼爾（Stan O'Neal）到摩根士丹利首席執(zhí)行官麥晉桁（John Mack）都吹噓自己公司風(fēng)險管理能力極佳，足以避免自營交易（即所謂B類交易）產(chǎn)生巨額虧損,。

????但是牛市期間的巨大收益實(shí)際上是一個警告,，顯示華爾街已經(jīng)危在旦夕。而熊市期間的巨大虧損則說明華爾街的對沖能力并沒有自己吹噓的那么強(qiáng),，或者更準(zhǔn)確地說,，在市場上揚(yáng)時過度對沖會影響這些企業(yè)追求的高額收益。

????華爾街的第二個問題是過于沉迷舉債經(jīng)營,。2007年底,，摩根士丹利和雷曼兄弟的資產(chǎn)與股東權(quán)益比為33：1,，美林略低，為28：1,。正是這種杠桿率詛咒拖垮了貝爾斯登：如果上述公司中任何一家的投資組合貶值3%,，就將占用其全部資本?？梢钥隙ǖ氖?，從2002年到2007年年中，巨大的杠桿率放大了這些公司的收益,。而如今,，這種杠桿率有可能使股東損失大部分甚至全部財(cái)富。讓人痛心的是,，這些華爾街的投資經(jīng)理并不是天才,，而是走運(yùn)的投機(jī)者。現(xiàn)在,，他們的運(yùn)氣到頭了,。

????再說第三個問題，華爾街提供了令人驚嘆的巨額薪酬,。這也鼓勵了不負(fù)責(zé)任的冒險行為,。下至交易員，上至首席執(zhí)行官,，華爾街各級人員虛張聲勢的冒險行為都受到了獎勵,。如果交易員靠高風(fēng)險投機(jī)在一兩年內(nèi)創(chuàng)造巨大利潤，他們得到的獎金就足夠馬上退休了,。在市場向上的年份，貝爾斯登和摩根士丹利等公司的高管會領(lǐng)到大量的股票和期權(quán),，金額之大與公司規(guī)模完全不成比例,。比如貝爾斯登的前任首席執(zhí)行官詹姆斯?凱恩（James Cayne）2006年的收入約為4,000萬美元。

????這再次說明,，貝爾斯登的巨大收益是源自過度舉債經(jīng)營和市場泡沫,，而不是靠所謂明智的經(jīng)營管理。在絕大多數(shù)華爾街企業(yè),，員工免費(fèi)獲贈的股份占公司股份總額的30%或者更多,，而留給股東的則要少得多。

????那么,，究竟該怎么解決這些問題呢,？首先，華爾街必須回歸老本行,，也就是開展收費(fèi)業(yè)務(wù),。同時應(yīng)該更多地依賴A類交易,，盡管這類交易的道德準(zhǔn)則也值得推敲。隨著交易自動化程度的提高,，電子系統(tǒng)將為客戶的身份保密,，這可能導(dǎo)致A類交易逐步衰落。

????第二,，目前這種程度的杠桿率是不負(fù)責(zé)任的,，必須降下來。杰米?戴蒙（Jamie Dimon）在旅行者集團(tuán)（Travelers）任職期間,，要求這家投行控制杠桿率,，并因此贏得了華爾街最審慎管理者的美譽(yù)。

????第三,，必須整改薪酬機(jī)制,，向交易員和管理人員發(fā)放獎金的標(biāo)準(zhǔn)不能只看當(dāng)年，而是公司在四,、五年內(nèi)能否維持穩(wěn)定的收益,。從華爾街投資明星的心態(tài)分析，這種改革可能只是一個夢想,。但它將使天平向股東傾斜,，因此值得努力追求。

????當(dāng)前這些危機(jī)最可能導(dǎo)致的并不是上文提到的那些改革,，起碼不會直接引發(fā)這些改革,。最可能的是規(guī)模日益萎縮的獨(dú)立企業(yè)完全被國內(nèi)外大銀行吞并。這就與歐洲和亞洲銀行體系殊途同歸,。長久以來華爾街企業(yè)之所以能保持獨(dú)立,，正是因?yàn)槿藶樵O(shè)定了投資銀行和商業(yè)銀行的區(qū)別?？涩F(xiàn)在華爾街搞砸了,，隨著時間的推移，那些資本雄厚并且管理嚴(yán)格的大型銀行將會征服華爾街,。摩根大通（JP Morgan）與貝爾斯登的交易正是這樣一個例子,，而這只是開始,。