????對(duì)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)顯示股市估值仍然過(guò)高,。

????作者：Bethany McLean

????到目前為止,，人們一直關(guān)注給金融市場(chǎng)帶來(lái)?yè)p失的新型投資工具，如CDO（債務(wù)抵押債券）和SIV（結(jié)構(gòu)性投資工具）,。金融市場(chǎng)中人人自危,，擔(dān)心看似安全的領(lǐng)域潛伏著“床底下的怪獸”。上周的最后一個(gè)交易日和本周一,，股市出現(xiàn)了大幅上揚(yáng),。原因是人們相信最糟的狀況已經(jīng)過(guò)去，而且一旦怪獸從床底跳出,，政府就會(huì)采取措施救市,。

????然而，即使現(xiàn)在的危機(jī)過(guò)去,，金融業(yè)還面臨另一個(gè)問(wèn)題：它還會(huì)像從前一樣嗎,？投資管理公司GMO公司主管全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)定量股權(quán)的投資總監(jiān)本?英克爾（Ben Inker）在最近發(fā)表的一篇文章里寫道：“我認(rèn)為現(xiàn)在最重要的是我們退后一步，思考金融體系更廣泛的問(wèn)題：它的作用是什么,？規(guī)模應(yīng)當(dāng)多大,？可持續(xù)的盈利水平是多少？”

????這些問(wèn)題對(duì)于金融機(jī)構(gòu)當(dāng)然非常重要,。例如,，花旗集團(tuán)（Citigroup）股價(jià)最近的一次頂峰出現(xiàn)在2006年12月，達(dá)53.34美元,，是賬面價(jià)值的2倍多（如果排除商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值,，則是賬面價(jià)值的4倍多），而且?guī)缀跏?006年報(bào)告收益的13倍,。這些數(shù)字是否是此次危機(jī)過(guò)后我們要返回的基線,，還是不正常的數(shù)字？

????金融行業(yè)的規(guī)模對(duì)于市場(chǎng)的其它方面也很重要,。去年夏天,，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪公司（Moody）聲明，市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),。部分原因是一些金融機(jī)構(gòu)如花旗和美林（Merrill Lynch）等報(bào)出的利潤(rùn)達(dá)450億美元,。穆迪認(rèn)為“這個(gè)數(shù)額很可觀，比1998年所報(bào)的120億美元利潤(rùn)大很多,?！比欢悹査沟牵˙ear Stearns）事件清晰地顯示，市場(chǎng)并未遠(yuǎn)離系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。穆迪預(yù)測(cè)錯(cuò)誤,，是因?yàn)?50億美元利潤(rùn)是不可持續(xù)的，還是因?yàn)檫@個(gè)數(shù)字本身失實(shí),？

????思考這一問(wèn)題的一個(gè)途徑是觀察美國(guó)金融業(yè)利潤(rùn)占GDP的比重,。英克爾就是這么做的,，他把觀察結(jié)果描述成“令人震驚的圖表”,。從1947年到1997年，金融業(yè)利潤(rùn)比較平穩(wěn),，約占GDP的0.75%,。但是過(guò)去十年，這一比例開(kāi)始飆升,。最近幾年，在華爾街出現(xiàn)大量銷賬之前,，金融業(yè)利潤(rùn)占GDP的2.25%。英克爾稱,，認(rèn)為0.75%應(yīng)該是合適的比例可能過(guò)于簡(jiǎn)單化,。但是即使在股市大繁榮之時(shí)，金融業(yè)2.25%的比例似乎也無(wú)法持續(xù),。

????過(guò)去十年,，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展,。風(fēng)險(xiǎn)被分散并再分配,，對(duì)沖基金和私募股權(quán)發(fā)展迅猛。很明顯,，華爾街無(wú)法把次級(jí)抵押貸款轉(zhuǎn)變成3A信用，風(fēng)險(xiǎn)再分配也無(wú)法擺脫次貸危機(jī),。除非（或直到）我們忘記這一簡(jiǎn)單教訓(xùn),，否則資產(chǎn)證券化很難再次興起,。一些評(píng)論家如太平洋投資管理公司（Pimco）的比爾?格羅斯（Bill Gross）預(yù)測(cè),，大批對(duì)沖基金將倒閉，隨之而來(lái)的是華爾街主要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)豐厚傭金的大幅縮水,。那么占投資銀行收入很大比例的私募股權(quán)費(fèi)用呢,？沒(méi)有低息貸款，私募股權(quán)也很難再次出現(xiàn)繁榮景象,。

????人們會(huì)想出新辦法對(duì)各種類型的債務(wù)進(jìn)行證券化,，特別是抵押貸款和消費(fèi)信貸,。我相信華爾街無(wú)畏的銀行家們一定會(huì)想出辦法，因?yàn)檫@關(guān)系著他們未來(lái)的獎(jiǎng)金,。但是,，想取代多年才建好的體系得花很長(zhǎng)時(shí)間。

????我們還要思考華爾街出現(xiàn)的大量壞賬注銷的現(xiàn)象,。截至目前,，花旗集團(tuán)減記了320億美元，均與次貸危機(jī)相關(guān),。美林證券減記了220億美元,。花旗2006年利潤(rùn)難道真如其所報(bào)為212億美元,？美林真的是其所稱的75億美元,？還是其中一部分是虛報(bào)？如果貝爾斯登每股售出價(jià)是2或10美元,，那么其所報(bào)賬面價(jià)值每股84美元是否確實(shí)呢,？

????從更廣的角度看，如果評(píng)論員所預(yù)測(cè)的僅抵押貸款的損失就達(dá)3,000億到5,000億美元是正確的話,，那么正如英克爾所寫的：“把過(guò)去3年損失平攤并大略估算一下,，過(guò)去幾年所看到的占GDP2.25%的金融業(yè)利潤(rùn)實(shí)際更有可能是1.75%?！碑?dāng)然,，抵押貸款損失僅僅占總損失的一部分。

????回想美國(guó)銀行（Bank of America）首席執(zhí)行官肯?劉易斯（Ken Lewis）在去年夏天公司宣布第一輪減記時(shí)所說(shuō)的話：“花好幾年時(shí)間賺的錢在一年里就回吐多半可不是明智的業(yè)務(wù)模式,?！?/p>

????英克爾指出，這些數(shù)據(jù)得不出金融業(yè)的真實(shí)利潤(rùn),。然而,，他猜測(cè)“正常”利潤(rùn)可能是2006年金融業(yè)所報(bào)數(shù)額的一半。

????接下來(lái)我們討論一下投資者愿意從他們獲得的收益中拿出多少,。在2005年秋天發(fā)表的一篇文章里,，風(fēng)險(xiǎn)管理大師萊斯莉?拉爾(Leslie Rahl) 和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顧問(wèn)公司（Capital Markets Risk Advisors）的芭芭拉?盧卡斯（Barbara Lucas）指出，在過(guò)去十年,，很多沒(méi)想到的事件都發(fā)生了,，從1994年利率的大幅提高，到1998年長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）的倒閉,，再到2001年恐怖分子的襲擊。正如作者所說(shuō)：“一生一次的事件似乎每幾年都會(huì)發(fā)生一次,?！?/p>

????如果真是這樣的話（如果這類事件表明貝爾斯登隔一周就從運(yùn)營(yíng)良好變成岌岌可危，繼而拖累整個(gè)金融體系的話）,，那么投資者應(yīng)為貝爾斯登或任何一家金融機(jī)構(gòu)支付多少,？或許投資者不應(yīng)該支付12倍的價(jià)格，或許投資者應(yīng)當(dāng)支付所報(bào)賬面價(jià)值的折扣價(jià),，而不是成倍,。

????當(dāng)然，猜測(cè)終歸是猜測(cè),。但是比方說(shuō),，美林的正常利潤(rùn)是2006年所報(bào)的一半，那么就是40億美元,。如果我們?cè)敢庵Ц侗冗^(guò)去小點(diǎn)的倍數(shù),，我們大方一點(diǎn)，假設(shè)是10倍,，那么美林證券的總市值是400億美元,，這還是比現(xiàn)今的估值少10%。