????退出問題資產(chǎn)救助計劃的時候,，高盛選擇積累政治資本而不是盡力爭取最好條件。

????作者：William D. Cohan

????高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）斗了幾十年了，簡直就是華爾街版的煙鬼喬?弗雷澤(Smokin' Joe Fraser i)對陣穆罕默德?阿里（Muhammad Al）。此前,，在誰能設(shè)計出更加有利可圖的退出問題資產(chǎn)救助計劃（TARP）這一回合中，摩根士丹利勝出,，該公司成功的比高盛少用1.5億美元就擺脫了美國政府的鎖鏈,。去年秋天，摩根士丹利和高盛都向政府申請TARP資金援助,，而這兩家銀行得到的注資也同是100億美元,。作為交換，高盛和摩根士丹利同意支付紅利,，授予政府以設(shè)定價格分別購買兩家銀行價值15億美元股票的認股權(quán)證,。

????少花1.5億美元對于摩根士丹利來說是個好消息。最近這段時間,，摩根士丹利好像一只又大又丑的熊,，而相比之下，高盛則更像一只翩翩飛舞的蝴蝶,。2009年上半年,，高盛的盈利狀況很好，賺了51億美元,，這是自公司成立以來最好的半年反彈了,。而同期摩根士丹利卻賠了3.45億美元。

????確實,，摩根士丹利取得了一些小勝利,。去年秋天高盛每股股價跌至49美元的低點，現(xiàn)今上漲了3.4倍至約164美元,；同期,，摩根士丹利的股價由去年十月低得驚人的6.71美元上漲了約5倍至現(xiàn)在的30美元。摩根士丹利還成功收購了美邦（Smith Barney）,，這筆買賣讓公司擁有了全球最大的經(jīng)紀(jì)部門，并籌集了70億美元的新資本,。

????認股權(quán)證的價值

????兩家銀行去年秋天給政府的認股權(quán)證的價值不會因為股市短期波動而受到影響,，因為這兩份認股權(quán)證的有效期為10年。認股權(quán)證的身價極有可能在這十年間大幅上升,，因為每家公司的股價都會上漲,，超過約定收購價格。實際上，在高盛與摩根士丹利同政府進行談判的時候,，兩家銀行的實際股價就已經(jīng)超過兩份認股權(quán)證上規(guī)定的收購價了,。

????這種盈利的可能性在華爾街經(jīng)常被稱為股票的“不穩(wěn)定性”，這里當(dāng)然指的是高盛和摩根士丹利的股票,。不穩(wěn)定性是一個非常重要的指標(biāo),，布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價模型（Black-Scholes Model）就是用這個指標(biāo)來確定這樣的認股權(quán)證價格的。（曾幾何時,，費希爾?布萊克（Fischer Black）,，也就是開發(fā)這個期權(quán)定價模型的經(jīng)濟學(xué)家，曾就職于高盛,。）

????在過去幾周中,，高盛和摩根士丹利已經(jīng)連本帶利還清了它們從美國財政部借來的資金，把認股權(quán)證又贖了回來,。認股權(quán)證規(guī)定,，美國政府可以在2018年10月之前，以每股122.9美元的價格購買1220萬股高盛股票,。高盛為贖回認股權(quán)證花了11億美元,。

????摩根士丹利花了9.5億美元贖回了自己的認股權(quán)證。其認股權(quán)證規(guī)定,，美國政府可以在2018年10月之前,，以每股22.99美元的價格購買高盛6525萬股。（認股權(quán)證的執(zhí)行價格是去年10月28日認股權(quán)證生效之日,，根據(jù)連續(xù)20天股票交易價格均價所確定的,。）

????所以，給高盛的注資每年能給我們納稅人帶來23%的回報率,，而摩根士丹利的投資會帶來20%的回報率,。負責(zé)談判的財政部發(fā)言人表示：“我們?yōu)檎J股權(quán)證估價的過程很好的保護了納稅人利益?！钡沁@位發(fā)言人拒絕提供這些交易是如何達成的相關(guān)信息,。

????有消息稱，財政部使用布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價模型和外部估價的方式來確定認股權(quán)證價格,。外部估價委托給了三家獨立顧問公司——聯(lián)博（Alliance Bernste）,、金融服務(wù)業(yè)集團（FSI Group LLC）和彼得蒙特投資顧問公司（Piedmont Investment Advisors）。

????摩根士丹利如何做到的,？

????那么,，為什么摩根士丹利付的錢要少一些呢？答案不像有些人所說,，是因為摩根士丹利去年賠了錢,，所以談判籌碼多,；而高盛賺了很多錢，所以談判籌碼就少,。也不是因為,，假如摩根士丹利發(fā)行額外股票的話，很可能會使認股權(quán)證的部分作廢,。（高盛也可以這么做的,。）

????熟悉兩家公司的人士透露，原因是摩根士丹利決定跟政府及其第三方顧問進行談判,，而高盛剛開始談判就轉(zhuǎn)變了策略,。（高盛的決策過程可能受到了我的同事艾倫?斯隆（Allan Sloan） 最近的專欄文章影響,。在這些文章里,，艾倫批評高盛試圖從去年秋天拯救它的納稅人身上賺昧心錢。）

????在跟財政部達成認股權(quán)證協(xié)議之前,，摩根士丹利和高盛各自用布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價模型進行了分析,，還試圖招攬私募股本公司、對沖基金和其他可能會考慮收購它們的公司,。有消息說,，它們最終得出的“不穩(wěn)定性”是在25到30之間，但是財政部想要更高的收益,。

????政治資本VS市場價格

????最后,，高盛選擇“完全支付賬單——政府要多少給多少，”結(jié)果不穩(wěn)定性為45,，回購價格為11億美金,。高盛最初提出用6.5億美元回購認股權(quán)證，然后提高到9億,，最后才確定最終價格,。一位華爾街高管說，高盛其實是花錢買“政府青睞”,，高盛似乎也承認了這種說法,。

????高盛CEO勞埃德?布蘭克費恩（Lloyd Blankfein）公開表示：“這筆錢反映了政府對我們的援助。政府出手挽救了金融系統(tǒng),、我們的公司和股東,。我們非常感激政府的做為，很高興政府能用這筆錢振興經(jīng)濟,，這是目前的重點,，跟我們所有人都相關(guān)?！?/p>

????摩根士丹利卻采取了狠狠殺價的方式,，但是仍然需要支付一大筆紅利，最后確定的不穩(wěn)定性是“40”,，回購價格定在了9.5億美元,。過去，摩根士丹利股票的不穩(wěn)定性一般都要高于高盛,，也就是說布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價模型會給摩根士丹利的股票以更高的定價,，因為這個模型很看重不穩(wěn)定性。有鑒于此,，低的回購價格就更搶眼了,。

????盡管這一輪是摩根士丹利勝出了，但是高盛似乎在賺錢方面更勝一籌,，賺錢可是華爾街存在的根本,。盡管過去一年摩根士丹利的盈利狀況不佳，但是可千萬別認為它不行了,。