????我們常說(shuō),，投資者可能看多,，也可能看空，還可能居中觀望,。4月30日,，西班牙財(cái)長(zhǎng)薩爾加多（Elena Salgado）表示：“我們的債務(wù)已償清，不需要請(qǐng)求幫助,?！彼@話(huà)顯然是說(shuō)給看多者聽(tīng)的，不過(guò),，如今恐怕已經(jīng)沒(méi)有人看多主權(quán)債務(wù)了,。

????眼下，全球主權(quán)債務(wù)危機(jī)此起彼伏,，市場(chǎng)對(duì)此普遍看空,。近幾個(gè)星期，希臘,、葡萄牙和西班牙的信用評(píng)級(jí)紛紛被下調(diào),，其中希臘甚至淪為垃圾級(jí)。不過(guò),，盡管這類(lèi)負(fù)面新聞層出不窮,，我還是得說(shuō)，投資者做空的勢(shì)頭還不夠,，尤其對(duì)西班牙還是心慈手軟,。

????歷史上，在主權(quán)債務(wù)拖欠方面,，希臘一直都是“領(lǐng)頭羊”,，也是“慣犯”。因此,，它一直被視為主權(quán)債務(wù)危機(jī)的領(lǐng)先指標(biāo),。雖然冰島、愛(ài)爾蘭和葡萄牙也都或多或少存在主權(quán)債務(wù)問(wèn)題,，并且該問(wèn)題日趨激化,，但我們認(rèn)為，在全球范圍內(nèi),，西班牙的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被誤解最深,、定價(jià)偏差也最大。

西班牙為何遭到錯(cuò)誤定價(jià),，茲事又為何關(guān)系重大

????較之希臘和葡萄牙,，西班牙的經(jīng)濟(jì)規(guī)模頗為可觀,。按照世界銀行（World Bank）近期估算數(shù)據(jù)，2009年,，西班牙是世界第9大經(jīng)濟(jì)體,，其GDP達(dá)到了1.4萬(wàn)億美元。而單從地理角度看,，西班牙是歐盟（European Union）各國(guó)中陸地面積第二大的國(guó)家,，僅次于法國(guó)。其政府預(yù)算和負(fù)債規(guī)模均為希臘的四倍還多,。

債務(wù)拖欠風(fēng)險(xiǎn)的警示信號(hào)

????評(píng)估一國(guó)拖欠債務(wù)的可能性有多大,，我們有兩種方法。第一種方法是考慮預(yù)算赤字與GDP的比率,。按這個(gè)指標(biāo)來(lái)看,，西班牙顯然已經(jīng)陷入了麻煩。截至2009年底,，西班牙的預(yù)算赤字為GDP的11.2%,，并且這一數(shù)字在2010年有加快上升的趨勢(shì)。從歷史上看,，這一比率只要超過(guò)10%,，該國(guó)就可能遭遇主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)，從而導(dǎo)致其借貸成本快速提高,。按照這一衡量標(biāo)準(zhǔn),，西班牙目前需要借貸大約1500億歐元來(lái)滿(mǎn)足本財(cái)年的需要。

????第二種衡量辦法是債務(wù)與GDP的比率,。西班牙在這項(xiàng)指標(biāo)上的表現(xiàn)還不算太糟，目前該數(shù)字略低于歐盟的平均水平54%,。盡管乍看上去還算理想,，但實(shí)際上這個(gè)比率在去年翻了一番。而隨著西班牙的預(yù)算越發(fā)靠債務(wù)來(lái)支撐,，這個(gè)比率將繼續(xù)提高,。

????更重要的是，西班牙還有一筆數(shù)額巨大的未償債務(wù),，需要以“滾動(dòng)還債”的方式償還,。按照估算，這筆債務(wù)可能高達(dá)2250億歐元,，其中國(guó)外投資者持有約45%,。要知道，對(duì)希臘的拯救方案預(yù)計(jì)將在三年內(nèi)耗資1460億歐元,，這樣看來(lái),，假如西班牙需要救助,，其所需的資金規(guī)模將比希臘救助方案大得多。

西班牙 “陰雨連綿”

????就在幾年前,，西班牙還憑借高速增長(zhǎng)和穩(wěn)定發(fā)展,，充當(dāng)著歐盟的指路明燈。然而,，事實(shí)是,，西班牙的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是仰仗其建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。而不論是房地產(chǎn)業(yè)的繁榮,、泡沫形成還是泡沫破滅,，西班牙在各個(gè)階段都堪稱(chēng)全球的典型代表。在泡沫達(dá)到頂峰時(shí)期,，建筑業(yè)投資甚至占到了西班牙GDP的20%,，并且該行業(yè)雇傭了全國(guó)12%的勞動(dòng)力。作為一個(gè)出口有限的經(jīng)濟(jì)體,，西班牙的建筑業(yè)是其實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)和就業(yè)的主要?jiǎng)恿?。而現(xiàn)在，這個(gè)行業(yè)一夜間大廈將傾,，如此看來(lái),，西班牙政府對(duì)2011年及后續(xù)年份GDP增長(zhǎng)3%的預(yù)測(cè)，顯然是過(guò)于樂(lè)觀了,。

其他國(guó)家就業(yè)好于西班牙,？多數(shù)是的。

????隨著全球建筑市場(chǎng)大勢(shì)已去,，西班牙的就業(yè)情況也是江河日下,。當(dāng)前，西班牙的失業(yè)率處于20%以上的高位,。就連蘇丹和約旦河西岸（West Bank）的就業(yè)情況如今也比西班牙強(qiáng),。不過(guò)也有好消息。據(jù)薩爾加多部長(zhǎng)（Minister Salgado）稱(chēng),，2010年第一季度僅損失了29萬(wàn)個(gè)工作崗位,。當(dāng)然了，所謂的好消息一般都是相對(duì)而言的,。

????另一個(gè)與西班牙財(cái)政健康密切相關(guān)的問(wèn)題是私人債務(wù)狀況。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）最近發(fā)布的報(bào)告,，這一債務(wù)規(guī)模已占該國(guó)GDP的178%,，而正是該報(bào)告對(duì)西班牙的長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)做了降級(jí)處理。在西班牙,，私人債務(wù)的相當(dāng)一部分與抵押貸款和家庭融資相關(guān),，其拖欠情況目前不斷增加,，在過(guò)去三年里已經(jīng)翻了一倍。隨著失業(yè)狀況惡化,，再加上福利不能馬上兌現(xiàn),，債務(wù)拖欠現(xiàn)象還將加劇。