????看多者預(yù)測美國股價高漲的新時代即將來臨，千萬不要相信他們,。當(dāng)然,，他們的觀點(diǎn)聽起來令人信服：隨著新一屆支持商業(yè)的國會上臺，大眾的信心將會猛增,；此外,，美國經(jīng)濟(jì)在大蕭條之后總會強(qiáng)勢反彈，只是這一次花費(fèi)的時間長了一些。還有人說,，在長達(dá)10年甚至更久的低回報率之后,，市場必然會奉上巨額的回報，這是市場的天性,。

????不幸的是,，基礎(chǔ)數(shù)學(xué)并不支持這些樂觀主義者的論斷。簡單說來,，股市目前正處于進(jìn)退維谷的境地,，對那些投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）等總體市場指數(shù)的人來說，他們幾乎是不可能獲得高額的遠(yuǎn)期收益的,。這是由于目前的企業(yè)收益大大超過了緩慢,、沉重的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度。企業(yè)收益實(shí)際上正處于周期性的峰值——而且可能正處于“輕度泡沫”之中,。而與此同時,，投資者卻正在花極高的價格，購買這些已經(jīng)十分強(qiáng)健的股票,。

????如果收益能夠快速增長,，今天的高額市盈率就不會成為問題——而至少在理論上，高額市盈率便是收益注定將快速增長的信號,。

????不過這次,，這種情況卻不會發(fā)生了,，原因很簡單：當(dāng)收益已經(jīng)處于高位時,，一般來說，它會趨于停滯或下跌,，而不是繼續(xù)增長,。因此，處于高位的收益有效地封閉了一條通向股價上漲的道路,，而另一條道路則被高股價堵死了,。即便經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著的好轉(zhuǎn)，股價也更可能趨于下跌,，而不是上漲,。那些耐心的逆向投資者最有可能獲得巨額的回報，因?yàn)樗麄儾⒉辉谶@種價位上買入,，而是在股市進(jìn)行大規(guī)模的調(diào)整之后才會出手,。

收益的激增

????在美國不溫不火的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程中，最令人吃驚的就是收益的顯著復(fù)蘇,。標(biāo)準(zhǔn)普爾報告稱2010年收益有望達(dá)到每股71美元,，這是有史以來第二好的數(shù)據(jù)，比2009年高出39%，是2008年股市大崩盤以來強(qiáng)勢反彈的一年,，僅比2006年每股81.51美元的紀(jì)錄低了15%,。企業(yè)利潤達(dá)到了GDP的11.1%，而這個比例的長期平均值為9.2%,。

????收益為什么會激增,？這是由于從2008年末開始，美國企業(yè)紛紛削減成本,，尤其是勞動力成本,，似乎他們不是為經(jīng)濟(jì)不景氣做準(zhǔn)備，而是要準(zhǔn)備迎接一場漫長的大蕭條,。然而災(zāi)難并未發(fā)生,。不過企業(yè)現(xiàn)在仍然在勞動力極為精簡的情況下運(yùn)作，從而導(dǎo)致生產(chǎn)力的飛躍,。此外,，企業(yè)債務(wù)利息支出的大幅下跌也使企業(yè)從中獲益。這些原因綜合起來,，使得利潤出現(xiàn)了驚人的增長,。

????在收益的驅(qū)使下，投資者如何才能獲得高回報,？歷史證明,，一旦利潤達(dá)到目前的這種高度，就無法繼續(xù)增長了,，至少無法長期增長,。由此導(dǎo)致的結(jié)果是，投資者必須在低于均值的市盈率倍數(shù)上買進(jìn),，這樣在未來的幾年里出現(xiàn)收益反彈時才能有獲利空間,，而且屆時還能獲得相對較高的紅利回報率，這也是低股價帶來的另一個好處,。

????然而這些情況在今天都不存在,。當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)普爾500的市盈率倍數(shù)在14.5左右，看起來是個合理的數(shù)值,。不過別忘了,，這個數(shù)值是根據(jù)接近歷史最高水平的收益計算出來的，考慮到未來幾年的通貨膨脹水平,，這種高收益率很可能會下降,，或者至少停滯不前。

????衡量股價是貴是賤以及股票遠(yuǎn)期表現(xiàn)的最好方法,，是耶魯大學(xué)（Yale University）經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?席勒提出的“經(jīng)過周期性調(diào)整的市盈率（Cyclically Adjusted Price/Earnings ratio）”,，簡稱CAPE,。席勒引入了經(jīng)過通脹調(diào)整后的10年平均利潤，拉平了收益的最高和最低極值,。從本質(zhì)上說,，這個數(shù)值與今天較為波動的市盈率數(shù)據(jù)不同，它最好地反映了企業(yè)在穩(wěn)定的,、長期的基礎(chǔ)上的收益水平,。今天，席勒CAPE值約為21左右,。

????這個數(shù)值很高——自從1888年以來,，市盈率的平均值都在16左右，而在20世紀(jì)90年初之前,，這個數(shù)值為14.6,。此后20年美國股市處于泡沫期，其中就包括科技泡沫,，在此期間,，股票估值高得離譜。一般說來,，投資者買入股票時的CAPE越高,，遠(yuǎn)期收益就越低。對沖基金AQR Capital的負(fù)責(zé)人克里夫?阿斯尼斯做了這樣一個計算：如果在CAPE處于11.9到14.6之間時進(jìn)入市場,，10年后的年回報率中值將為10%,。（阿斯尼斯的分析涵蓋了從1927年到2004年的席勒數(shù)據(jù)。）相比之下,，如果在CAPE為20左右時買入標(biāo)準(zhǔn)普爾500的股票,，那么10年后的年回報率最多也僅為5%左右，甚至可能略有虧損,。