????兩年來，高盛（Goldman Sachs）以往高貴的形象受到了重創(chuàng),。它的行徑受到政客和媒體的鞭撻,。2010年7月，這家投資銀行同意支付5.5億美元,，擺平美國證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）對(duì)其在擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）上誤導(dǎo)投資者的指控,。

????盡管高盛公司爭(zhēng)議纏身，但有一點(diǎn)連它最猛烈的批評(píng)者和最堅(jiān)定的辯護(hù)者也不否認(rèn)：高盛是史上罕見的賺錢機(jī)器,。2009年,，它賺到了驚人的122億美元，比它大很多的摩根大通（J.P. Morgan Chase）的盈利僅為88億美元,，花旗（Citigroup）和美國銀行（Bank of America）虧損,。高盛一直向投資者保證，未來幾年,，它的利潤機(jī)車將滾滾向前,，凈資產(chǎn)收益率（ROE，凈利潤除以凈資產(chǎn)）將達(dá)到20%,。

????問題是,，高盛的最大優(yōu)勢(shì)和獨(dú)門絕技——它的交易技術(shù)——受到了嚴(yán)重的制約,。金融危機(jī)帶來了一系列新制度，其中有很多限制了高盛,。公司基本被禁止自營交易。（事實(shí)上,，10月末爆出新聞?wù)f,，高盛的一批自營交易員集體跳槽到Kohlberg Kravis Roberts公司）。此外,，新規(guī)則還限制利用借債,，并強(qiáng)制大量高利潤的衍生品交易在公開的交易場(chǎng)所進(jìn)行。這一切都會(huì)讓利潤縮水,。穆迪（Moody's）的分析師彼得·內(nèi)爾比（Peter Nerby）說：“管制意味著低風(fēng)險(xiǎn)和低收益,。高盛沒有改變對(duì)股東的承諾，在這種環(huán)境下,，它很難實(shí)現(xiàn)20%的凈資產(chǎn)收益率,。”

????在與分析師談話時(shí),，高盛高管通常把自己說成“大草原上跑得最快的動(dòng)物”,。撇開自吹成分不說，它的確有一些神奇之處：擁有大量資本,，風(fēng)險(xiǎn)管理方式冷靜而保守,，使它得以相對(duì)健康地度過信貸危機(jī)。這家銀行具備盈利能力,，并且一直保持這種能力,。但如果要在新環(huán)境里實(shí)現(xiàn)超額增長(zhǎng)，銀行的業(yè)務(wù)模式顯然更像是一頭笨拙的恐龍而不是獵豹,。

????增長(zhǎng)放緩已經(jīng)可以看到,。高盛在2010年的第三季度盈利比2009年同期下跌了43%，凈資產(chǎn)收益率是11.2%,。當(dāng)然,，趕上2009年創(chuàng)紀(jì)錄的盈利是件難事，但不可回避的事實(shí)是,，高盛要達(dá)到它的預(yù)期幾乎不可能：它必須在今后幾年保持24.5%的年凈利增長(zhǎng)率,。

????可是，即使高盛做不到,，還是出現(xiàn)了一個(gè)看似不可能的現(xiàn)象：股市似乎反應(yīng)過頭了,。投資者現(xiàn)在把高盛看成一家未來增長(zhǎng)乏力、處境艱難的老工業(yè)企業(yè),。它目前的股價(jià)已經(jīng)過低,，以至于形成了相當(dāng)好的投資機(jī)會(huì),。

????高盛發(fā)言人戴維·韋爾斯（David Wells）拒絕對(duì)《財(cái)富》雜志的這番分析發(fā)表評(píng)論。但在不久前的盈利發(fā)布會(huì)和分析師座談會(huì)上,，公司高管堅(jiān)持原先的預(yù)期,。他們宣稱，增長(zhǎng)前景一片大好,，并指出高盛在未來的重要金融市場(chǎng)——亞洲——的交易和投資業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率排名第一,。他們還聲稱，高盛的核心做市業(yè)務(wù)的盈利能力將更強(qiáng)：新的資本規(guī)定將迫使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),，提高高盛在這項(xiàng)利潤最大的交易業(yè)務(wù)上的市場(chǎng)份額,，并在這些難于操作的交易上擁有更大的利潤空間。

????不管怎么分析,，交易業(yè)務(wù)對(duì)高盛來說都至關(guān)重要,。2000年，交易業(yè)務(wù)——無論是自有資本交易,，還是為對(duì)沖基金,、保險(xiǎn)公司等各種客戶擔(dān)任做市商——占到了高盛營業(yè)收入的將近50%。目前,，高盛是最后一家主要依賴于這種波動(dòng)性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)的大型銀行,。

????目前，銀行最大的一塊業(yè)務(wù)是為客戶做市,。高盛買入股票,、垃圾債券、其他證券,、退休金計(jì)劃或共同基金,，一直持有到找到買家為止。高盛基本上是做中間人：它給想買的產(chǎn)品設(shè)定了一個(gè)價(jià)位,，即“出價(jià)”,，然后按一個(gè)建議的價(jià)格——“詢價(jià)”——提交給買方。出價(jià)和詢價(jià)的差額越大,，高盛的利潤就越大,。

????從2002年到2007年，隨著資產(chǎn)價(jià)格上漲,，利率下降,，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭凌厲，客戶交易業(yè)務(wù)出現(xiàn)難以置信的增長(zhǎng),。高盛比其他對(duì)手更大膽,，因而也成了最大的玩家。它能爭(zhēng)取到新客戶,，因?yàn)樗敢赓I進(jìn)他們的大量證券,，包括難以賣掉的奇異工具,。同時(shí)，通過巧妙的風(fēng)險(xiǎn)管理,，它又規(guī)避了損失,。

????高盛的業(yè)務(wù)大增，還因?yàn)檫@家投行利用借款增加證券交易（它稱為“交易賬”）,。從2000年到2007年,，它的做市組合與資產(chǎn)之比由14上升到接近19，高盛將其交易賬擴(kuò)大了將近3倍,，由1,670億美元增至6,460億美元。

????杠桿增長(zhǎng)意味著高盛交易量的增長(zhǎng)超過了資產(chǎn)的增長(zhǎng),，結(jié)果使其凈資產(chǎn)收益率即使在交易業(yè)績(jī)平淡的時(shí)候仍然保持增長(zhǎng)——通常是3.5%~4.5%,。2002~2007年間，它的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了驚人的27%,，凈利潤急劇飆升,。

????隨著危機(jī)的發(fā)生，出現(xiàn)了嚴(yán)酷的新規(guī)定,。多德－弗蘭克（Dodd-Frank）銀行業(yè)立法和巴塞爾協(xié)議三（Basel III）為世界主要金融機(jī)構(gòu)設(shè)置了資本金規(guī)定,，不允許華爾街金融機(jī)構(gòu)像從前那樣使用杠桿。就像以前杠桿增加,、利潤就增加一樣,，如今杠桿減少，利潤也下降,。要達(dá)到營收目標(biāo),，高盛必須在交易賬比過去小得多的情況下創(chuàng)造巨額營業(yè)收入。

????你稍微算一下就清楚了,。2011年,，高盛的普通股權(quán)益大概在680億美元左右。所以,，它需要?jiǎng)?chuàng)造130億美元的稅后利潤以及6.4億美元的優(yōu)先股分紅,，總共是140億美元左右。這意味著它的稅前利潤要達(dá)到210億美元,。我們將看到,，它大概只能實(shí)現(xiàn)這一數(shù)字的60%左右。

????這些利潤肯定主要來自高盛的交易業(yè)務(wù),。但我們先看看這家銀行的另外兩項(xiàng)業(yè)務(wù)：資產(chǎn)管理和并購咨詢,。在2007年高峰時(shí)期，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造了大約150億美元的營業(yè)收入,。在并購咨詢方面,，公司的營業(yè)收入一直排名第一,，股票承銷也在三甲之列。但這些項(xiàng)目增長(zhǎng)不快,，且產(chǎn)生的營業(yè)收入不高,，與高盛要達(dá)到的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。假定隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，并購和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的營業(yè)收入回到從前150億美元的峰值,，它們的毛利率在30%左右，最多只能帶來50億美元的稅前利潤,。

????因此,， 交易業(yè)務(wù)必須帶來160億美元利潤，才能使高盛實(shí)現(xiàn)目標(biāo),，而這幾乎不可能,。這項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率通常為45%，高盛需要實(shí)現(xiàn)360億美元的營業(yè)收入,。

????在輝煌年代,，高盛大約有10%的凈利（在2005~2007年間為23~38億美元不等）是來自自營交易。這些利潤中有部分來自其募集的私人股權(quán)投資基金的共同投資人,。但是,，多德－弗蘭克法案對(duì)未來的自營交易實(shí)施了一些限制。高盛正逐步減少自有資本投資,。目前,，這些投資一年產(chǎn)生20億美元利潤。

????這就意味著高盛需要從做市場(chǎng)業(yè)務(wù)中榨取340億美元利潤,。如果擴(kuò)大杠桿,，它還可能做到。但它的杠桿率已經(jīng)由19減至8,，交易賬下降30%,，至4,500億美元。高盛需要在這些資產(chǎn)上實(shí)現(xiàn)8%的回報(bào),，才能達(dá)到所需的交易營收額度,。

????這個(gè)數(shù)字接近于高盛從2001年到2010年年中平均4.5%收益率的1倍。值得一提的是,，這家銀行曾經(jīng)達(dá)到或接近過8%,，那是在2009年和2010年初。

????但那是高盛在特殊市場(chǎng)條件下的成果,，今后一段時(shí)間里不大可能再有了,。2009年，金融危機(jī)正在消退,，大投資者突然可以甩掉買家在2008年根本不會(huì)碰到的證券,。投資者在一個(gè)總體上升的市場(chǎng)中過于著急出手,，不介意高盛正以便宜的價(jià)格買下他們的證券，然后再大幅提高標(biāo)價(jià),。價(jià)差和交易量出現(xiàn)了膨脹,。這一時(shí)期，股票,、債券和大多數(shù)商品價(jià)格上漲,，高盛在這方面也有斬獲。

????對(duì)高盛來說,，比較現(xiàn)實(shí)的預(yù)測(cè)是什么,？如果公司的交易賬像平常一樣產(chǎn)生4.5%的收益，它的做市營收總額將達(dá)到200億或210億美元,。凈資產(chǎn)收益率將在12%左右,，2011年稅后利潤將為80億美元左右。大多數(shù)分析師認(rèn)為,，公司在2010年大概會(huì)賺這么多，雖比2009年減少1/3,，但利潤水平也相當(dāng)令人敬畏,。

????Shareholder Value Advisors的估值專家史蒂夫·奧拜爾恩（Steve O'Byrne）認(rèn)為，有一個(gè)利好消息,，就是如果高盛可以兌現(xiàn)這些利潤,，投資者七年來的年收益率就能達(dá)到14%，此后仍然達(dá)到10%,。雖然這一表現(xiàn)仍遠(yuǎn)低于高盛的承諾,，但也不算太差。Crédit Agricole Securities的分析師邁克·馬約（Mike Mayo）對(duì)高盛前景的看法更加樂觀一些：“高盛絕對(duì)達(dá)不到20%的凈資產(chǎn)收益率,，但它能達(dá)到的凈資產(chǎn)收益率可以超過市場(chǎng)對(duì)它的定價(jià)水平,。所以，它的股票被低估了,?！辈还茉趺凑f，作為一只股票,，華爾街這家曾經(jīng)總是超出預(yù)期的投行已經(jīng)達(dá)不到它的預(yù)期了,。

????譯者：古正

?

到地方上去 要避免全國性銀行止贖麻煩的投資者應(yīng)該考慮小一點(diǎn)的銀行

????美國最大的幾家銀行仍在受到數(shù)量巨大的信用卡和房貸業(yè)務(wù)組合的創(chuàng)紀(jì)錄違約率的困擾，止贖風(fēng)暴可能延長(zhǎng)他們減計(jì)有問題按揭的時(shí)間,。眼下,，地方銀行風(fēng)險(xiǎn)更小，機(jī)會(huì)更大,。以下是兩家安然度過金融危機(jī),、盈利上升并且很快能支付大筆分紅的銀行,。

????美國合眾銀行（US Bancorp），總部位于明尼阿波利斯,，是美國第六大零售銀行,，支行在中西部和西海岸分布廣泛。對(duì)沖基金Hill-Townsend Captial的加里·湯森德（Gary Townsend）說：“在別的銀行制造壞賬的時(shí)候,，它在商業(yè)貸款方面卻極為保守?！睖鲁钟忻绹媳娿y行股票。銀行47%的營收來自遠(yuǎn)比貸款穩(wěn)定,、預(yù)見性更強(qiáng)的收費(fèi)業(yè)務(wù)，如信用卡處理,、國債服務(wù)等,。以目前8倍的市盈率（基于2011年的預(yù)期盈利）,，美國合眾銀行股價(jià)看來相當(dāng)便宜,。還有一點(diǎn)：這家銀行的管理層想在得到聯(lián)邦政府許可后支付高額分紅。至于股價(jià)（23美元右）,，湯森德說：“這只股能到30美元?！?/p>

????匹茲堡的PNC Financial借信貸崩潰之機(jī)，于2008年底低價(jià)收購了National City,。這筆交易使PNC成為大型地方性零售銀行，在伊利諾伊,、密歇根,、俄亥俄和賓夕法尼亞等州的市場(chǎng)占有率很高,。PNC迅速甩掉了National City的問題按揭，又賣掉了其不良房地產(chǎn)資產(chǎn),，進(jìn)一步降低了信貸風(fēng)險(xiǎn)。和美國合眾銀行一樣,，它的營業(yè)也有一大塊（超過1/3）來自可靠的收費(fèi)業(yè)務(wù)，如商業(yè)按揭服務(wù),。PNC另一項(xiàng)可靠的利潤來源是持有資產(chǎn)管理巨頭貝萊德公司（BlackRock）23%的股權(quán)。目前,，PNC銀行股價(jià)是53美元，相當(dāng)于預(yù)期利潤的9倍,。最好的消息是：分析師預(yù)期到2012年，PNC將重啟大筆分紅和巨額回購。 ——S.T.