《華爾街日報》在1月7日的報道中稱，美國各大銀行和券商下調(diào)了2019年標普500指數(shù)的年終預期,，但下調(diào)幅度并不是很大。而且從這篇報道及其所附的一張圖表來看,，這8家機構(gòu)一致認為,，2019年美股市場的收益將非常搶眼。

平均來看,，以摩根大通,、高盛集團和富國銀行為代表的8大機構(gòu)認為，標普500指數(shù)今年將收于2507點,，較2018年12月31日的收盤點位2507點上漲了16%,。（其中對今年股市最樂觀的是摩根大通、高盛集團,、宏橋信托和蒙特利爾銀行資本市場,，這四家機構(gòu)都認為標普500指數(shù)今年至少將上漲20%。）

如果我們?nèi)?6%的均值,，再算上標普500指數(shù)當前約2%的股息率,，根據(jù)華爾街的計算，2019年,，美國大盤股給投資者的總體回報率在18%左右,。這也將是新世紀以來美股市場回報率第五高的年份，這個成績也遠遠好于10%以下的歷史均值,。

盡年今年美股市場的開局相當強勁——標普500指數(shù)在頭6個交易日里上漲了3%左右,，但對于華爾街的熱情忽悠，投資者還是應該保持極其清醒的頭腦,。專家和權威們忽悠得越起勁,，越是應該保持足夠警惕。

利潤下降威脅股市表現(xiàn)

最近幾個月,，華爾街已經(jīng)將2019年企業(yè)平均利潤的預期從兩位數(shù)的百分比下調(diào)至6%到8%的區(qū)間,。因此,，要達到16%的預期增長，標普500指數(shù)的市盈率就要從目前的18.2倍（基于連續(xù)12個月的會計收益）提高至20倍左右,。

這幾乎是一個不可能完成的任務,。無論根據(jù)什么傳統(tǒng)指標計算——比如股本回報率、銷售額或者利潤占國民收入的比率等等,，美國企業(yè)的利潤都已經(jīng)接近泡沫狀態(tài),。根據(jù)耶魯大學經(jīng)濟學家羅伯特·席勒的經(jīng)周期調(diào)整的市盈率模型（簡稱CAPE，該方法可以平抑短期波動影響）,，目前標普500的CAPE已經(jīng)達到了驚人的29倍,。在美國歷史上，只有股市陷入病態(tài)瘋狂的1920年和2000年才曾經(jīng)超過了這個水平,。

因此,，最樂觀的情況是美股的市盈率能保持在當前18.2倍的水平。當然,，即便是這個數(shù)值也超過了過去20年的平均水平,，且遠遠超過了上世紀約16倍的平均水平。即使在這種情形下,，標普500的每股會計收益也應該繼續(xù)以16%的幅度增長,，這樣才能達到8大機構(gòu)的平均目標。這種情形能否發(fā)生,，取決于三個重要因素,。

第一個因素是股票回購的水平?；刭弻⒔档土魍ㄖ泄善钡目偭?，因此會提高每股收益。第二個因素是企業(yè)基礎業(yè)務的表現(xiàn),。換言之,，就是在不增加新增資本的前提下，企業(yè)業(yè)務每年能增長多少,。第三個也是最重要的因素,，是每投入1美元新增資本，能帶來多少回報率,。這種新增資本包括留存利潤,，也包括用于擴大業(yè)務、新建廠房,、更新設備,、開設門店或用于制作突破性軟件的再投資利潤等。

下面讓我們看看這三大要素各自會給股市帶來多少貢獻，以及它們綜合起來是否能推動股市達到16%的增長目標,。

增長公式

首先從回購說起,。回購會減少股票流通量,，從而提高每股收益,。我曾經(jīng)簡略談過股票回購對利潤增長的重要性。

上周,，由經(jīng)濟學家愛德華·亞德尼領導的亞德尼研究公司發(fā)布了一份題為《股市指標：標普500指數(shù)的股票回購和股息》的報告,。該報告指出，2018年美股市場的回購規(guī)模達到了8000億美元,。標準普爾高級行業(yè)分析師霍華德·西爾弗布拉特指出,，這個規(guī)模已經(jīng)達到了歷史最高水平，比2007年創(chuàng)造的紀錄高出了36%,。亞德尼研究公司指出,，在這8000億美元中，有1500億美元用于退休股票期權或其他與薪酬有關的證券工具,，或用于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債,；剩下6500億美元的回購，則確實降低了市場上流通股票的數(shù)量,，因此提高了每股收益,。

股市的回購行為雖已達到歷史高位水平,，但這種趨勢有可能會繼續(xù)保持下去,。許多《財富》美國500強的企業(yè)都表示近兩年內(nèi)有回購意向，回購總額或?qū)⑦_到1萬億美元,，未來或許還會有更多企業(yè)聲明回購,。因此，2019年,，美股市場的凈回購額很有可能達到甚至超過去年的紀錄,。

乍一看，6500億美元的回購額在數(shù)學上幾乎是個不可能完成的數(shù)字,。不過根據(jù)標準普爾的計算,，2018年，標普500企業(yè)的會計利潤約為1.2萬億美元,，創(chuàng)歷史新高,。這500家企業(yè)每年的股息支出約占總收益的39%，也就是每年4700億美元,。這么一來,，光是股息和回購支出，就幾乎消耗了這些公司所有的會計收益。

然而事實并非如此,，原因很簡單：根據(jù)《財富》雜志估計,，大約有3000億美元的用于凈回購（和約4500億美元的總回購額）的資金來自企業(yè)的新增借款或自有現(xiàn)金，其中許多現(xiàn)金來自這些企業(yè)的外國分支機構(gòu),。自美國在2018年年初實行稅收改革以來,，這些外國分支機構(gòu)得以以優(yōu)惠稅率將大量現(xiàn)金匯回美國。其余的3500億美元的用于凈回購的資金則來自企業(yè)利潤,。目前標普500企業(yè)的總市值約為22.4萬億美元,。2019年如果標普500企業(yè)繼續(xù)回購6500億美元的股票，將使他們的流通股票總量下降2.9%,。

流通中的股票量下降了2.9%,，意味著每股收益也將以同等幅度上漲。而要實現(xiàn)16%的漲幅,，剩下的13.1%（約1550億美元）則需來自另外兩大要素：基礎業(yè)務的表現(xiàn)（不包括新增投資）,，以及留存利潤對業(yè)務增長的提振。

需要多少增量

標普500企業(yè)在不投入新資本的前提下,，通過提價,、增效、外包IT等各種手段,，能在多大程度上提高收益,？

有些公司，包括一些建立了卓越品牌的公司,，往往可以以高于通脹的速度提高價格,。不過對于標普500中的大多數(shù)公司來說，價格的上漲速度是受競爭約束的,，而且要與CPI（消費價格指數(shù)）的上漲保持一致——甚至可以說,，它們本身就是CPI。在提高生產(chǎn)率上,，所有企業(yè)也在不斷尋找新的方法,，以降低生產(chǎn)每臺汽車、每臺手機或是每一度電的成本,，比如減少勞動力的使用,、減少工廠和機器的使用量等等。

每當一家公司在降低單位成本上顯著超越了其他公司,，它的競爭對手們就會想方設法迎頭趕上,，整個行業(yè)的成本與價格就會再次下降?？傮w上看,，單位銷售額會隨著經(jīng)濟的增長而增長,。據(jù)美國國會預算辦公室預計，2019年,，美國GDP增長率約為2.4%,，加上通脹，則為4.4%,。一般來看,，每股收益的增長速度要相對慢一點，因為新的競爭對手在不斷進入現(xiàn)有行業(yè),，從守成者手中偷取份額,，這些新競爭對手既包括美國的創(chuàng)業(yè)公司，也包括從中國殺入的公司,。

不過在這里,，我們還是暫且認同華爾街的假設，采用“最佳情形”方案,，即假設2019年美國大企業(yè)的基礎業(yè)務表現(xiàn)穩(wěn)健,，足以使每股收益平均上漲4.4%，與總體經(jīng)濟增幅保持同步,。前兩個因素,，即購票回購（2.9%）和基礎業(yè)務穩(wěn)健增長（4.4%），加起來能使每股收益增長7.3%,，然而這還遠遠沒有達到16%的預期,。

這樣一來，要想達到16%的增長目標,，第三個要素——留存利潤面臨的壓力就很大了,。標普500企業(yè)的再投資利潤所貢獻的收益，必須占到這16%的一半以上的比例,。具體來說,，由這些“增長收益”投資的新工廠,、新商店,、新實驗室等創(chuàng)造的額外收益，必須要在去年總利潤的基礎上增加8.7%（16%的目標減去7.3%的回購和基礎業(yè)務收益）,。因此,，留存利潤的收益只需要超過1000億美元即可。

順便說一下,，標普500指數(shù)企業(yè)每年的留存利潤和再投資利潤的具體數(shù)字是很難查證的,。筆者閱讀了大量華爾街分析師和經(jīng)濟學家撰寫的報告，迄今未見任何關于留存利潤的數(shù)據(jù),，也沒有見過任何對再投資收益的利潤預期,。華爾街似乎對企業(yè)的再投資規(guī)模并不感興趣,，也不關心這些公司需要實現(xiàn)多少再投資回報率才能達到更高的利潤目標。我根據(jù)每年5%的賬面價值增幅,，乘以標普500企業(yè)7萬億美元的總賬面價值,，得出了一個3500億美元的估值。按照我的計算,，標普500企業(yè)將25%的利潤用于凈回購,，39%用于派息，36%用于留存收益的再投資,。

這36%意味著2019年標普500企業(yè)的再投資額約為4500億美元,，包括當年產(chǎn)生的額外利潤。請記住,，要達到16%的增長目標,，標普500企業(yè)還要靠這筆投資額外創(chuàng)造1000億美元。也就是說,，它們的稅后投資回報率要達到22%,，稅前投資回報率要達到28%。

假設這些企業(yè)再投資利潤的回報率處在一個比較合理的區(qū)間——比如說6%,。這將使股市回報率增加2%,，總回報率達到9.3%。然而即便要達到這個數(shù)字也是一個巨大的挑戰(zhàn),。而且根據(jù)我們的假設,，企業(yè)的基礎業(yè)務的增長基本上與GDP保持同步。如果企業(yè)利潤維持在正常水平上,，這當然是有可能達到的,。但由于企業(yè)業(yè)務增長泡沫化嚴重，就連跟上通脹也變成了一個挑戰(zhàn),。與此同時,，勞動力成本和利率都在上升，下調(diào)企業(yè)稅的一次性提振作用也不可能重復出現(xiàn),。盡管存在諸多不利因素,，華爾街的預測依然認為企業(yè)的再投資利潤會創(chuàng)造巨量收益。然而他們的預測所基于的基礎之薄弱,，卻很少被人討論,。

你真的相信，如果標普500企業(yè)的再投資回報率能達到22%的話,，他們會將多達64%的收益用于低產(chǎn)出的派息和回購嗎,？這個問題就讓那些專家們?nèi)セ卮鸢伞＃ㄘ敻恢形木W(wǎng)）

譯者：樸成奎

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