《華爾街日?qǐng)?bào)》在1月7日的報(bào)道中稱,，美國(guó)各大銀行和券商下調(diào)了2019年標(biāo)普500指數(shù)的年終預(yù)期，但下調(diào)幅度并不是很大,。而且從這篇報(bào)道及其所附的一張圖表來(lái)看,，這8家機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，2019年美股市場(chǎng)的收益將非常搶眼,。

平均來(lái)看,，以摩根大通、高盛集團(tuán)和富國(guó)銀行為代表的8大機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，標(biāo)普500指數(shù)今年將收于2507點(diǎn)，較2018年12月31日的收盤點(diǎn)位2507點(diǎn)上漲了16%,。（其中對(duì)今年股市最樂(lè)觀的是摩根大通,、高盛集團(tuán)、宏橋信托和蒙特利爾銀行資本市場(chǎng),，這四家機(jī)構(gòu)都認(rèn)為標(biāo)普500指數(shù)今年至少將上漲20%,。）

如果我們?nèi)?6%的均值，再算上標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)前約2%的股息率,，根據(jù)華爾街的計(jì)算,，2019年，美國(guó)大盤股給投資者的總體回報(bào)率在18%左右,。這也將是新世紀(jì)以來(lái)美股市場(chǎng)回報(bào)率第五高的年份,，這個(gè)成績(jī)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于10%以下的歷史均值。

盡年今年美股市場(chǎng)的開(kāi)局相當(dāng)強(qiáng)勁——標(biāo)普500指數(shù)在頭6個(gè)交易日里上漲了3%左右，但對(duì)于華爾街的熱情忽悠,，投資者還是應(yīng)該保持極其清醒的頭腦,。專家和權(quán)威們忽悠得越起勁，越是應(yīng)該保持足夠警惕,。

利潤(rùn)下降威脅股市表現(xiàn)

最近幾個(gè)月,，華爾街已經(jīng)將2019年企業(yè)平均利潤(rùn)的預(yù)期從兩位數(shù)的百分比下調(diào)至6%到8%的區(qū)間。因此,，要達(dá)到16%的預(yù)期增長(zhǎng),，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率就要從目前的18.2倍（基于連續(xù)12個(gè)月的會(huì)計(jì)收益）提高至20倍左右。

這幾乎是一個(gè)不可能完成的任務(wù),。無(wú)論根據(jù)什么傳統(tǒng)指標(biāo)計(jì)算——比如股本回報(bào)率,、銷售額或者利潤(rùn)占國(guó)民收入的比率等等，美國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)都已經(jīng)接近泡沫狀態(tài),。根據(jù)耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒的經(jīng)周期調(diào)整的市盈率模型（簡(jiǎn)稱CAPE,，該方法可以平抑短期波動(dòng)影響），目前標(biāo)普500的CAPE已經(jīng)達(dá)到了驚人的29倍,。在美國(guó)歷史上,，只有股市陷入病態(tài)瘋狂的1920年和2000年才曾經(jīng)超過(guò)了這個(gè)水平。

因此,，最樂(lè)觀的情況是美股的市盈率能保持在當(dāng)前18.2倍的水平,。當(dāng)然，即便是這個(gè)數(shù)值也超過(guò)了過(guò)去20年的平均水平,，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了上世紀(jì)約16倍的平均水平,。即使在這種情形下，標(biāo)普500的每股會(huì)計(jì)收益也應(yīng)該繼續(xù)以16%的幅度增長(zhǎng),，這樣才能達(dá)到8大機(jī)構(gòu)的平均目標(biāo),。這種情形能否發(fā)生，取決于三個(gè)重要因素,。

第一個(gè)因素是股票回購(gòu)的水平,。回購(gòu)將降低流通中股票的總量,，因此會(huì)提高每股收益,。第二個(gè)因素是企業(yè)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。換言之,，就是在不增加新增資本的前提下,，企業(yè)業(yè)務(wù)每年能增長(zhǎng)多少。第三個(gè)也是最重要的因素,，是每投入1美元新增資本,，能帶來(lái)多少回報(bào)率,。這種新增資本包括留存利潤(rùn)，也包括用于擴(kuò)大業(yè)務(wù),、新建廠房,、更新設(shè)備、開(kāi)設(shè)門店或用于制作突破性軟件的再投資利潤(rùn)等,。

下面讓我們看看這三大要素各自會(huì)給股市帶來(lái)多少貢獻(xiàn),，以及它們綜合起來(lái)是否能推動(dòng)股市達(dá)到16%的增長(zhǎng)目標(biāo)。

增長(zhǎng)公式

首先從回購(gòu)說(shuō)起,?；刭?gòu)會(huì)減少股票流通量，從而提高每股收益,。我曾經(jīng)簡(jiǎn)略談過(guò)股票回購(gòu)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要性,。

上周，由經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛(ài)德華·亞德尼領(lǐng)導(dǎo)的亞德尼研究公司發(fā)布了一份題為《股市指標(biāo)：標(biāo)普500指數(shù)的股票回購(gòu)和股息》的報(bào)告,。該報(bào)告指出,，2018年美股市場(chǎng)的回購(gòu)規(guī)模達(dá)到了8000億美元。標(biāo)準(zhǔn)普爾高級(jí)行業(yè)分析師霍華德·西爾弗布拉特指出,，這個(gè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了歷史最高水平,，比2007年創(chuàng)造的紀(jì)錄高出了36%。亞德尼研究公司指出,，在這8000億美元中,，有1500億美元用于退休股票期權(quán)或其他與薪酬有關(guān)的證券工具，或用于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債,；剩下6500億美元的回購(gòu),，則確實(shí)降低了市場(chǎng)上流通股票的數(shù)量，因此提高了每股收益,。

股市的回購(gòu)行為雖已達(dá)到歷史高位水平,，但這種趨勢(shì)有可能會(huì)繼續(xù)保持下去。許多《財(cái)富》美國(guó)500強(qiáng)的企業(yè)都表示近兩年內(nèi)有回購(gòu)意向,，回購(gòu)總額或?qū)⑦_(dá)到1萬(wàn)億美元,，未來(lái)或許還會(huì)有更多企業(yè)聲明回購(gòu)。因此,，2019年，美股市場(chǎng)的凈回購(gòu)額很有可能達(dá)到甚至超過(guò)去年的紀(jì)錄,。

乍一看,，6500億美元的回購(gòu)額在數(shù)學(xué)上幾乎是個(gè)不可能完成的數(shù)字。不過(guò)根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的計(jì)算,，2018年,，標(biāo)普500企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)約為1.2萬(wàn)億美元,，創(chuàng)歷史新高。這500家企業(yè)每年的股息支出約占總收益的39%,，也就是每年4700億美元,。這么一來(lái)，光是股息和回購(gòu)支出,，就幾乎消耗了這些公司所有的會(huì)計(jì)收益,。

然而事實(shí)并非如此，原因很簡(jiǎn)單：根據(jù)《財(cái)富》雜志估計(jì),，大約有3000億美元的用于凈回購(gòu)（和約4500億美元的總回購(gòu)額）的資金來(lái)自企業(yè)的新增借款或自有現(xiàn)金,，其中許多現(xiàn)金來(lái)自這些企業(yè)的外國(guó)分支機(jī)構(gòu)。自美國(guó)在2018年年初實(shí)行稅收改革以來(lái),，這些外國(guó)分支機(jī)構(gòu)得以以優(yōu)惠稅率將大量現(xiàn)金匯回美國(guó),。其余的3500億美元的用于凈回購(gòu)的資金則來(lái)自企業(yè)利潤(rùn)。目前標(biāo)普500企業(yè)的總市值約為22.4萬(wàn)億美元,。2019年如果標(biāo)普500企業(yè)繼續(xù)回購(gòu)6500億美元的股票,，將使他們的流通股票總量下降2.9%。

流通中的股票量下降了2.9%,，意味著每股收益也將以同等幅度上漲,。而要實(shí)現(xiàn)16%的漲幅，剩下的13.1%（約1550億美元）則需來(lái)自另外兩大要素：基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)（不包括新增投資）,，以及留存利潤(rùn)對(duì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的提振,。

需要多少增量

標(biāo)普500企業(yè)在不投入新資本的前提下，通過(guò)提價(jià),、增效,、外包IT等各種手段，能在多大程度上提高收益,？

有些公司,，包括一些建立了卓越品牌的公司，往往可以以高于通脹的速度提高價(jià)格,。不過(guò)對(duì)于標(biāo)普500中的大多數(shù)公司來(lái)說(shuō),，價(jià)格的上漲速度是受競(jìng)爭(zhēng)約束的，而且要與CPI（消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）的上漲保持一致——甚至可以說(shuō),，它們本身就是CPI,。在提高生產(chǎn)率上，所有企業(yè)也在不斷尋找新的方法,，以降低生產(chǎn)每臺(tái)汽車,、每臺(tái)手機(jī)或是每一度電的成本，比如減少勞動(dòng)力的使用,、減少工廠和機(jī)器的使用量等等,。

每當(dāng)一家公司在降低單位成本上顯著超越了其他公司,，它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們就會(huì)想方設(shè)法迎頭趕上，整個(gè)行業(yè)的成本與價(jià)格就會(huì)再次下降,?？傮w上看，單位銷售額會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng),。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì),，2019年，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率約為2.4%,，加上通脹,，則為4.4%。一般來(lái)看,，每股收益的增長(zhǎng)速度要相對(duì)慢一點(diǎn),，因?yàn)樾碌母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手在不斷進(jìn)入現(xiàn)有行業(yè)，從守成者手中偷取份額,，這些新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手既包括美國(guó)的創(chuàng)業(yè)公司,，也包括從中國(guó)殺入的公司。

不過(guò)在這里,，我們還是暫且認(rèn)同華爾街的假設(shè),，采用“最佳情形”方案，即假設(shè)2019年美國(guó)大企業(yè)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健,，足以使每股收益平均上漲4.4%,，與總體經(jīng)濟(jì)增幅保持同步。前兩個(gè)因素,，即購(gòu)票回購(gòu)（2.9%）和基礎(chǔ)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)（4.4%）,，加起來(lái)能使每股收益增長(zhǎng)7.3%，然而這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到16%的預(yù)期,。

這樣一來(lái),，要想達(dá)到16%的增長(zhǎng)目標(biāo)，第三個(gè)要素——留存利潤(rùn)面臨的壓力就很大了,。標(biāo)普500企業(yè)的再投資利潤(rùn)所貢獻(xiàn)的收益,，必須占到這16%的一半以上的比例。具體來(lái)說(shuō),，由這些“增長(zhǎng)收益”投資的新工廠,、新商店、新實(shí)驗(yàn)室等創(chuàng)造的額外收益,，必須要在去年總利潤(rùn)的基礎(chǔ)上增加8.7%（16%的目標(biāo)減去7.3%的回購(gòu)和基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收益）,。因此，留存利潤(rùn)的收益只需要超過(guò)1000億美元即可。

順便說(shuō)一下,，標(biāo)普500指數(shù)企業(yè)每年的留存利潤(rùn)和再投資利潤(rùn)的具體數(shù)字是很難查證的。筆者閱讀了大量華爾街分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家撰寫的報(bào)告,，迄今未見(jiàn)任何關(guān)于留存利潤(rùn)的數(shù)據(jù),，也沒(méi)有見(jiàn)過(guò)任何對(duì)再投資收益的利潤(rùn)預(yù)期。華爾街似乎對(duì)企業(yè)的再投資規(guī)模并不感興趣,，也不關(guān)心這些公司需要實(shí)現(xiàn)多少再投資回報(bào)率才能達(dá)到更高的利潤(rùn)目標(biāo),。我根據(jù)每年5%的賬面價(jià)值增幅，乘以標(biāo)普500企業(yè)7萬(wàn)億美元的總賬面價(jià)值,，得出了一個(gè)3500億美元的估值,。按照我的計(jì)算，標(biāo)普500企業(yè)將25%的利潤(rùn)用于凈回購(gòu),，39%用于派息,，36%用于留存收益的再投資。

這36%意味著2019年標(biāo)普500企業(yè)的再投資額約為4500億美元,，包括當(dāng)年產(chǎn)生的額外利潤(rùn),。請(qǐng)記住，要達(dá)到16%的增長(zhǎng)目標(biāo),，標(biāo)普500企業(yè)還要靠這筆投資額外創(chuàng)造1000億美元,。也就是說(shuō)，它們的稅后投資回報(bào)率要達(dá)到22%,，稅前投資回報(bào)率要達(dá)到28%,。

假設(shè)這些企業(yè)再投資利潤(rùn)的回報(bào)率處在一個(gè)比較合理的區(qū)間——比如說(shuō)6%。這將使股市回報(bào)率增加2%,，總回報(bào)率達(dá)到9.3%,。然而即便要達(dá)到這個(gè)數(shù)字也是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。而且根據(jù)我們的假設(shè),，企業(yè)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)基本上與GDP保持同步,。如果企業(yè)利潤(rùn)維持在正常水平上，這當(dāng)然是有可能達(dá)到的,。但由于企業(yè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)泡沫化嚴(yán)重,，就連跟上通脹也變成了一個(gè)挑戰(zhàn)。與此同時(shí),，勞動(dòng)力成本和利率都在上升,，下調(diào)企業(yè)稅的一次性提振作用也不可能重復(fù)出現(xiàn)。盡管存在諸多不利因素,，華爾街的預(yù)測(cè)依然認(rèn)為企業(yè)的再投資利潤(rùn)會(huì)創(chuàng)造巨量收益,。然而他們的預(yù)測(cè)所基于的基礎(chǔ)之薄弱，卻很少被人討論,。

你真的相信,，如果標(biāo)普500企業(yè)的再投資回報(bào)率能達(dá)到22%的話,，他們會(huì)將多達(dá)64%的收益用于低產(chǎn)出的派息和回購(gòu)嗎？這個(gè)問(wèn)題就讓那些專家們?nèi)セ卮鸢?。（?cái)富中文網(wǎng)）

譯者：樸成奎

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