最近看了本書,，書名起得很惡俗，叫《股市天才——發(fā)現(xiàn)股市利潤的秘密隱藏之地》,，英文書名是“You can be a stock market genius”，直譯過來就是《你能成為一位股市天才》,，同樣也很惡俗,。但這本書的一個(gè)觀點(diǎn)給我有點(diǎn)醍醐灌頂?shù)母杏X，作者喬爾·格林布拉特認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)（或并購）套利,，在當(dāng)今的證券市場中,，因?yàn)楦偁幙涨凹ち遥沟脗€(gè)人投資者已經(jīng)很難運(yùn)用此策略來投資獲利了——其實(shí)對于機(jī)構(gòu)投資者又何嘗不是如此呢,？?。ê竺嫖視v到一個(gè)新近發(fā)生的并購套利失敗的案例，機(jī)構(gòu)投資者也同樣栽了跟頭,。）

對巴菲特比較熟悉的朋友會知道,，巴菲特管理基金12年時(shí)間，期間沒有一年虧損,，他是怎么做到的呢,？其中很重要的原因就是他的投資組合有三類投資：第一類就是普通的低估類的投資，這類投資是大家最熟悉的普通股的被動投資,，也是占組合比例最高的一類,；第二類是套利性投資，主要就是根據(jù)并購,、重組,、分拆等特殊事件來投資,；第三類是控制類投資，即他是大股東,，計(jì)價(jià)方式不是以市場計(jì)價(jià),，而是采用類似會計(jì)上權(quán)益法計(jì)價(jià)。其中后面兩類投資的表現(xiàn)是與市場波動不相關(guān)的,。很多專業(yè)投資人,，特別是以機(jī)構(gòu)方式運(yùn)作的朋友會把巴菲特的套利投資納入自己的投資策略當(dāng)中，這些投資者中就包括我本人,。

如果回顧我自己的套利歷史,，整體上應(yīng)該是賠錢的，主要原因是航美傳媒這家公司讓我賠了不少錢,，自那以后,，雖然我也時(shí)不時(shí)參與一下套利投資，但每次投入的資金比例都在5%或者以下,。比如我之前分享過參與的利標(biāo)品牌（787.HK）拆分的套利,，當(dāng)時(shí)我也說過我在哈爾濱電氣（1133.HK）私有化上也下了注。事實(shí)上,，利標(biāo)品牌套利我獲利有限,；哈爾濱電氣私有化要約最終失敗了，我稍有獲利主要是“跑得快”,，而不是判斷準(zhǔn),。

利標(biāo)品牌套利我是遵守了一開始就定好的策略，即在以股代息定價(jià)期間賣出,，而哈爾濱電氣套利我則在中途改變了既定的策略,，既定策略是接受公司的要約鎖定股份。在哈爾濱電氣要約的第一階段,，我確實(shí)接受了公司的安排,，要約期延長后，我本以為延長后的一周之內(nèi)這個(gè)私有化要約就會達(dá)成,，因?yàn)榫嚯x達(dá)成無條件收購只差了不到2個(gè)百分點(diǎn)的股份,。但是，遲遲看不到進(jìn)展,，于是在延長期間,，我就申請將接受要約股份拿回來了，決定擇機(jī)在二級市場上交易,。隨著時(shí)間一天天過去,，我對公司的不作為感到越來越失望，于在二級市場上賣出了大部分的頭寸，只留下了一點(diǎn)點(diǎn)等著看結(jié)果,，而在失望的結(jié)果出來后的第一個(gè)交易日,，我就賣出了余下的頭寸，之前因接受要約而被鎖定的股份要退回到投資者手中還需要時(shí)日,，所以我賣的時(shí)候賣盤并不多,，價(jià)格比后面好多了。

無論是利標(biāo)品牌還是哈爾濱電氣,，我都是在最后的階段才進(jìn)去的,，距離水落石出都只有幾個(gè)月的時(shí)間，這也很容易理解,，因?yàn)楸旧硖桌目臻g就不大,，只有通過壓縮時(shí)間來提高資金的年化回報(bào)率。哈爾濱電氣我沒有賠錢還有一個(gè)很重要的原因,，公司在開特別股東會投票決定是否進(jìn)行私有化的當(dāng)天,，股價(jià)出現(xiàn)了大幅波動，我做了個(gè)日間交易,，將持股的成本大幅降低了,。亞洲最大的上市資產(chǎn)管理公司惠理集團(tuán)（806.HK）旗下的基金也參與了哈爾濱電氣的私有化套利，惠理就沒有我那么幸運(yùn)了,，它是在要約失敗公布后才要回接受要約的股票,，然后開始割肉甩賣——這也是為什么我說機(jī)構(gòu)投資者做這個(gè)事也絕對不是穩(wěn)賺不賠的。

我還參與過不少其他套利,，就不一一介紹了,。雖然我隱隱感覺到這個(gè)事情風(fēng)險(xiǎn)越來越大了，但確實(shí)是看了格林布拉特的書才讓我的認(rèn)識更加清晰了,。

格林布拉特雖然很多朋友可能沒有聽說過，但其實(shí)來頭不小,，他是戈坦資本（Gotham Capital）創(chuàng)始人,，華爾街著名的對沖基金經(jīng)理。我第一次看到這個(gè)名字是在綠光資本創(chuàng)始人大衛(wèi)·艾因霍恩出版的《一路騙到底》這本書上,，格林布拉特給這本講如何做空一家騙子公司并與之斗智斗勇的書寫了推薦序,，序雖然短，但很幽默,。后來我又看到他跟霍華德·馬克斯（沒錯(cuò),，就是寫《投資中最重要的事》的橡樹資本創(chuàng)始人）的一個(gè)對話，也很有趣,。

在格林布拉特這本有著惡俗名字的書的第4章“風(fēng)險(xiǎn)套利,、公司并購時(shí)如何投資”中，他明確表示風(fēng)險(xiǎn)（并購）套利不是完全無風(fēng)險(xiǎn)的，投資者至少要承擔(dān)兩方面的風(fēng)險(xiǎn),，第一是交易可能因種種變故不能達(dá)成,，原因可能是監(jiān)管問題、融資問題,、公司業(yè)務(wù)異常變化,、在審查期內(nèi)被查出有所隱瞞、人員問題等等,。一旦交易破裂,，被并購的公司經(jīng)常是套利的標(biāo)的股價(jià)常常會被打回原價(jià)，甚至更慘,，而套利者難逃巨虧的厄運(yùn),。惠理基金在哈爾濱電氣套利就落得這樣一個(gè)下場,，哈爾濱電氣現(xiàn)在的股價(jià)甚至比宣布私有化之前正常的股價(jià)還要低,。哈爾濱電氣要約其他條件都達(dá)成了，包括政府主管部門和外管局都已經(jīng)同意,，股東大會也通過了,，它失敗的原因只是因?yàn)闆]有達(dá)到90%的股東接受要約的條件，股東們當(dāng)然知道如果要約失敗股價(jià)會被打回原型,，可確實(shí)還是有超過10%的股份沒有接受要約——這相當(dāng)于是股東們自己在阻止自己賺錢,。當(dāng)然，這里面不排除有做空者攪局的因素,，但是我感覺這個(gè)因素沒有那么重要,，因?yàn)榈搅俗詈笠冀Y(jié)果的那幾天，交易也很少,，說明做空者也不敢賣空了,。在書中，格林布拉特舉了不少他經(jīng)歷的并購套利案例,，其中也不乏驚險(xiǎn)刺激的情節(jié),，各位有興趣可以自行閱讀。

格林布拉特認(rèn)為并購套利的第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是時(shí)間風(fēng)險(xiǎn),。根據(jù)交易的性質(zhì)和行業(yè)的不同,，完成并購所需要的時(shí)間為1~18個(gè)月不等，交易完成后,，套利者獲得一般也就5%~10%的回報(bào),，但同時(shí)也要承擔(dān)資金的時(shí)間成本，如果交易完成的時(shí)間太長,，回報(bào)低就沒有吸引力,。比如一個(gè)10%的套利機(jī)會，如果用兩年時(shí)間才完成的話，那你的年化回報(bào)還不到5%,，如果半年完成,，年化回報(bào)就超過了20%。因此,，格林布拉特說：“套利者的重要工作之一就是評估交易完成所需要的時(shí)間長短,。”

最后,，格林布拉特總結(jié)說：“在過去10年間,，已經(jīng)有許多投資公司和合伙公司進(jìn)入了并購套利這個(gè)一度被認(rèn)為是證券業(yè)死水的領(lǐng)域。因此,，盡管并購事件層出不窮,，但競爭空前激烈。在反壟斷顧問,、證券律師,、相關(guān)行業(yè)的投資專家的幫助下，這些公司整天跟蹤并購事件的蛛絲馬跡,，他們辛勤工作的結(jié)果就使得個(gè)人投資者已經(jīng)很難運(yùn)用此策略來投資獲利了,。激烈的競爭已經(jīng)大大壓縮了股價(jià)和收購價(jià)之間的價(jià)差，如果考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，其獲利就所剩無幾了,。”就我有限的套利經(jīng)驗(yàn)而言,，我完全同意格林布拉特的上述觀點(diǎn),，因此對于并購套利我們都要慎之再慎?？梢哉f,，也正如格林布拉特早就認(rèn)識到的，在當(dāng)今這個(gè)時(shí)代,，這是個(gè)賠率和勝率對套利者不利的游戲,。

我們還用哈爾濱電氣這個(gè)案例來說明吧：在宣傳公司要進(jìn)行私有化之前，公司的股價(jià)是2.5港元,，消息公布之后,，股價(jià)立即升至4港元上下,，隨著公司并購?fù)ê墓?，股價(jià)在4.2港元上下波動，而公司私有化收購價(jià)為4.56港元,。套利者賺的就是4港元到4.56港元這5毛多錢,；但如果失敗呢，就會跌回到2.5港元，甚至更低,，就像現(xiàn)在只有1.9港元上下,，所以成功可能會賺14%~9%，失敗則會賠38%~40%,，甚至更多——這個(gè)游戲真不好玩,！不過，哈爾濱電氣確實(shí)給了投資者無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會,，因?yàn)樵谔貏e股東大會開完后,，股價(jià)一度到過4.56港元的要約收購價(jià)，那時(shí)開出相應(yīng)的空倉,，就可以鎖定收益,。我有朋友確實(shí)在那個(gè)時(shí)候開了空倉，但不知道為什么券商提前強(qiáng)制給平倉了,。當(dāng)然,，開空倉也有成本，這會進(jìn)一步降低套利者的收益率,，同時(shí)還面臨不知道為什么被平倉的風(fēng)險(xiǎn),，可能也達(dá)不到鎖定收益的效果。

格林布拉特看到的當(dāng)下還可行的套利機(jī)會

那么,，今天是不是就沒有套利的機(jī)會呢,？格林布拉特肯定是不同意的，因?yàn)樗倪@本書講的就是特殊事件投資機(jī)會,，其實(shí)很大程度上是各種特殊事件而帶來的套利機(jī)會,。首先，對于并購套利,，雖然格林布拉特認(rèn)為直接投資被并購的公司不是個(gè)好主意,，但投資于因并購而產(chǎn)生的并購證券則是個(gè)好買賣。通常并購證券是大家不想要的,，因?yàn)樘珡?fù)雜,，沒有人看得懂，所以價(jià)格就比較好,。另一方面,，并購證券有比較高的杠桿，這就提高了投資的收益率,。

其次,，書的一開始，格林布拉特花了比較多的篇幅介紹公司拆分所孕育的投資機(jī)會,。他說：“實(shí)際情況令人大吃一驚,，分拆出來的公司,，甚至是進(jìn)行分拆的母公司，股票表現(xiàn)一直都遠(yuǎn)比市場平均水平要好,?！彼窒砹艘豁?xiàng)賓州州立大學(xué)完成的研究，在截至1988年的25年里,，分拆出來的公司的股票在分拆后的前三年里,，每年的表現(xiàn)超過同行以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)約10%；母公司的股票表現(xiàn)也非常不錯(cuò),，在分拆后的前三年里,，每年的回報(bào)均較同行高了6%以上。在這一章,，格林布拉特一口氣舉了6個(gè)案例,，介紹分拆產(chǎn)生的投資機(jī)會。最后,，他做了如下小結(jié)：1. 分拆出來的新公司股票通常都能跑贏大盤,。2. 選對立場，在投資分拆時(shí),，這甚至?xí)屇惬@得好于平均水平的回報(bào),。3. 如果分拆具有以下特征，則表明這可能是一個(gè)很有利的投資機(jī)會：機(jī)構(gòu)不想要它（并不是因?yàn)槠渫顿Y優(yōu)勢）,、內(nèi)部人想要它,、分拆過程顯露出投資機(jī)會（例如，便宜股票,、大單生意,、杠桿作用的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比）。4. 通過瀏覽財(cái)經(jīng)媒體并跟蹤證券交易委員會的報(bào)告,，你可以找到并分析新分拆中的前景,。5. 關(guān)注母公司也會給你提供豐厚的回報(bào)。6. 局部分拆以及配股分拆會創(chuàng)造出獨(dú)特的投資機(jī)會,。7. 時(shí)刻盯著那些內(nèi)部人士,。

再次，格林布拉特專門介紹了破產(chǎn)與重組帶來的投資機(jī)會,。他認(rèn)為破產(chǎn)能夠帶來獨(dú)特的投資機(jī)會,，雖然它本身不討人喜歡。不過,，他也指出,，最好不要買破產(chǎn)公司的普通股，而破產(chǎn)公司的債券,、銀行債務(wù)和貿(mào)易索賠權(quán)是有吸引力的標(biāo)的,，但前提是你必須專心去做——也就是說你要足夠?qū)I(yè)且投入足夠的時(shí)間和精力，這與格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中把投資者分為防御型和積極型是一個(gè)道理,。

這里我舉一個(gè)發(fā)生我們身邊的例子,，最近，新城控股（601155.SH）遇到實(shí)際控制人觸犯刑事事件的黑天鵝,，很多朋友都去抄底這只股票,，雖然我也認(rèn)為新城破產(chǎn)可能性極低，但此時(shí)更好的投資機(jī)會可能不是它的普通股,，而是它的債券,，因?yàn)榧词菇裉欤鲁强毓擅髂甑狡诘膫匀挥谐^十個(gè)點(diǎn)的收益,，而如果公司不破產(chǎn)的話,，那債券違約的風(fēng)險(xiǎn)就更低了。

即使投資于破產(chǎn)公司相關(guān)的標(biāo)的,，格林布拉特也強(qiáng)調(diào),，除非價(jià)格無法抗拒，否則只投資于好公司,。格林布拉特認(rèn)為通過公司重組能發(fā)現(xiàn)隱藏的巨大價(jià)值,，應(yīng)該尋找那些下跌空間有限，由企業(yè)可供重組和管理層有激勵(lì)計(jì)劃的事件等等,。他還專門花了一章介紹資本重組的投資機(jī)會,。一般意義上的資本重組是指公司用現(xiàn)金、債券和優(yōu)先股作為交換物,，在市場中買回大量本公司的普通股,。這樣的話，因?yàn)楝F(xiàn)金和證券分派給股東了,，經(jīng)過資本重組的結(jié)果就是原先的股依然擁有這家公司,，但公司的財(cái)務(wù)杠桿變高了。格林布拉特以FMC公司為例子說明投資于資本重組的高回報(bào),，同時(shí),，他還認(rèn)為長期期權(quán)和權(quán)證等也是非常好的投資機(jī)會，長期期權(quán)是普通投資者都很方便投資的標(biāo)的,，我之前沒有涉及過,，今后在一些特殊時(shí)期我也會考慮使用。

格林布拉特關(guān)于賣出的提示也很有啟發(fā)意義,，他說：“交易壞公司,，投資好公司?！币簿褪窃诓粩嗟奶厥馐录刑桌?，也并不是一定要賣出所有的標(biāo)的,，而是可以選擇留下好公司，而將品質(zhì)不佳的公司毫不猶豫地賣掉,。其實(shí),，我前面提到的利標(biāo)品牌是一個(gè)分拆套利，但我從來就認(rèn)為這不是一家值得長期投資的好公司,，所以在交易時(shí)就不會猶豫,；而哈爾濱電氣的投資是一個(gè)私有化并購套利，同樣,，我自始至終也不認(rèn)為它是一家值得長期投資的好公司,，這也是為什么我交易的時(shí)候毫無負(fù)擔(dān)的原因吧。

如果要用一句話來總結(jié)格林布拉特的特殊事件投資法,，我認(rèn)為就是一定要到人少的地方去淘金,。格林布拉特在書中分享他從業(yè)時(shí)比較少被人關(guān)注的領(lǐng)域，因此也發(fā)現(xiàn)了極佳的投資機(jī)會,，但是這些領(lǐng)域是否永遠(yuǎn)鮮有人至,，這很難下一個(gè)一勞永逸的判斷。投資是一個(gè)與時(shí)俱進(jìn)的工作,，雖然其中的基本原理不會發(fā)生變化,。

最后，用投資行業(yè)的一句名言與各位共勉：智者始而愚者終,。（財(cái)富中文網(wǎng)）

本文作者周展宏先生解讀投資大師格雷厄姆已經(jīng)正式登陸知乎APP,，歡迎大家訂閱。

幾乎所有投資者都知道《聰明的投資者》這本書,，可以說,，這本投資經(jīng)典著作開辟了“科學(xué)投資”這門學(xué)科，無數(shù)投資者都是看著這本書入門的,，巴菲特也把這本書稱為有史以來最偉大的投資著作,。然而這畢竟是一本出版于將近70年前的書，格雷厄姆的投資思想在當(dāng)代過時(shí)了,，我們今天是否還有讀這本書的必要,？職業(yè)投資人、展宏資產(chǎn)創(chuàng)始人周展宏認(rèn)為,，格老的投資思想和理念永不會過時(shí),，他的投資方法其實(shí)如果你能遵守并能找得到相應(yīng)的標(biāo)的，仍然會奏效,。巴菲特也發(fā)現(xiàn),，時(shí)至今日，那些不斷戰(zhàn)勝市場的“超級投資者”,，都有一個(gè)共同的老師：本杰明·格雷厄姆,。為了更加深入地理解格雷厄姆和他的投資體系,，周展宏打破了原書結(jié)構(gòu)，摒棄不符合當(dāng)代投資現(xiàn)實(shí)的內(nèi)容,，根據(jù)自己的投資實(shí)踐來重新深入解讀和闡釋了格雷厄姆和他的《聰明的投資者》,。