正如大家都說的,，周期性牛市會創(chuàng)下新高，2018年12月,，標(biāo)普500指數(shù)也曾經(jīng)下跌20%,。所以如果看起點和終點的話，并不像想象中的那么長,。[停頓]如果你想讓我走,，我現(xiàn)在就可以走。

不,，請留下,，后面還有40分鐘！[全場笑]但是你提出了很重要的觀點：除了牛市持續(xù)時間很久,，有沒有人因為別的感覺而警惕起來,？

薩維塔·蘇布拉曼尼亞：我不想當(dāng)熊市派，但現(xiàn)在確實存在風(fēng)險,，過去10年中很多盈利都是因為公司回購股票提高每股收益增長或削減成本,。下一輪牛市必須由實體經(jīng)濟復(fù)蘇推動。

喬?！げ祭屎退_維塔·蘇布拉曼尼亞,。圖片來源：Photographed by Mackenzie Stroh for Fortune?

卡麗娜·芬克：我認為經(jīng)濟衰退的情況不應(yīng)該防守。如今最明顯的投資機會是幫客戶解決問題的公司,，坦率地說也解決一些棘手的社會問題,。在獲得更好的醫(yī)療服務(wù)方面，無論是通過計算得到數(shù)據(jù),，還是獲得清潔用水,，短期內(nèi)需求都不會降低,。

安吉拉·斯特拉奇：我投資的很多公司在上市前都會觀察7到10年。但也有些優(yōu)秀的公司會選擇市場下跌時上市,。人們想省錢,，尋找更好的服務(wù)，所以很容易轉(zhuǎn)向現(xiàn)有股票,。因此,，有時市場下跌是創(chuàng)業(yè)的好時機。

羅布·夏普斯：經(jīng)歷了創(chuàng)紀(jì)錄的長期擴張,，就意味著經(jīng)濟正在走向衰退或牛市要結(jié)束,？我不同意。我們可以推動全球制造業(yè)復(fù)蘇,?？赡茉谝欢螘r間內(nèi)，利潤會恢復(fù)增長,。

有些行業(yè)的市盈率變得非常非常高，與歷史平均水平不符,，這是有些投資者緊張的另一個原因,。

夏普斯：是的，我認為今年的回報率是由科技推動的,，也可以說整個牛市都是如此,。看看今年蘋果和微軟的業(yè)績就知道,，不太可能持續(xù),。一些大型互聯(lián)網(wǎng)公司的估值更好。但從政策和潛在的監(jiān)管角度來看,，現(xiàn)狀存在風(fēng)險,。

布朗：不容忽視問題是，今年各類資產(chǎn)的增長率都達到兩位數(shù),。如果一年前,，也就是股價下跌了20%時召開論壇，有人問起“2019年的前景如何,？”你的答案會不會是,，從黃金到美國國債、高評級公司債,、高收益?zhèn)?、美國大盤股、歐洲股市,、日本股市,、新興市場全都上漲,？我想明年應(yīng)該分散資產(chǎn)類別。幾乎不可能出現(xiàn)連漲兩年,，而且是各資產(chǎn)類別都在漲,。

蘇布拉曼尼亞：我們開始發(fā)現(xiàn)一些跌幅很大，且具有深度投資價值的股票表現(xiàn)出色,，或者重啟升勢,。我對標(biāo)普500指數(shù)最擔(dān)心的是，如果真出現(xiàn)類似價值輪換,，業(yè)績超越市場的公司并不一定能抵消業(yè)績跟不上市場水平的公司造成的沖擊,。

選股

Aspen Technology（AZPN）

歐特克（ADSK）

丹納赫（DHR）

迪士尼（DIS）

通用電氣（GE）

Intuit（INTU）

MercadoLibre （MELI）

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所以更像個基金市場而不是指數(shù)市場？

芬克：潮水一直在漲,，也有很多船,。我不太擔(dān)心估值擴張，只要商業(yè)模式實際上同步增強,。其實科技領(lǐng)域可不只FAANGs（指Facebook,、蘋果、亞馬遜,、Netflix,、谷歌——譯注）幾只股票，而是整個領(lǐng)域推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型和遷移至云端,。幾十年來有不少行業(yè)對科技方面投資不足,。

建設(shè)。制造業(yè),?；A(chǔ)設(shè)施。像歐特克（Autodesk）一樣擁有建筑信息管理系統(tǒng)的公司,，在設(shè)計和管理階段都能提供幫助,，因為可以算出總的建筑成本。Aspen Technology也不錯,，能幫到真正的傳統(tǒng)工業(yè)優(yōu)化單元操作,，包括加工工業(yè)、煉油廠,、化工,，還有部分制造業(yè)。

斯特拉奇：我認為科技行業(yè)的概念有些過時,。愛彼迎（Airbnb）算是科技公司嗎,？不，其實是酒店管理公司。

布朗：當(dāng)然,，亞馬遜其實是雜貨店,。

斯特拉奇：其他行業(yè)也在升級技術(shù)?？纯幢ｋU業(yè),，《財富》美國500強中有十分之一都是保險公司。每家都在二戰(zhàn)時創(chuàng)立,。在紙上問你40個問題,，就能為房子提供保險。根本不合理,。

布朗：你認為市場上的公司會數(shù)字化,，還是會被顛覆？

斯特拉奇：雙向,，雙向,。看看金融,。Robinhood免費提供股票交易服務(wù),，對吧？他們有700萬用戶,，只是小菜一碟,。但就在最近，嘉信理財（Charles Schwab）和TD Ameritrade公司都將傭金降至零了,。

羅布·夏普斯和安吉拉·斯特拉奇。

圖片來源：Photographed by Mackenzie Stroh for Fortune

布朗：不過,，投資者賺錢了嗎,？上市券商市值跌得很慘。Robinhood沒上市,。我非常懷疑嘉信理財不僅將傭金削減至零,，還將分股持股的消息散布出來，讓股價上漲,，Robinhood這塊業(yè)務(wù)做得非常非常好,。

斯特拉奇：短期和長期之間總是會緊張。這就是創(chuàng)新者的困境,。

低傭金向客戶表達的善意感覺就像是長期投資,。雖然今年會影響我的底線，但五年后……

夏普斯：從某種程度上說,，市場幫企業(yè)躲過了懲罰,。看看迪士尼流媒體服務(wù)投資上市時的情況就知道了。接下來的幾年里,，公司的盈利預(yù)期不斷下降,，股價卻不斷走高。市場說,，好吧,，發(fā)展需要的時間就是長得多，現(xiàn)在公司正努力變現(xiàn)呢,。

布朗：沃爾瑪情況也差不多,。當(dāng)時沃爾瑪宣布收購生鮮電商Jet。價格簡直高得可笑,。消息傳出來時,，大家都說沃爾瑪瘋了。然而Jet股票暴漲,，再也沒有跌回去,。我覺得沃爾瑪也不是借此賺錢。這不是重點,。關(guān)鍵在于沃爾瑪向華爾街和投資者傳達了一個信息,，即公司希望積極參與本世紀(jì)的發(fā)展。

芬克：另一家積極參與新競爭的是Intuit,。他們的主要業(yè)務(wù)是免費報稅,。看上去像是徹底沒有錢賺,，但是催生出了QuickBooks Live業(yè)務(wù),，能夠幫用戶實時完成納稅。

布朗：薩維塔跟蹤研發(fā)活動的投資策略……

蘇布拉曼尼亞：是的,。我們發(fā)現(xiàn),，長期（業(yè)績）最強勁的驅(qū)動力是研發(fā)。這表明,，投資者和公司不僅關(guān)心如何應(yīng)對下一次衰退,，也關(guān)注如何應(yīng)對未來5至10年，從而實現(xiàn)長期增長,。

斯特拉奇：一些公司意識到要想更快達到目標(biāo)就得付出代價,。有時公開市場也確實會加入鼓勵。保德信金融以30億美元收購了成立三年的數(shù)字保險經(jīng)紀(jì)公司Assurance,，股票就漲了,。

醫(yī)療行業(yè)經(jīng)歷了艱難的一年。投資者似乎真的很害怕“全民醫(yī)?！?。

布朗：醫(yī)療是市場上第二便宜的行業(yè),。但也挺有趣的。我認為,，本季度醫(yī)療行業(yè)是唯一利潤逐年增長的行業(yè),。真是很奇怪。所以人們逃離醫(yī)療股肯定是因為政治,。

在我看來,，現(xiàn)在最響亮的聲音就是，美國有7400萬嬰兒潮一代,，海外甚至還有更多,。接下來20年里，這群人會努力更換身體上每個部位（笑聲）,，切實將美好生活持續(xù)到生命最后一天,，這點很令人欽佩。我很快也就到那個年紀(jì)了……

蘇布拉曼尼亞：我們很快都會到的,！

布朗：我感覺不管伊麗莎白·沃倫或伯尼·桑德斯怎么說,，都會挺過去的。

夏普：其實存在巨大的價值,。明年大選中可能出現(xiàn)各種言論,，實現(xiàn)目標(biāo)可能很難。但如果把眼光放得再長遠一點,，還是會有巨大的回報,。

蘇布拉曼尼亞：再說一次，我就是熊市派,，醫(yī)療行業(yè)另一個問題是,，杠桿率已經(jīng)達到歷史最高水平。醫(yī)療是個并購密集型行業(yè),。但最近該行業(yè)一直利用債務(wù)融資而不是股權(quán)融資,。

布朗：是的，但使用廉價的債務(wù)融資方式難道不合理嗎,？

芬克：合并能夠讓行業(yè)里的一些企業(yè)變強大。研究實驗室,、臨床實驗室,、行業(yè)實驗室都希望供應(yīng)商少一些。有些正在整合的公司會搶占錢包,，比如賽默飛世爾科技或丹納赫,。

蘇布拉曼尼亞：鎖定低成本資金當(dāng)然是好事，但是如果債務(wù)利率是浮動的,，而且未來幾年內(nèi)償還債務(wù)成本會增加,，還是有點讓人擔(dān)心。

我得提醒很重要的一點。作為投資者,，彈劾案會不會影響你的預(yù)判,？

夏普斯：不，我覺得彈劾不過是政治鬧劇,。除非能夠出現(xiàn)一些目前我們還不知道的證據(jù),，否則我不會改變觀點。

布朗：尼克松彈劾案是個買入的好機會,。收場,，嗯是這么說吧，收場恰逢1974年熊市的底部,。當(dāng)然了,，如果1998年克林頓彈劾案時賣出，就會錯過有史以來最好的18個月,。所以我不會用投資組合去賭一把,。這算是問題的收場嗎？

收場通常指比較掃興的結(jié)局,，現(xiàn)在我繼續(xù)說,。我們的討論比較集中在美國國內(nèi)。人們有沒有發(fā)現(xiàn)美國以外的機會,？

布朗：好吧,，這個周期內(nèi)美國股市相對國際股市漲幅已經(jīng)超過50%。所以宣稱不需要國際化的人看起來很聰明,。什么時候美國人才會因為歐洲股票市盈率達到12倍興奮,？我不知道，因為之前以為市盈率14倍會讓人興奮,。結(jié)果卻并非如此,。

夏普斯：國際上的問題是，歐洲和日本等地存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題,。日本市場上,，公司治理和資本管理等方面進展不錯。但在歐洲指數(shù)里,，金融和能源板塊都表現(xiàn)不佳,。所以我認為新興市場是很好的選擇。

斯特拉奇：新興市場的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)帶來了機遇,?？纯蠢∶乐蓿庞每ㄆ占奥蚀蟾挪?4%或15%,。但智能手機普及率高達80%,。

所以從結(jié)構(gòu)上來看,，是的，我們可以等銀行建分行,，發(fā)行信用卡,。如果每個人都有智能手機，就能夠直接獲得金融服務(wù)?，F(xiàn)在聰明的公司都從小額貸款開始,，用數(shù)據(jù)來判斷信用，比如,，安卓操作系統(tǒng)更新到哪一版了,？晚上給手機充電嗎？

布朗：如果你10年前買了巴西ETF,，不會有多少收益,。但如果買了巴西的電子商務(wù)支付處理器MercadoLibre，就會漲1000%左右,。

卡麗娜·芬克,。

圖片來源：Photographed by Mackenzie Stroh for Fortune

芬克：事實證明，把15億銀行里沒有什么存款的人變成客戶是非常棒的建議

作為ESG投資者,，我認為在這樣的市場上,，公司應(yīng)該進攻而不是防守。一些典型的環(huán)境,、社會和治理分析是防御性的：你處理好勞動關(guān)系了嗎,？你盡到環(huán)保責(zé)任了嗎？實際操作上有沒有防止出現(xiàn)氣候變化,，供應(yīng)鏈管理有沒有做到,？

但你知道嗎？光靠風(fēng)險管理并不能夠推動公司實現(xiàn)長期可持續(xù)增長,。所以優(yōu)秀的公司都在進攻,。之所以能夠搶到市場份額，是因為這些公司可以幫助客戶提高效率和生產(chǎn)效率,，還能夠幫客戶省錢,。不管市況怎樣，不管是高峰還是低谷,，省錢永遠不會過時,。

蘇布拉曼尼亞：我們在ESG方面做了很多工作。從標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的資產(chǎn)負債表來看,，超過70%的資產(chǎn)是無形的,。這些資產(chǎn)無法用傳統(tǒng)方法分析,，更多與聲譽,、知識產(chǎn)權(quán)和指標(biāo)聯(lián)系在一起,，在商學(xué)院并不一定能夠?qū)W到。

舉個科技公司的例子：人才保持快樂心情對公司成功至關(guān)重要,，因為最大的風(fēng)險是人才流失,，而且往往流失到競爭對手。我們發(fā)現(xiàn),，員工滿意度排名靠前的公司經(jīng)常比員工心懷抱怨的同行股本回報率更高,。

布朗：這方面我很謹慎，因為很多幸福感都是基于股價表現(xiàn),，可能股價很小起伏就能影響,，可以算是巧合的指標(biāo)吧。這一夏天WeWork肯定喝了不少香檳,。

蘇布拉曼尼亞：但我們發(fā)現(xiàn),，員工滿意度其實是判斷市場表現(xiàn)很準(zhǔn)的指標(biāo)。

斯特拉奇：團隊非常有使命感,。只要問一下“我是否認同當(dāng)前公司的使命,？”看看答案就能夠大致判斷出人才留存情況。

最后一個問題：你認為2020年最大的風(fēng)險和機遇分別在哪,？

布朗：我真心相信,，多數(shù)市場都在期待利率出現(xiàn)大波動。人們要么認為全是假象,，會出現(xiàn)一輪通脹,，要么認為利率正趨于零。但如果能看更長遠呢,？過去100年里利率其實波動不大,。因此，持極端觀點的人完全有可能失敗,，努力做資產(chǎn)配置的人也可能贏,。

最大的風(fēng)險就是你自己。自己最大的風(fēng)險,。去年冬天,，我們跌了16%，隨后反彈了20%,。你怎么反應(yīng)的,？做了什么？你有沒有打電話給經(jīng)紀(jì)人,，讓他“快點清倉”,？如果你確實這么做的，就要認識到其實你對投資組合的影響更大,。不是美聯(lián)儲,，不是特朗普,，而是你自己。想清楚這些,，你才能夠變成更好的投資者,。

芬克：利率、地緣政治,、貿(mào)易爭端,，有存在大量風(fēng)險，還有很多風(fēng)險根本不能預(yù)測,，也無法控制,。坦白地說，我更擔(dān)心能夠控制的事,，比如怎樣實際參與,，做研究，尋找偉大的公司,。

過去12個月里,，醫(yī)療行業(yè)一直表現(xiàn)不佳。但有些公司非常非常厲害,。各種工具和診斷公司都在協(xié)助新藥研發(fā),，而且趨勢從小分子化學(xué)轉(zhuǎn)向大分子。不管像往常一樣改變業(yè)務(wù)流程并轉(zhuǎn)移到云端,，還是只推動現(xiàn)代化,，都涉及數(shù)字轉(zhuǎn)型的不少方面。最后我也要提資源限制的趨勢,，并不會消失,。

夏普斯：最近有項民調(diào)顯示，認為牛市將繼續(xù)的人降至調(diào)研歷史上最低,。但對我來說也是機會,，要離開安全區(qū)，轉(zhuǎn)向周期性和預(yù)期外的收益增長,。

我喜歡美國的工業(yè)企業(yè),，比如聯(lián)合太平洋或UPS，經(jīng)常能夠獲得兩位數(shù)的收益,。如果想承擔(dān)更多的風(fēng)險,，可以買入美聯(lián)航甚至通用電氣。現(xiàn)在通用電氣很亂,，但正在穩(wěn)定資產(chǎn)負債表,，而且找到了新的首席執(zhí)行官，這人業(yè)績記錄良好，還能夠在強大的特許經(jīng)營權(quán)基礎(chǔ)上發(fā)展,。

風(fēng)險方面,，我確實認為選舉會導(dǎo)致一種結(jié)果，即領(lǐng)導(dǎo)人實施一些反商業(yè)政策,，提升成本并增加監(jiān)管負擔(dān)，最終對生產(chǎn)力形成負面沖擊,。在金融服務(wù)或能源等行業(yè),，情況可能尤為嚴(yán)重。

安吉拉,，什么是最大的……

斯特拉奇：不是風(fēng)險,！[笑聲]我太積極啦。最大的機會在風(fēng)險投資,！我認為最大的機會是開公司,，為美國50%的人口還有全世界20多億很少使用銀行，甚至從未使用銀行的人們服務(wù),。我經(jīng)常說,，亞馬遜云時代重點就是金融服務(wù)。具體來說就是,，幾家不同的基礎(chǔ)設(shè)施公司與銀行合作,，打包許可程序和一些監(jiān)管工作，以及人們需要的不同支付類型的網(wǎng)絡(luò),。所以如果想創(chuàng)辦金融公司,，不用再花兩年時間和數(shù)百萬美元建立大量合作關(guān)系，可以把相關(guān)內(nèi)容當(dāng)成服務(wù)做起來,。

具體怎么做呢,？可以啟動各種實驗，其中一些會變成未來的大公司,。

蘇布拉曼尼亞：好吧,，我先從風(fēng)險說起。感覺市場越來越脆弱,，我擔(dān)心的是,，標(biāo)普500指數(shù)和美國大盤股是全球流動性通常是最強的股票，當(dāng)中很多公司由被動投資者或量化基金持有,。所以,，一旦股市出現(xiàn)某種大規(guī)模外流，標(biāo)普500指數(shù)的流動性狀況可能會跟之前熊市的情況很不一樣,。

機會方面,，我最喜歡的行業(yè)是美國金融業(yè)。金融股似乎是新的股息高收益板塊,。很少有人知道的是：金融股的股票回購加上股息率是11個行業(yè)里最高的,。金融板塊的公司正把現(xiàn)金還給投資者,。杠桿率跟2007年相仿。與10年前相比,，如今的金融行業(yè)更適合對沖衰退,。

謝謝你，薩維塔,。感謝各位討論嘉賓,。

選股

保德信金融（PRU）

賽默飛世爾科技（TMO）

聯(lián)合太平洋（UNP）

美聯(lián)航（UAL）

沃爾瑪（WMT）

2020年有三件讓人興奮的事，還有三件讓人擔(dān)心的事

值得興奮：

1.醫(yī)療衛(wèi)生：全球人口老齡化意味著對醫(yī)療設(shè)備和檢測的需求增加,，對賽默飛世爾和丹納赫等公司來說意味著發(fā)展機遇,。

2.金融業(yè)：資產(chǎn)負債表狀況比上次衰退前好得多，而且股價很低,。

3.少花錢多辦事：歐特克和Aspen Technology都是幫助工業(yè)公司節(jié)省資源的技術(shù)公司,。

值得擔(dān)心：

1.企業(yè)債務(wù)：大量并購和股票回購導(dǎo)致很多公司背上沉重的債務(wù)，如果利率上升,，成本可能會上升,。

2.監(jiān)管收緊：民主黨候選人承諾收緊對金融和能源的監(jiān)管，可能意味著選舉年相關(guān)行業(yè)要過苦日子,。

3.指數(shù)狂泄：指數(shù)基金占主導(dǎo)地位可能導(dǎo)致小公司遇到流動性問題,，從而加劇市場下跌。(財富中文網(wǎng)）

本文另一版本登載于《財富》雜志2019年12月刊,，標(biāo)題為《投資者圓周會議》,，是“2020年投資者指南”系列文章中的一篇。

譯者：馮豐

審校：夏林