1月PPI,、CPI持續(xù)回落，貨幣政策工具箱應(yīng)開得再大一些

國家統(tǒng)計局2月16日公布的最新數(shù)據(jù)顯示,，2022年1月份，PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）環(huán)比下降0.2%,，同比上漲9.1%,；CPI（居民消費價格指數(shù)）環(huán)比上漲0.4%，同比上漲0.9%,。

2022年P(guān)PI將實現(xiàn)持續(xù)回落,。首先，從國內(nèi)來看,，PPI同比數(shù)據(jù)的逐步回落,，體現(xiàn)出保供穩(wěn)價政策有力的推進(jìn)，政策效果正在得到有效顯現(xiàn),，煤炭,、螺紋鋼等國內(nèi)定價品種價格回落相對明顯，其中煤炭開采和洗選業(yè)價格下降3.5%,，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格下降1.9%,。其次，從國外來看,，受國際原油價格回升影響,，國內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價格短期開始逐步回暖，其中石油和天然氣開采業(yè)價格由上月下降6.9%轉(zhuǎn)為上漲2.6%,；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè),、化學(xué)纖維制造業(yè)價格分別下降1.3%和0.1%，降幅比上月分別收窄0.8和3.0個百分點,。目前,，全球供應(yīng)鏈正在逐步修復(fù)，緊張局勢正在逐步緩解,，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超寬松貨幣政策將開始加速縮減退出,，PPI數(shù)據(jù)有望實現(xiàn)持續(xù)回落，輸入型通脹所帶來的供給沖擊問題已得到基本緩解,。

2022年CPI短期持續(xù)受豬價拖累,，長期將逐步回升。CPI同比分項食品中,，豬肉價格受去年同期基數(shù),，以及節(jié)前生豬出欄加快帶來的豬肉供應(yīng)充足等影響,，下降41.6%，降幅擴(kuò)大4.9個百分點,，成為短期主要拖累項,。但伴隨著先行指標(biāo)能繁母豬存欄量同比逐步回落，生豬出欄量同比也將實現(xiàn)見頂回落,，預(yù)計三季度此輪豬周期中生豬供給見頂,，這也將對應(yīng)著豬價見底后逐步回升。長期來看,，伴隨著跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策發(fā)力,，以及上游原材料漲價效應(yīng)的傳導(dǎo)，CPI數(shù)據(jù)將實現(xiàn)逐步回升,，但回升動能會相對溫和,。

整體來看，通脹數(shù)據(jù)依舊顯示出,，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著需求收縮與預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力,，尤其內(nèi)需中的最終消費與有效投資不足。結(jié)合1月PMI與社融數(shù)據(jù)來看,，中小企業(yè)的發(fā)展困境是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)穩(wěn)增長的核心痛點,，因為保民生、保就業(yè)的關(guān)鍵就是保市場主體,，尤其是貢獻(xiàn)80%左右就業(yè)的中小微企業(yè),。

而2022年1月CPI、PPI繼續(xù)呈現(xiàn)出的雙回落態(tài)勢,，以及剪刀差從上個月8.8個百分點縮小至8.2個百分點,，為宏觀政策的制定提供了有利條件。當(dāng)前,，貨幣政策邊際寬松的立場已確認(rèn),，政策發(fā)力應(yīng)適當(dāng)靠前，貨幣政策的工具箱也應(yīng)開得再大一些,，走在市場曲線前面,。穩(wěn)健的貨幣政策，在堅持不搞“大水漫灌”的前提下,，實現(xiàn)充足發(fā)力,、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力,。

市場資金面保持較大的平穩(wěn)偏松已成定局,，意味著資產(chǎn)，包括股市等，必然迎來一波上漲行情,。

政策放松與中國高負(fù)債開發(fā)商獲得解脫是兩碼事,。即使中國放松政策以扶持房地產(chǎn)行業(yè)，國內(nèi)壓力重重的房地產(chǎn)開發(fā)商今年仍可能面臨更大的阻力,，對于一些背負(fù)著最大債務(wù)負(fù)擔(dān)的企業(yè)來說幾乎沒有解脫可言,。

斷臂求生是唯一選擇。一些高杠桿率,、高負(fù)債的開發(fā)商只能繼續(xù)尋求通過甩賣資產(chǎn)來變現(xiàn),、茍延殘喘。

QE不易,，TAPPER更難。在歐美疫情高點已過,，美國通脹有望沖高回落之際,，美國經(jīng)濟(jì)和社會逐步回歸正?；?，美聯(lián)儲也將開啟貨幣政策正常化,，迎來首次加息的合適窗口,。回顧美國貨幣當(dāng)局操作歷程,，對中國非常具有參考意義,。

在美元、美債,、美股三者中,，美聯(lián)儲最在意的是美元和美債的穩(wěn)定，美股倒是最不在意的,。原因就在于,，貨幣市場和債券市場對利率更敏感，尤其是債券市場最能夠評判美聯(lián)儲的決策是否正確,，而股市相關(guān)性相對不敏感,，但是反應(yīng)通常又過大，并且以華爾街為代表的市場力量與美聯(lián)儲之間經(jīng)常發(fā)生博弈,，市場力量因為自身利益因素并不能很準(zhǔn)確地預(yù)判美聯(lián)儲的動作,。

自新冠疫情以來，美國拜登行政當(dāng)局通過擴(kuò)大財政赤字（發(fā)債）和發(fā)放補(bǔ)貼,，以應(yīng)對疫情對于經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的沖擊,。同時，還采取了擴(kuò)大基建投資、增加就業(yè)機(jī)會的措施,，創(chuàng)造了不同于特朗普減稅的“新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)”,。從貨幣當(dāng)局來看，美聯(lián)儲采取了量化寬松的貨幣政策,，通過購買國債向市場注入大量基礎(chǔ)貨幣,。在寬貨幣、寬信用政策助推下,，盡管面對供給沖擊,，美國經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，通脹隨之不斷走高,，創(chuàng)下歷史記錄,。

整體來看，美國采取了順周期和逆周期調(diào)節(jié)并用,，聯(lián)邦政府加杠桿,、聯(lián)儲寬貨幣和信用，同時刺激了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和貨幣需求,，也放大了周期波動,，取得了高增長、高通脹的組合結(jié)果,。當(dāng)然,，高通脹風(fēng)險對于經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定、美債和美股長期投資者的信心影響巨大,。因此,，美聯(lián)儲有必要下定決心實施加息縮債措施，在疫情高點已過,、通脹高點回落,、非農(nóng)就業(yè)改善等綜合時機(jī)具備時就可以啟動。

美聯(lián)儲獨立的角色和機(jī)制決定了其決策特色是漸進(jìn)和穩(wěn)健,，在控制通脹和防止經(jīng)濟(jì)衰退之間取得平衡,。不過，由于美聯(lián)儲QE是逆周期調(diào)節(jié),，TAPPER卻將以先加息,、后縮表的偏順周期調(diào)節(jié)的方式進(jìn)行，周期波動也會先放大,，這也決定了美聯(lián)儲必須采取更加漸進(jìn)和務(wù)實的策略,，引導(dǎo)通脹風(fēng)險緩釋，取得控制通脹和防止經(jīng)濟(jì)衰退,、美元穩(wěn)步加息和美債穩(wěn)步回降的雙平衡,。美股盡管受其影響會放大波動,，同時也將受益于美聯(lián)儲相對漸進(jìn)穩(wěn)健的加息縮表，在強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面和盈利預(yù)期下仍有向上反彈的可能,。

總之,，盡管美國疫情防控、貨幣政策仍有不同于中國,，但保持了經(jīng)濟(jì)增長和增加就業(yè)的基本盤相對穩(wěn)定,，仍然可圈可點，有兩點值得參考借鑒,，一是寬貨幣,、寬赤字、降利率,，二是穩(wěn)就業(yè)和消費,，發(fā)放補(bǔ)貼。中國經(jīng)濟(jì)基本面沒有太大的問題,，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和收入分配是大問題,。面對新冠疫情和經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，尤其是供給沖擊,、需求收縮,、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力不減，還是應(yīng)當(dāng)錨定穩(wěn)增長的目標(biāo),，抓住通脹風(fēng)險總體可控的有利窗口,，繼續(xù)加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度,，包括繼續(xù)降準(zhǔn)降息,，不能該收時不收，更不能該放時不放或放不到位,，不怕通脹起來就怕通脹起不來,。況且，中國在歷史上應(yīng)對高通脹,、避免經(jīng)濟(jì)“硬著陸”也是非常有經(jīng)驗,。高通脹對窮人和普通人群影響更大，按照共同富裕的要求發(fā)放普惠式補(bǔ)貼是一個對沖的好辦法,。

從去年下半年開始,，從政策層面上看，降準(zhǔn)降息就已經(jīng)在進(jìn)行了,。無論是之前的煤電危機(jī),，還是因為恒大的爆雷引起的房地產(chǎn)流動性危機(jī)，都需要釋放流動性來緩解,。降準(zhǔn)可能就是釋放一個會保持流動性比較寬松的信號,，這對于房地產(chǎn)等之前比較缺乏流動性的行業(yè)來講確實是一個利好,。不過，從國家對穩(wěn)房價的表態(tài)來看,，后續(xù)就算要繼續(xù)降準(zhǔn)降息,，可能也會偏向于定向降準(zhǔn)，精準(zhǔn)扶持中小企業(yè),。