對央行發(fā)布的2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們認(rèn)為：

一,、貸款投放從“擴(kuò)大”轉(zhuǎn)為“合理”,。下一階段主要政策思路中，將“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有利擴(kuò)大信貸投放”改為“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理投放貸款”,。今年一季度貸款增速的“筑底”，存在銀行依靠票據(jù),、短貸等的沖量行為,，而央行在“堅(jiān)持不搞‘大水漫灌’”的理念下，更加關(guān)注中長期貸款的增長動能,。后續(xù)信貸的穩(wěn)定增長,，一方面依靠于重點(diǎn)領(lǐng)域（綠色和制造業(yè)）貸款保持強(qiáng)勁增長；另一方面則有賴于房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸修復(fù),。

二,、結(jié)構(gòu)性工具的方向更加細(xì)化。貨幣政策將強(qiáng)化對受疫情影響較大行業(yè),、“鄉(xiāng)村振興”,、碳減排和煤炭清潔利用、科技創(chuàng)新,、普惠養(yǎng)老的結(jié)構(gòu)性支持,。值得注意的是，本次報(bào)告披露一季度碳減排支持工具向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放資金僅530億,，不及去年11-12月的856億,，或與所支持的領(lǐng)域范圍偏窄或?qū)徟鷺?biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格有關(guān)。

三,、降融資成本的重心轉(zhuǎn)移到存款利率上來,。將降低企業(yè)融資成本的重心從發(fā)揮LPR改革效能（主要意味著銀行壓縮貸款利率與MLF利率之間的點(diǎn)差），轉(zhuǎn)移到存款利率市場化調(diào)整（要求自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率,，合理調(diào)整存款利率水平）,。其主要原因或許在于，前者效能釋放已較充分,?？紤]到目前商業(yè)銀行凈息差和利潤率已呈現(xiàn)難以進(jìn)一步壓縮的勢頭，后續(xù)貸款平均利率下行的幅度可能進(jìn)一步逼近于LPR下行的幅度,。因此,，降低銀行負(fù)債成本，就成為拓寬貸款利率下行空間的更重要途徑,。

四,、貨幣政策面臨匯率,、物價(jià)兩大掣肘。新增了“密切關(guān)注物價(jià)走勢變化,，支持糧食,、能源生產(chǎn)保供，保持物價(jià)總體穩(wěn)定”,，凸顯出在農(nóng)產(chǎn)品,、能源等國際大宗商品價(jià)格再上漲的情況下，“穩(wěn)物價(jià)”成為排在穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)之后的重點(diǎn)目標(biāo),。

本次報(bào)告對匯率的表述變化較大：一是,，相關(guān)部分去掉了“增強(qiáng)人民幣匯率彈性”，改為“堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ),、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié),、有管理的浮動匯率制度”。這顯然是在近期人民幣匯率大幅貶值情況下做出的政策調(diào)整,。二是,，把“以我為主，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡”改為“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整,，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”,。當(dāng)前中美利差倒掛，對于跨境資本流動,、對于人民幣匯率的不利影響不容忽視,，這無疑是貨幣政策更大的掣肘所在，也是本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)合理投放貸款,、細(xì)化結(jié)構(gòu)性工具使用,、在存款利率上尋求空間的重要原因。

昨日（5月9日）海關(guān)總署公布2022年前4個(gè)月我國進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù),。按美元計(jì)價(jià)，中國4月份出口總值2736.2億美元,，同比增長3.9%,，進(jìn)口總值2225.0億美元，與上年同期持平,。前4個(gè)月出口1.09萬億美元,，增長12.5%；進(jìn)口8814.2億美元,，增長7.1%,；貿(mào)易順差2129.3億美元，增加42.3%,。

從整體貿(mào)易數(shù)據(jù)來看,，4月呈現(xiàn)出口大幅回落,，進(jìn)口低位維持的態(tài)勢。2022年2月,、3月,、4月出口增速分別為同比增長16.4%、14.7%,、3.9%,，4月出口增速的回落幅度達(dá)10.8%，為過去一年最大回落,。背后主要有兩大原因：

第一,，從外部來看，美國等海外發(fā)達(dá)國家緊貨幣,，加息縮表升幅提速，將使其對中國商品與服務(wù)的需求減少,，出口將持續(xù)回落,。

美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)5月5日公布最新利率決議，將基準(zhǔn)利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至0.75%-1.00%區(qū)間,。同時(shí),，美聯(lián)儲公布了資產(chǎn)負(fù)債表縮減計(jì)劃，宣布將于6月1日開始縮表,。每月擬減持475億美元資產(chǎn),，三個(gè)月后每月擬減持950億美元資產(chǎn)；英國中央銀行英格蘭銀行5月5日宣布,，將基準(zhǔn)利率從0.75%上調(diào)至1%,。這是去年12月以來英國央行第四次加息，調(diào)整后的利率水平為2009年2月以來最高,；歐洲央行行長拉加德曾表示,，該央行或在三季度初結(jié)束其購債計(jì)劃，并在年底前加息,。這也將成為歐洲央行十多年來的首次加息,。

此外，在海外發(fā)達(dá)國家緊貨幣,，需求減少的同時(shí),，因其采取“躺平抗疫”策略應(yīng)對疫情，供給能力正在逐步修復(fù),。海外發(fā)達(dá)國家作為全球商品與服務(wù)的“最終需求國”,，其自身需求與供給的一減一增，將使作為全球重要“生產(chǎn)加工國”的中國出口持續(xù)回落,。

第二,，從內(nèi)部來看,，因新冠肺炎疫情多點(diǎn)散發(fā)，防疫措施升級,，使得我國交通物流不暢,，以及重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)效率大幅下降，從而使得我國生產(chǎn)供給能力逐步轉(zhuǎn)弱,。中國物流與采購聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示,，2022年4月份中國物流業(yè)景氣指數(shù)為43.8%，較上月回落4.9個(gè)百分點(diǎn),；中國倉儲指數(shù)為46.5%,，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外,，受多地疫情防控需要影響,，物流從業(yè)人員指數(shù)為45.5%，較上月回落3個(gè)百分點(diǎn),，物流企業(yè)用工出現(xiàn)較大缺口,。

在交通物流不暢，以及重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)效率大幅下降的同時(shí),，大量出口型中小企業(yè)也同樣受到疫情多點(diǎn)散發(fā),，及防疫措施升級的影響，企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營受到較大阻力,。

2022年,，外需將難以實(shí)現(xiàn)疫情以來對中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的持續(xù)支撐，更需要內(nèi)需實(shí)現(xiàn)發(fā)力,。4月29日政治局會議要求,，“要全力擴(kuò)大國內(nèi)需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用”,，“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”,，“要發(fā)揮消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)循環(huán)的牽引帶動作用”。

可見,，為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo),，下一階段經(jīng)濟(jì)工作中，則更需要內(nèi)需實(shí)現(xiàn)發(fā)力,，其中兩大關(guān)鍵便是有效投資中的基建投資,，與發(fā)揮消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)循環(huán)的作用。此外,，宏觀政策也需要加大調(diào)節(jié)力度,，抓緊謀劃落實(shí)增量政策工具，為內(nèi)需發(fā)力“保駕護(hù)航”,。

雖然短期來看,，中國疫情以來的出口強(qiáng)勁勢頭將難以維持,，外需對中國經(jīng)濟(jì)的拉動效果將逐步走弱。但是近兩年我國建立的“出口優(yōu)勢”,，如產(chǎn)業(yè)鏈完備性,、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、技術(shù)升級等優(yōu)勢不會消失,，這也將在“雙循環(huán)”戰(zhàn)略下為經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)更為長期的價(jià)值,。

從央行的一季度貨幣報(bào)告中，能看到報(bào)告的基調(diào)還是比較樂觀,，也強(qiáng)調(diào)了中國的貨幣政策依然是“穩(wěn)字當(dāng)頭,、穩(wěn)中求進(jìn)”。不過,，紙面的報(bào)告還要結(jié)合實(shí)際情況來看,。比如從四月開始，受到國內(nèi)疫情管控,、美聯(lián)儲收緊貨幣政策的影響,，外資呈現(xiàn)流出跡象，美元兌離岸人民幣匯率大幅走高,，7個(gè)工作日內(nèi)就從6.38附近飆升到6.65附近,。而央行之后緩解貶值壓力的嘗試看起來效果并不明顯,，在如今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國際環(huán)境下,，貨幣如何保持穩(wěn)定，對于央行來講確實(shí)會成為一個(gè)問題,。

國際形勢變化多端,，需要國際宏觀調(diào)控

談及貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,，就不得不說起老三樣：股市,、樓市、居民生活壓力,，常識認(rèn)為,，居民生活壓力應(yīng)該在一個(gè)合理范圍，即工資應(yīng)該跟隨消費(fèi)的增長而緩慢穩(wěn)定的增長,，再反觀我們的股市和樓市，為什么這么多人抱怨,？因?yàn)椴黄椒€(wěn),，漲上去然后暴跌，韭菜一茬茬的割,，導(dǎo)致不光是我國的企業(yè)，甚至是更高層面的信任流失,，這樣的惡性循環(huán)不是短期可以解決的。