2022年俄烏沖突以來(lái),，日元成為全球主要貨幣中貶值幅度最大的貨幣之一,。面對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)事件與“美元回流”壓力，為何日元未能表現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性,？本篇報(bào)告討論日元避險(xiǎn)屬性弱化的主要原因,，并展望日元匯率走勢(shì)。

一,、日元“避險(xiǎn)屬性”之根源,。日元的“避險(xiǎn)屬性”是經(jīng)濟(jì)因素（低利率）與市場(chǎng)因素（套息交易）共同作用的結(jié)果。1）日本長(zhǎng)期保持低利率,。當(dāng)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)事件削弱全球經(jīng)濟(jì)前景時(shí),，日本“低無(wú)可低”的利率水平，使日元暫時(shí)成為外匯市場(chǎng)的“避風(fēng)港”,。這又離不開兩大前提：一是低通脹,，日本通脹率長(zhǎng)期低于2%的目標(biāo)水平，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的寬松程度形成了穩(wěn)定預(yù)期,。二是相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，外貿(mào)在日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中扮演著關(guān)鍵角色,，繼而也是貨幣政策的重要關(guān)注點(diǎn)。2）日元是“套息交易”的首選貨幣,。投資者借入日元并前往海外尋求高息資產(chǎn)；而在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí),，這些投資大量回撤又會(huì)推升日元匯率,，使日元表現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性。日本是美債的最大外國(guó)持有人,，美債價(jià)格變動(dòng)必然牽動(dòng)日元匯率,。當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求上升,，避險(xiǎn)資金往往同時(shí)青睞美債,、日元等“避險(xiǎn)資產(chǎn)”；于此同時(shí),，美債利率下降引發(fā)反向套息交易,，亦會(huì)加速日元回流?？梢哉f(shuō),，美債的“避險(xiǎn)屬性”使日元的“避險(xiǎn)屬性”得到加持。

二,、日元“避險(xiǎn)屬性”被弱化,。俄烏沖突以來(lái)，四方面變化干擾了日元的避險(xiǎn)屬性,。1）通脹不再“低”,。能源等原材料價(jià)格飆升，加劇了日本的“輸入性通脹”壓力,，日本4月CPI與核心CPI同比創(chuàng)2015年以來(lái)新高,，PPI同比刷新1981年以來(lái)新高，削弱了日元的保值能力,。2）利率不再“低”,。歷史上，當(dāng)10年日債利率升破0.1%時(shí),，日元匯率便有壓力,。今年4月中旬以后，10年日債利率升破0.24%,，威脅收益率曲線控制（YCC）目標(biāo),，逼迫日本央行擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模。3）經(jīng)濟(jì)不再“穩(wěn)”,。日本貿(mào)易持續(xù)逆差,，放大了原材料漲價(jià)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊,，強(qiáng)化了匯率貶值預(yù)期。截至2022年4月,，日本已連續(xù)9個(gè)月錄得貿(mào)易逆差,。2022年一季度，日本進(jìn)口拖累名義GDP同比增速5.5個(gè)百分點(diǎn),，出口拉動(dòng)僅2.7個(gè)百分點(diǎn),。4）美債不再“避險(xiǎn)”。今年3月以來(lái),，美債收益率快速攀升,，觸發(fā)日元匯率急貶。同時(shí),，非日國(guó)債利率集體走高,，更使日元匯率承壓。

三,、日元“避險(xiǎn)屬性”待復(fù)歸,。當(dāng)前日元的避險(xiǎn)屬性只是有所弱化，但并未完全消失,。日元發(fā)揮避險(xiǎn)屬性的底層邏輯仍存,，且今年以來(lái)當(dāng)美股VIX指數(shù)處于高位時(shí)，日元匯率仍有韌性,。日元進(jìn)一步貶值的空間或有限：一是,，前期日元或已充分貶值；二是,，日本貨幣政策或難進(jìn)一步寬松,；三是，近期美債利率筑頂,、油價(jià)走勢(shì)趨穩(wěn),。往后看，若市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)從美歐通脹與貨幣緊縮,，轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟(jì)下行（衰退）風(fēng)險(xiǎn),，日元或?qū)⒏玫匕l(fā)揮避險(xiǎn)屬性。

自俄烏危機(jī)爆發(fā),，全球大宗商品大幅上漲,，而日本能源和食品高度依賴海外進(jìn)口，原油價(jià)格上漲,，繼而導(dǎo)致電費(fèi)和燃?xì)赓M(fèi)等隨之升高,，物價(jià)之高打得人們措手不及。以往,，日元貶值通常被視為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極信號(hào),，在日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅和亞洲金融危機(jī)的背景下成長(zhǎng),，許多人有日元升值恐懼癥，一旦升值意味著不景氣,，股市也會(huì)應(yīng)聲下跌,，因此會(huì)習(xí)慣性認(rèn)為貶值沒(méi)有關(guān)系、貶值更有利,，如今卻演變?yōu)?“惡性日元貶值”,。

日本幾十年來(lái)物價(jià)穩(wěn)定，人們生活非常安逸,，企業(yè)的精益管理在節(jié)約上都做到了極致。這波物價(jià)飛漲,，與日本長(zhǎng)期以來(lái)的政策是分不開的,。國(guó)際大環(huán)境之下，日本不可能獨(dú)善其身,。過(guò)去有美國(guó)出手購(gòu)買點(diǎn)日元,，緩解下通漲，現(xiàn)在美國(guó)通漲厲害自顧不睱,，忙著加息自保,，對(duì)日本也難施援手。日本只能自己想招,。不過(guò)從日本官方言論來(lái)看,，他們認(rèn)為急速的日元貶值是負(fù)面的，但還堅(jiān)持日元貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)總體而言有益,。這樣的表態(tài)促使市場(chǎng)判定日本官方不會(huì)采取行動(dòng)應(yīng)對(duì)日元貶值,，也將導(dǎo)致進(jìn)一步拋售日元的惡性循環(huán)，所以高物價(jià)必然讓企業(yè)和民眾承擔(dān),，苦不堪言,。

學(xué)習(xí)了