2022年,，地產(chǎn)面臨的挑戰(zhàn)前所未有,，既有行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也有周期波動(dòng),。

我們認(rèn)為,，下半年地產(chǎn)銷售和投資弱企穩(wěn)而非強(qiáng)反彈。展望全年,，地產(chǎn)銷售和投資中樞將完成下臺(tái)階,。

年初因城施策政策大幅放松，6月三十城地產(chǎn)銷售面積初現(xiàn)企穩(wěn)反彈,，印證我們之前判斷,，看多地產(chǎn)政策放松，看多地產(chǎn)修復(fù),。

銷售企穩(wěn)預(yù)示著下半年地產(chǎn)將迎來初步修復(fù),，然而修復(fù)大致到什么水平？對(duì)此市場(chǎng)存有分歧,。

以往地產(chǎn)周期的經(jīng)典傳導(dǎo)路徑是,，需求端刺激政策落地，然后地產(chǎn)銷售明顯反彈,，進(jìn)而帶動(dòng)房企拿地和投資顯著修復(fù),。然而本輪地產(chǎn)不論是數(shù)據(jù)表現(xiàn)還是底層邏輯，都不同以往,。

這次不一樣：下半年地產(chǎn)銷售和投資弱企穩(wěn)而非強(qiáng)反彈,。所謂弱企穩(wěn)，典型表現(xiàn)是商品房銷售跌幅收窄,，投資仍磨底,。弱企穩(wěn)的動(dòng)能主要來自前期因城施策政策放松，加上疫后常態(tài)化修復(fù),。

中性假設(shè)下,，我們估測(cè)全年地產(chǎn)銷售面積同比-15%，地產(chǎn)投資-6%,。其中上半年銷售和投資同比-23%和-5%,；下半年銷售面積和投資同比均為-6%。

全年地產(chǎn)銷售面積同比-15%,，讀數(shù)持平于2008年（-14.7%）,；遠(yuǎn)低于同樣經(jīng)歷疫后修復(fù)的2020年（2.6%）,。即便樂觀假設(shè)下，全年銷售同比也為負(fù)值（-9%）,?？梢娊衲晗掳肽甑禺a(chǎn)銷售跌幅收窄，較上半年有所改善,。

疫情壓制之下，4月地產(chǎn)投資同比錄得歷史最低水平-10.0%,。相較4月,，下半年地產(chǎn)投資迎來邊際企穩(wěn)，結(jié)束了二季度極端投資下滑態(tài)勢(shì),，但同樣不是大反彈,。

這次不一樣：下半年地產(chǎn)銷售和投資中樞完成下臺(tái)階。

2018至2021年,，中國(guó)地產(chǎn)幾乎穩(wěn)定在一個(gè)狹窄的區(qū)間之內(nèi),。典型有兩組數(shù)據(jù)，新房銷售面積常年穩(wěn)定在17-18億平方米,，居民信貸穩(wěn)定在7萬億元以上,。

根據(jù)我們預(yù)測(cè)，今年地產(chǎn)銷售面積或?qū)⑾陆抵?5億平方米,，居民信貸或不及7萬億元,。這基本宣告新房年銷量17億平方米成為歷史，也意味著房企和居民告別快速杠桿時(shí)期,。

今年之前,，歷史上全年地產(chǎn)投資增速最低為1%（2015年）。即便最樂觀情況,，估測(cè)今年全年地產(chǎn)投資-2.7%,，也要顯著低于2015年。這意味著今年地產(chǎn)投資為有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來歷史最低,；也意味著地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn),，即將完成一次深度下臺(tái)階。

這次不一樣：銷售企穩(wěn)預(yù)示地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已有收斂,，未來需要進(jìn)一步觀察房企融資,。本輪地產(chǎn)之所以不同以往，根源在于本輪地產(chǎn)調(diào)控政策不僅落腳到了房地產(chǎn)需求層面,，更是落腳到房地產(chǎn)供給,，即地產(chǎn)企業(yè)融資。

年初因城施策為代表的地產(chǎn)政策松綁,，已經(jīng)放開一輪需求約束,。作為政策呼應(yīng),，6月三十城地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。三十城地產(chǎn)銷售企穩(wěn)主要來自高能級(jí)城市,，未來低能級(jí)城市銷售或?qū)⒔恿Ω纳啤?br />
然而當(dāng)下房企融資,，尤其民營(yíng)房企融資仍未顯性改善，下半年仍有大量房企債券到期,。下半年銷售端改善能否撬動(dòng)地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流修復(fù),，融資現(xiàn)金流能否改善，地產(chǎn)行業(yè)能否就此走向新常態(tài),？對(duì)此目前市場(chǎng)尚存分歧,，我們需要后續(xù)保持跟蹤。

如果說這一次中國(guó)地產(chǎn)注定需要完成轉(zhuǎn)型,，從原來高速擴(kuò)張期中走出來,，進(jìn)入一個(gè)杠桿增速相對(duì)可控的健康發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

那么當(dāng)下銷售修復(fù),，宣告下半年地產(chǎn)將結(jié)束上半年的無序收縮,，初步進(jìn)入弱企穩(wěn)狀態(tài)。下半年地產(chǎn)蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)較今年上半年明顯收斂,。

回到資本市場(chǎng),，下半年地產(chǎn)走勢(shì)將關(guān)系國(guó)內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。地產(chǎn)穩(wěn)了,，私人部門的信用融資才會(huì)穩(wěn),，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)企穩(wěn)回升。

近來交流下來,，市場(chǎng)對(duì)于疫情轉(zhuǎn)好之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)分歧較大,，關(guān)鍵矛盾在于地產(chǎn)到底能否走出底部困境。誠(chéng)然,，除了行業(yè)自身因素之外,，疫情沖擊無疑也使得行業(yè)需求雪上加霜。不過,，如果從近期地產(chǎn)數(shù)據(jù)的變化上來看,，積極的改善信號(hào)已經(jīng)顯現(xiàn)。一方面,，土地成交溢價(jià)率止跌企穩(wěn),。今年的第一批集中供地均已完成，雖然受供應(yīng)量減少的影響,，成交量相比于去年第三批有所下滑,，但溢價(jià)率出現(xiàn)低位回升；另一方面，地產(chǎn)銷售也有明顯改善,。據(jù)我們跟蹤的城市樣本地產(chǎn)銷售情況來看,，6月銷量增速較5月降幅存在明顯收窄。

細(xì)心的研究者可能會(huì)注意到,，城市樣本統(tǒng)計(jì)的地產(chǎn)銷售情況,，和來自房企的數(shù)據(jù)似乎難以對(duì)應(yīng)，不少投資者因而擔(dān)心,，地產(chǎn)恢復(fù)或許只是出于統(tǒng)計(jì)因素造就的“曇花一現(xiàn)”,，而得不到微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)的有效支撐。但其實(shí),，僅憑統(tǒng)計(jì)因素來概括兩者之間的差異難免失之偏頗,，這背后反映的是顯著的結(jié)構(gòu)變化。事實(shí)上,，我們能夠發(fā)現(xiàn)，城市樣本數(shù)據(jù)和房企數(shù)據(jù)關(guān)于地產(chǎn)銷售情況反映的不同,，不只出現(xiàn)于當(dāng)下,，在2016年-2017年期間也有發(fā)生，而正如人們所熟知,，棚改貨幣化帶動(dòng)三四線城市去庫(kù)存,，使得當(dāng)時(shí)低線級(jí)城市地產(chǎn)銷售火熱，房企銷售情況就明顯好于跟蹤樣本多數(shù)集中在高線級(jí)地區(qū)的城市口徑數(shù)據(jù),。因此,，這一次地產(chǎn)回暖下兩者間的差異不言自明，一二線城市明顯反彈帶動(dòng)的地產(chǎn)改善,，使得城市樣本數(shù)據(jù)明顯要好于房企數(shù)據(jù),。

當(dāng)然，由于一二線城市的數(shù)量畢竟有限,，所以在地產(chǎn)銷售中的占比并不算高,，按照以往經(jīng)驗(yàn)來看，全部一二線城市地產(chǎn)銷售約占到總銷售比重的三成左右,，因此,，其銷售情況的改善，可能并不會(huì)像棚改貨幣化時(shí)期一樣,，帶動(dòng)全國(guó)地產(chǎn)銷售增速?gòu)?qiáng)而有力的上升,。但也需要注意到的是，一方面,，本輪地產(chǎn)反彈所需要的力量本就不強(qiáng),，并不要求像17年一樣，在16年銷量增速超過20%的基數(shù)上,，再實(shí)現(xiàn)7-8個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng),，而只需要在去年2%左右的增速水平上,，把下半年的銷售拉回到正增長(zhǎng)區(qū)間即可，實(shí)現(xiàn)這一水平難度不大,；另一方面,，雖然一二線城市銷售占比僅有三成，但在地產(chǎn)投資中的比重接近一半,。因此,，高線級(jí)城市銷售增速的改善對(duì)于地產(chǎn)投資，乃至于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身的帶動(dòng)作用都會(huì)更大,，疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的前景可以適度樂觀,。

微觀層面對(duì)于地產(chǎn)的擔(dān)心，主要著眼于房地產(chǎn)企業(yè)的融資和債務(wù)問題,，在當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)仍未完全消散的情況下,，融資環(huán)境雖有轉(zhuǎn)好，但也相對(duì)有限,，特別是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言,。而我們認(rèn)為，這一問題的解決其實(shí)要立足于宏觀環(huán)境的改善,，僅靠微觀主體之間資源的騰挪對(duì)于債務(wù)問題的緩解或許幫助不大,。鑒于房地產(chǎn)開發(fā)資金有半數(shù)來自于銷售回款，因此,，地產(chǎn)銷售的回暖能夠很大程度上幫助行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的減輕,。事實(shí)上，對(duì)這一輪地產(chǎn)復(fù)蘇不應(yīng)以微觀約束宏觀的角度來理解,，而應(yīng)當(dāng)依賴于宏觀為微觀破局,。

縱觀最近房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策,，除了一線的北上廣深沒有實(shí)質(zhì)放松限購(gòu)政策外,，其他的地方基本上都出臺(tái)了限購(gòu)放松的政策。但問題是,，現(xiàn)在炒房者基本上已經(jīng)不會(huì)再入場(chǎng),，老百姓的負(fù)債率基本上已經(jīng)很高了，即使有改善居住環(huán)境的想法,，也沒有改變的能力,。

其實(shí)，地方的經(jīng)濟(jì)吸引力才是地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的最核心的動(dòng)力,，這也是為什么一線城市的房?jī)r(jià)還是非常堅(jiān)挺的,。如果一個(gè)地方人口凈流出，產(chǎn)業(yè)發(fā)展也不是很給力的話，即使政府有心拯救市場(chǎng),，但恐怕也是無力回天的,。另外就是，如果地方政府不擺脫對(duì)土地財(cái)政的深度依賴,，恐怕永遠(yuǎn)也不會(huì)有改革的動(dòng)力,。因此長(zhǎng)痛不如短痛，沒準(zhǔn)徹底“斷奶”土地財(cái)政,，才是地方政府未來的可持續(xù)發(fā)展之道,。