2022年，地產面臨的挑戰(zhàn)前所未有,，既有行業(yè)結構調整,，也有周期波動。

我們認為,，下半年地產銷售和投資弱企穩(wěn)而非強反彈,。展望全年，地產銷售和投資中樞將完成下臺階,。

年初因城施策政策大幅放松,，6月三十城地產銷售面積初現企穩(wěn)反彈,，印證我們之前判斷,，看多地產政策放松，看多地產修復,。

銷售企穩(wěn)預示著下半年地產將迎來初步修復,，然而修復大致到什么水平？對此市場存有分歧,。

以往地產周期的經典傳導路徑是,，需求端刺激政策落地，然后地產銷售明顯反彈，進而帶動房企拿地和投資顯著修復,。然而本輪地產不論是數據表現還是底層邏輯,，都不同以往。

這次不一樣：下半年地產銷售和投資弱企穩(wěn)而非強反彈,。所謂弱企穩(wěn),，典型表現是商品房銷售跌幅收窄，投資仍磨底,。弱企穩(wěn)的動能主要來自前期因城施策政策放松,，加上疫后常態(tài)化修復。

中性假設下,，我們估測全年地產銷售面積同比-15%,，地產投資-6%。其中上半年銷售和投資同比-23%和-5%,；下半年銷售面積和投資同比均為-6%,。

全年地產銷售面積同比-15%，讀數持平于2008年（-14.7%）,；遠低于同樣經歷疫后修復的2020年（2.6%）,。即便樂觀假設下，全年銷售同比也為負值（-9%）,?？梢娊衲晗掳肽甑禺a銷售跌幅收窄，較上半年有所改善,。

疫情壓制之下,，4月地產投資同比錄得歷史最低水平-10.0%。相較4月,，下半年地產投資迎來邊際企穩(wěn),，結束了二季度極端投資下滑態(tài)勢，但同樣不是大反彈,。

這次不一樣：下半年地產銷售和投資中樞完成下臺階,。

2018至2021年，中國地產幾乎穩(wěn)定在一個狹窄的區(qū)間之內,。典型有兩組數據,，新房銷售面積常年穩(wěn)定在17-18億平方米，居民信貸穩(wěn)定在7萬億元以上,。

根據我們預測,，今年地產銷售面積或將下降至15億平方米，居民信貸或不及7萬億元,。這基本宣告新房年銷量17億平方米成為歷史,，也意味著房企和居民告別快速杠桿時期,。

今年之前，歷史上全年地產投資增速最低為1%（2015年）,。即便最樂觀情況,，估測今年全年地產投資-2.7%，也要顯著低于2015年,。這意味著今年地產投資為有數據統(tǒng)計以來歷史最低,；也意味著地產投資對經濟的貢獻，即將完成一次深度下臺階,。

這次不一樣：銷售企穩(wěn)預示地產風險已有收斂,，未來需要進一步觀察房企融資。本輪地產之所以不同以往,，根源在于本輪地產調控政策不僅落腳到了房地產需求層面,，更是落腳到房地產供給，即地產企業(yè)融資,。

年初因城施策為代表的地產政策松綁,，已經放開一輪需求約束。作為政策呼應,，6月三十城地產銷售呈現企穩(wěn)跡象,。三十城地產銷售企穩(wěn)主要來自高能級城市，未來低能級城市銷售或將接力改善,。

然而當下房企融資,，尤其民營房企融資仍未顯性改善，下半年仍有大量房企債券到期,。下半年銷售端改善能否撬動地產企業(yè)現金流修復,，融資現金流能否改善，地產行業(yè)能否就此走向新常態(tài),？對此目前市場尚存分歧,，我們需要后續(xù)保持跟蹤。

如果說這一次中國地產注定需要完成轉型,，從原來高速擴張期中走出來,，進入一個杠桿增速相對可控的健康發(fā)展狀態(tài)。

那么當下銷售修復,，宣告下半年地產將結束上半年的無序收縮,，初步進入弱企穩(wěn)狀態(tài)。下半年地產蘊含風險較今年上半年明顯收斂,。

回到資本市場,，下半年地產走勢將關系國內資產定價的風險偏好,。地產穩(wěn)了,，私人部門的信用融資才會穩(wěn)，風險偏好也會企穩(wěn)回升。

近來交流下來,，市場對于疫情轉好之后的經濟增長趨勢分歧較大,，關鍵矛盾在于地產到底能否走出底部困境。誠然,，除了行業(yè)自身因素之外,，疫情沖擊無疑也使得行業(yè)需求雪上加霜。不過,，如果從近期地產數據的變化上來看,，積極的改善信號已經顯現。一方面,，土地成交溢價率止跌企穩(wěn),。今年的第一批集中供地均已完成，雖然受供應量減少的影響,，成交量相比于去年第三批有所下滑,，但溢價率出現低位回升；另一方面,，地產銷售也有明顯改善,。據我們跟蹤的城市樣本地產銷售情況來看，6月銷量增速較5月降幅存在明顯收窄,。

細心的研究者可能會注意到,，城市樣本統(tǒng)計的地產銷售情況，和來自房企的數據似乎難以對應,，不少投資者因而擔心,，地產恢復或許只是出于統(tǒng)計因素造就的“曇花一現”，而得不到微觀企業(yè)層面數據的有效支撐,。但其實,，僅憑統(tǒng)計因素來概括兩者之間的差異難免失之偏頗，這背后反映的是顯著的結構變化,。事實上,，我們能夠發(fā)現，城市樣本數據和房企數據關于地產銷售情況反映的不同,，不只出現于當下,，在2016年-2017年期間也有發(fā)生，而正如人們所熟知,，棚改貨幣化帶動三四線城市去庫存,，使得當時低線級城市地產銷售火熱，房企銷售情況就明顯好于跟蹤樣本多數集中在高線級地區(qū)的城市口徑數據,。因此,，這一次地產回暖下兩者間的差異不言自明,，一二線城市明顯反彈帶動的地產改善，使得城市樣本數據明顯要好于房企數據,。

當然,，由于一二線城市的數量畢竟有限，所以在地產銷售中的占比并不算高,，按照以往經驗來看,，全部一二線城市地產銷售約占到總銷售比重的三成左右，因此,，其銷售情況的改善,，可能并不會像棚改貨幣化時期一樣，帶動全國地產銷售增速強而有力的上升,。但也需要注意到的是,，一方面，本輪地產反彈所需要的力量本就不強,，并不要求像17年一樣,，在16年銷量增速超過20%的基數上，再實現7-8個百分點的增長,，而只需要在去年2%左右的增速水平上,，把下半年的銷售拉回到正增長區(qū)間即可，實現這一水平難度不大,；另一方面,，雖然一二線城市銷售占比僅有三成，但在地產投資中的比重接近一半,。因此,，高線級城市銷售增速的改善對于地產投資，乃至于對經濟增長本身的帶動作用都會更大,，疫情后經濟恢復的前景可以適度樂觀,。

微觀層面對于地產的擔心，主要著眼于房地產企業(yè)的融資和債務問題,，在當前風險仍未完全消散的情況下,，融資環(huán)境雖有轉好，但也相對有限,，特別是對于民營企業(yè)而言,。而我們認為，這一問題的解決其實要立足于宏觀環(huán)境的改善,，僅靠微觀主體之間資源的騰挪對于債務問題的緩解或許幫助不大,。鑒于房地產開發(fā)資金有半數來自于銷售回款，因此,，地產銷售的回暖能夠很大程度上幫助行業(yè)債務負擔的減輕,。事實上,，對這一輪地產復蘇不應以微觀約束宏觀的角度來理解，而應當依賴于宏觀為微觀破局,。

縱觀最近房地產市場的政策,，除了一線的北上廣深沒有實質放松限購政策外,，其他的地方基本上都出臺了限購放松的政策。但問題是,，現在炒房者基本上已經不會再入場,，老百姓的負債率基本上已經很高了，即使有改善居住環(huán)境的想法,，也沒有改變的能力,。

其實，地方的經濟吸引力才是地產市場發(fā)展的最核心的動力,，這也是為什么一線城市的房價還是非常堅挺的,。如果一個地方人口凈流出，產業(yè)發(fā)展也不是很給力的話,，即使政府有心拯救市場,，但恐怕也是無力回天的。另外就是,，如果地方政府不擺脫對土地財政的深度依賴,，恐怕永遠也不會有改革的動力。因此長痛不如短痛,，沒準徹底“斷奶”土地財政,，才是地方政府未來的可持續(xù)發(fā)展之道。