今年上半年海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹水平創(chuàng)下本世紀(jì)以來(lái)新高,。疫情以來(lái)，尤其是今年上半年,，將毫無(wú)懸念地被歷史銘記為“大通脹”時(shí)刻,。我們預(yù)計(jì)下半年全球面臨“大通脹”時(shí)刻遲暮。

年初以來(lái)海外經(jīng)歷了“腥風(fēng)血雨”般通脹時(shí)刻。一則今年上半年海外（尤其美國(guó)）通脹上行幅度歷史罕見(jiàn),。相較中國(guó)CPI波瀾不驚,，美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體海外通脹急速攀升。3至5月美國(guó)CPI均在8%以上波動(dòng),，同時(shí)核心CPI同比連續(xù)5個(gè)月在6%以上；上游能源價(jià)格也是頻繁錄得歷史新高,。

二則海外發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷了極為廣泛的商品和服務(wù)漲價(jià),。不但上游資源品價(jià)格一再打破歷史記錄，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民消費(fèi)領(lǐng)域的能源,、食品、房租也在快速走高,。即便平時(shí)波動(dòng)非常小的其它消費(fèi)項(xiàng)目?jī)r(jià)格,，例如汽車、娛樂(lè),、服飾等,，也紛紛在今年上半年創(chuàng)下千禧年以來(lái)的價(jià)格新高,。

三則超預(yù)期通脹引發(fā)貨幣收緊，繼而沖擊全球資產(chǎn)定價(jià),。為不惜一切代價(jià)控制高通脹,，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度和節(jié)奏均一再超預(yù)期，甚至出現(xiàn)單月加息75bp,，為1994年以來(lái)單次加息最大幅度,。這對(duì)全球資產(chǎn)定價(jià)造成深刻影響，美債,、美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格迅速調(diào)整，人民幣等新興國(guó)家匯率也經(jīng)歷了一輪擾動(dòng),。

回顧上半年“大通脹”,，背后有三重供需魅影。

首先是中國(guó)因素不能解釋本次“大通脹”,。雖然經(jīng)驗(yàn)上全球上游大通脹往往跟中國(guó)需求擴(kuò)張有關(guān)，然而本輪卻并非如此,。上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì),，不論是建筑業(yè)需求還是居民消費(fèi)需求，實(shí)則經(jīng)歷了一次“通縮”,。

其次海外需求旺盛是海外高通脹的根本原因。今年海外需求較強(qiáng),，但是海外供應(yīng)鏈無(wú)法滿足其需求,。因此海外通脹不局限于上游價(jià)格，生產(chǎn)生活的各個(gè)領(lǐng)域均面臨出廣泛的價(jià)格上漲,。

最后是地緣政治激化能源供需矛盾。疫情爆發(fā)以來(lái)全球商品價(jià)格開(kāi)始上揚(yáng),，其實(shí)市場(chǎng)早已對(duì)通脹抬頭做出準(zhǔn)備,。然而年初通脹仍深刻沖擊全球流動(dòng)性和資產(chǎn)定價(jià)，更多原因在于年初俄烏沖突超預(yù)期,，導(dǎo)致能源和食品價(jià)格上行,，市場(chǎng)措手不及。

下半年全球即將迎來(lái)“大通脹”時(shí)代尾聲,。
去年下半年通脹基數(shù)較高,，預(yù)計(jì)今年下半年海外需求不再進(jìn)一步邊際走強(qiáng)，我們預(yù)期下半年通脹壓力較上半年走弱,。用數(shù)據(jù)描述“大通脹尾聲”,，下半年全球通脹同比逐步回落，只是回落幅度仍有限,。

“大通脹”遲暮背景下，國(guó)內(nèi)外三點(diǎn)通脹表現(xiàn)值得我們關(guān)注,。

其一,，全球PPI動(dòng)能可能發(fā)生范式轉(zhuǎn)換,。上半年P(guān)PI上行動(dòng)能來(lái)自有色、能化,，這些大宗商品主要由海外定價(jià)；國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色,、非金屬建材價(jià)格較弱,。下半年有色和能化系對(duì)PPI的驅(qū)動(dòng)力將有所減弱。

其二,，供給端因素或仍制約PPI下行速度。政策要求今年國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量同比進(jìn)一步壓減,。預(yù)計(jì)6-12月日均粗鋼產(chǎn)量較5月下滑13%,；下半年粗鋼日均產(chǎn)量絕對(duì)值接近年初1-2月。今年1-2月粗鋼產(chǎn)量受到冬奧會(huì)的限制,，當(dāng)時(shí)價(jià)格走勢(shì)也相對(duì)較強(qiáng),。此外,，近年全球上游原材料資本開(kāi)支受限,，全球原油、鐵礦,、煤炭等庫(kù)存處于較低位置,，這會(huì)從成本端限制本輪PPI下行速度。

其三,，國(guó)內(nèi)決定CPI的是核心通脹而非豬肉價(jià)格。市場(chǎng)自去年下半年就開(kāi)始度量豬肉價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)CPI影響,，我們反而認(rèn)為今年國(guó)內(nèi)CPI最關(guān)鍵的變量在核心通脹,，而非豬肉價(jià)格。若后續(xù)疫情進(jìn)一步緩解,，核心通脹對(duì)CPI的驅(qū)動(dòng)更為關(guān)鍵,。

只有核心通脹驅(qū)動(dòng)的CPI,，其讀數(shù)變化才會(huì)引發(fā)貨幣政策調(diào)整。單純豬肉價(jià)格擾動(dòng)CPI,，不足以影響貨幣政策,，2019年便是最好例證,。當(dāng)時(shí)豬肉價(jià)格驅(qū)高CPI,，央行仍然貨幣寬松。

“大通脹”遲暮背景下,，海外通脹高峰將過(guò),，國(guó)內(nèi)通脹錯(cuò)位回歸。預(yù)計(jì)下半年對(duì)通脹反應(yīng)最強(qiáng)烈的仍然是海外流動(dòng)性,。我們尚不能斷言美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑膊荒軘嘌悦纻式谝?jiàn)頂,。但通脹像上半年那樣,，多重因素疊加，最終令美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊,，概率不大。除非是原油等供給側(cè)超預(yù)期收縮,，我們認(rèn)為上游通脹最嚴(yán)重的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去,。展望下半年，“大通脹”時(shí)代尾聲,，國(guó)內(nèi)上下游通脹錯(cuò)位將終于迎來(lái)回歸，即PPI同比下行,，CPI同比上行,。

“大通脹”遲暮背景下，商品再定價(jià),，上下游產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)重新分配,。大宗定價(jià)方面,，下半年大宗定價(jià)邏輯從全面上漲切換至結(jié)構(gòu)分化。能源或顯著強(qiáng)于金屬,，黑色優(yōu)于有色,。產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)方面，上下游利潤(rùn)分配格局將重塑,。

近來(lái)美國(guó)CPI增速二次沖頂，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通脹風(fēng)險(xiǎn)的廣泛擔(dān)憂,。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾聲稱“美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于抗擊高通脹的承諾是無(wú)條件的”,，多位聯(lián)儲(chǔ)官員同樣表示支持大幅加息以遏制通脹。那么,，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊對(duì)于通脹的影響究竟多大,？美國(guó)后續(xù)通脹走勢(shì)又將如何,？

美國(guó)CPI增速因何二次沖頂？現(xiàn)有通脹水平接近80年代通脹頂峰,，修正后通脹水平約占80年代最大值的八成,。本次通脹中供給沖擊占據(jù)主導(dǎo)，其貢獻(xiàn)目前約占總通脹水平一半,。從CPI各分項(xiàng)來(lái)看，核心服務(wù)的權(quán)重約占六成,，核心商品約占二成,，而剩下的能源和食品項(xiàng)合計(jì)與核心商品相當(dāng)，占到二成左右,。其中,，能源項(xiàng)受外部?jī)r(jià)格影響最大,，其同比增速主要來(lái)自于進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)。而核心服務(wù)對(duì)CPI增速的貢獻(xiàn)最大,，其對(duì)CPI同比、環(huán)比的貢獻(xiàn)均在三分之一左右,，且近期核心服務(wù)同比與環(huán)比均處于上升趨勢(shì),。無(wú)論是同比還是環(huán)比來(lái)看，5月汽油和房租分項(xiàng)是通脹超預(yù)期的主要貢獻(xiàn),，主因國(guó)際能源價(jià)格與美國(guó)房?jī)r(jià)上行?；鶖?shù)效應(yīng)對(duì)通脹超預(yù)期也有貢獻(xiàn),，高基數(shù)對(duì)CPI增速的壓制將呈現(xiàn)前低后高。

加息如何影響通脹,？加息會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格、信貸途徑和匯率等三條傳導(dǎo)路徑影響通脹,。首先,，加息導(dǎo)致的財(cái)富水平回落將抑制消費(fèi),。美國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票與房地產(chǎn)比重最大,，基準(zhǔn)利率的顯著變動(dòng)將導(dǎo)致資產(chǎn)估值回調(diào)，從而使得居民財(cái)富縮水,，抑制消費(fèi)需求,。第二，基準(zhǔn)利率上行將帶動(dòng)各期限借貸利率有所攀升,，使得企業(yè)投資與居民消費(fèi)意愿下降,。第三,，加息帶動(dòng)匯率升值，進(jìn)口降價(jià)出口遇阻,。一方面,，匯率上行使得商品進(jìn)口價(jià)格相對(duì)下降，從而帶動(dòng)通脹水平走弱,。另一方面,，匯率上升或?qū)⒔档统隹诟?jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)凈出口回落,，抑制企業(yè)投資需求,。值得注意的是,，“衰退”螺旋將加快通脹回落,。企業(yè)出于經(jīng)濟(jì)前景考慮,，開(kāi)始收縮投資、降低工人薪資甚至裁員以維持企業(yè)盈利,，導(dǎo)致消費(fèi)者收入水平回落,，這將抑制消費(fèi)需求并推動(dòng)企業(yè)盈利進(jìn)一步下行，此時(shí)通脹水平將加快回落,。

美國(guó)通脹還會(huì)上行嗎,？我們認(rèn)為,，其繼續(xù)上行的可能性相對(duì)較小，短期或?qū)⒈３指呶徽鹗?，而到年底回落速度很可能?huì)超出市場(chǎng)預(yù)期,。首先,，能源項(xiàng)增速主要由汽油價(jià)格變化決定，而汽油價(jià)格取決于布油水平,。我們預(yù)計(jì),，短期油價(jià)仍將高位震蕩,，長(zhǎng)期布油價(jià)格易降難升，年底可能落在100美元/桶以下,。其次,，食品價(jià)格增速或仍上行，之后于三季度見(jiàn)頂回落,。再次,，交運(yùn)設(shè)備決定商品價(jià)格增速。由于新車供給逐步修復(fù),，新車價(jià)格或?qū)⒒芈洌A(yù)計(jì)未來(lái)汽車價(jià)格同比增速短期將有所放緩,，長(zhǎng)期供給修復(fù)將帶動(dòng)價(jià)格持續(xù)回落,。另外，我們需要警惕商品價(jià)格增速回落超預(yù)期,。零售商降價(jià)去庫(kù)存造成的需求放緩,，將帶來(lái)上游更普遍的價(jià)格回落,。最后,，住房項(xiàng)決定服務(wù)價(jià)格,。房?jī)r(jià)走勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)租金，而市場(chǎng)租金又領(lǐng)先于CPI房租項(xiàng),。我們認(rèn)為房屋項(xiàng)短期仍有一定的上行壓力，長(zhǎng)期或?qū)⒂谌径纫?jiàn)頂回落,。除此之外,，加速通脹上行的工資-通脹螺旋相關(guān)度減弱。工資增速和職位空缺/失業(yè)人數(shù)比均出現(xiàn)見(jiàn)頂回落跡象,，此外，當(dāng)前用人單位對(duì)提高工資以填補(bǔ)職位空缺的意愿較低,，工資-通脹螺旋的風(fēng)險(xiǎn)有所回落,?？傮w來(lái)看，我們預(yù)計(jì),，美國(guó)年底CPI增速或回落至6%左右。

昨天中午跟一位客戶吃飯，這位客戶是專業(yè)的基金經(jīng)理,，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)很不錯(cuò),。他跟我講了他對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的看法，觀點(diǎn)獨(dú)到,，讓我頗有“聽(tīng)君一席話,，勝讀十年書”的感覺(jué),。

他說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)并非是錯(cuò)誤地判斷了通脹的來(lái)勢(shì)洶洶,，而是有意放任通貨膨脹,，這是蓄謀已久的，目的在于收割全球,。因此,，不管是美聯(lián)儲(chǔ)的主觀放任，還是通脹本身就易上難下的客觀事實(shí),，這次美國(guó)的通脹都會(huì)很持久，會(huì)給全球政治經(jīng)濟(jì)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響,。

他說(shuō),，美國(guó)的通脹其實(shí)從去年2季度就起來(lái)了，去年4月份就達(dá)到了4.2%,；到了2022年,，更是突破了8%。美聯(lián)儲(chǔ)公布的美國(guó)通脹目標(biāo)是2%,，而去年4%顯然已經(jīng)高出太多了。按道理,，如果美聯(lián)儲(chǔ)真想控制通脹,，去年就可以開(kāi)始出手縮表加息，為何一直按兵不動(dòng)，拖到今年3月份才加息,？

我說(shuō),，現(xiàn)在市場(chǎng)都在說(shuō)這一次是美聯(lián)儲(chǔ)誤判了通脹的形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)一直認(rèn)為通脹是暫時(shí)的,。

客戶反駁道，這種說(shuō)法大錯(cuò)特錯(cuò),！這是美聯(lián)儲(chǔ)給我們演了一出好戲,。

客戶接著說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的官員都是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的精英中的精英,，他們不可能不知道通脹歸根結(jié)底就是貨幣現(xiàn)象,。2020年疫情以來(lái)，美國(guó)政府為了對(duì)抗疫情拉動(dòng)經(jīng)濟(jì),，直接開(kāi)動(dòng)直升機(jī)撒錢，相當(dāng)于給3.3億美國(guó)人每人發(fā)1.6萬(wàn)美金,。天量的刺激,，肯定會(huì)推升通脹水平。

對(duì)于這一點(diǎn),，美聯(lián)儲(chǔ)官員是心知肚明的,。而且通脹會(huì)自我加速，最簡(jiǎn)單的,，如果是供給缺口造成的通脹,，大家如果預(yù)計(jì)到要漲價(jià)了,，就會(huì)本能地就囤貨，這樣會(huì)加劇供不應(yīng)求的局面,，價(jià)格會(huì)進(jìn)一步上漲,。所以如果要打壓通脹，最佳時(shí)刻是通脹剛剛抬頭的時(shí)候,。美聯(lián)儲(chǔ)的精英們不可能不知道這個(gè)簡(jiǎn)單的道理,。

我不解地問(wèn)，這樣做對(duì)美國(guó)有什么好處呢,？

客戶意味深長(zhǎng)地說(shuō)，這么做,，是為了賴賬。美聯(lián)儲(chǔ)的KPI表面上是要控制通脹，正常年景下,，美聯(lián)儲(chǔ)的核心目標(biāo)確實(shí)也是控通脹,，但現(xiàn)在，美國(guó)債務(wù)高企,，美聯(lián)儲(chǔ)需要利用高通脹來(lái)稀釋債務(wù),。

看著我還沒(méi)有完全明白，客戶接著解釋說(shuō),，通脹上升對(duì)美國(guó)是利大于弊的。現(xiàn)在美國(guó)的CPI高達(dá)8.6%,，未來(lái)可能進(jìn)一步?jīng)_高,，假設(shè)未來(lái)5年能夠下降到2%，簡(jiǎn)單算一下,，未來(lái)5年平均通脹就是5%左右,。每年5%，5年累積就是5%的5次方,，再加上5月份的8.6%,，四舍五入一下,，就到了40%了,。通脹40%，也就是稀釋了40%的債務(wù),。目前美國(guó)總債務(wù)水平接近67萬(wàn)億,，如果減少40%，就相當(dāng)于減少了27萬(wàn)億美元,，而美國(guó)一年的GDP才23萬(wàn)億美元,。

美國(guó)外債有14萬(wàn)億，通脹這一把就抹掉了5.6萬(wàn)億,。咱們改革開(kāi)放40年,，辛辛苦苦也就攢下了3萬(wàn)億美金的外匯儲(chǔ)備，都不及美國(guó)一下子賴掉的錢多,。這就是美聯(lián)儲(chǔ)的陽(yáng)謀,。可以說(shuō),，美國(guó)通脹,，全球買單。有一次拜登對(duì)著記者說(shuō)漏了嘴,，他說(shuō),，美元是我們的，問(wèn)題是你們的。

我接著問(wèn),，美國(guó)如果這么玩,，雖然是依靠美元的世界儲(chǔ)備貨幣的地位，難道美聯(lián)儲(chǔ)不擔(dān)心會(huì)遭到反噬嗎,？不擔(dān)心這樣的騷操作會(huì)玩脫嗎,？

客戶說(shuō)，好問(wèn)題,。確實(shí),，今天美元之所以還有價(jià)值，最重要的原因就是美國(guó)金融數(shù)字游戲的規(guī)模還在不斷擴(kuò)張,，說(shuō)他是個(gè)旁氏騙局也不為過(guò),，現(xiàn)在這個(gè)旁氏還能玩得下去。如果美元開(kāi)始松動(dòng),，逐漸被大家用腳投票,，最終泛濫的美元將成為當(dāng)年國(guó)民黨時(shí)期的金圓券。但這是個(gè)非常緩慢的過(guò)程,。

我這個(gè)好奇寶寶又問(wèn)，各國(guó)的央行都是精英,，難道大家都這么心甘情愿地被美國(guó)割韭菜,？難道不會(huì)什么對(duì)策嗎？

客戶神秘地說(shuō),，你去看看中國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化,。你就看一個(gè)數(shù)字，去年是我國(guó)出口的大年,，我們賺了很多美金,，按道理外匯儲(chǔ)備應(yīng)該增加很多,，我們持有美債的數(shù)量也會(huì)增加,。但實(shí)際上,，我們的外匯儲(chǔ)備還是3萬(wàn)億,。我們賺的錢去哪里了,？我們?nèi)ト蚴袌?chǎng)掃貨去了呀，黃金,、原油,、玉米,、小麥...這些實(shí)物資產(chǎn)都是我們買買買的對(duì)象。留著紙有什么用,，資產(chǎn)才有用呀,，而且資產(chǎn)還要放在咱們自己的倉(cāng)庫(kù)里。廟堂有高人呀,！

我恍然大悟，原來(lái)這就是大國(guó)博弈呀,！

我又問(wèn)，如果美國(guó)通脹一直這么高,，對(duì)中國(guó)的股市有什么影響嗎,？

客戶說(shuō)，有一點(diǎn)影響,，但影響不大,。因?yàn)槿绻绹?guó)通脹一直維持在高水位，美聯(lián)儲(chǔ)肯定要繼續(xù)加息,。加息超過(guò)預(yù)期,，就會(huì)在短期對(duì)成長(zhǎng)股的行情帶來(lái)壓力,。但我們國(guó)內(nèi)跟美國(guó)的貨幣政策是反向的,，A股的走勢(shì)還是取決于我們自己經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況,。目前來(lái)看,，這輪行情還沒(méi)有到頭,，會(huì)繼續(xù)深化,。

我適時(shí)說(shuō),，來(lái),，干一杯,，不管怎樣,，最黑暗的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了,。抓緊賺錢，年底再來(lái)慶祝,！

針對(duì)居高不下的通脹率,，美聯(lián)儲(chǔ)之前一口氣加息0.75個(gè)百分點(diǎn),，這還是自1994年以來(lái)的首次。不過(guò)看如今美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài),，顯然這樣的加息幅度猶嫌不夠,。如今通脹率數(shù)據(jù)已經(jīng)升至8.6%,，這引起了美聯(lián)儲(chǔ)得進(jìn)一步擔(dān)憂,。

現(xiàn)如今通脹已經(jīng)被視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)“重大風(fēng)險(xiǎn)”,，那么在這樣的背景下,，如果物價(jià)漲幅超出他們的預(yù)期,，可想而知美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該采取更收緊的貨幣政策，這對(duì)未來(lái)的股市和債市都會(huì)造成巨大的影響,。

美國(guó)提升是大向所驅(qū),原油實(shí)質(zhì)資金嘛.