今年上半年海外發(fā)達經(jīng)濟體通脹水平創(chuàng)下本世紀以來新高,。疫情以來，尤其是今年上半年,，將毫無懸念地被歷史銘記為“大通脹”時刻,。我們預計下半年全球面臨“大通脹”時刻遲暮。

年初以來海外經(jīng)歷了“腥風血雨”般通脹時刻,。一則今年上半年海外（尤其美國）通脹上行幅度歷史罕見,。相較中國CPI波瀾不驚，美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體海外通脹急速攀升,。3至5月美國CPI均在8%以上波動,，同時核心CPI同比連續(xù)5個月在6%以上；上游能源價格也是頻繁錄得歷史新高,。

二則海外發(fā)達國家經(jīng)歷了極為廣泛的商品和服務漲價,。不但上游資源品價格一再打破歷史記錄，美國等發(fā)達經(jīng)濟體居民消費領域的能源,、食品,、房租也在快速走高。即便平時波動非常小的其它消費項目價格,，例如汽車,、娛樂,、服飾等，也紛紛在今年上半年創(chuàng)下千禧年以來的價格新高,。

三則超預期通脹引發(fā)貨幣收緊,，繼而沖擊全球資產(chǎn)定價。為不惜一切代價控制高通脹,，美聯(lián)儲加息幅度和節(jié)奏均一再超預期,，甚至出現(xiàn)單月加息75bp，為1994年以來單次加息最大幅度,。這對全球資產(chǎn)定價造成深刻影響,，美債、美股等風險資產(chǎn)價格迅速調(diào)整,，人民幣等新興國家匯率也經(jīng)歷了一輪擾動,。

回顧上半年“大通脹”，背后有三重供需魅影,。

首先是中國因素不能解釋本次“大通脹”,。雖然經(jīng)驗上全球上游大通脹往往跟中國需求擴張有關，然而本輪卻并非如此,。上半年國內(nèi)經(jīng)濟,，不論是建筑業(yè)需求還是居民消費需求，實則經(jīng)歷了一次“通縮”,。

其次海外需求旺盛是海外高通脹的根本原因,。今年海外需求較強，但是海外供應鏈無法滿足其需求,。因此海外通脹不局限于上游價格,，生產(chǎn)生活的各個領域均面臨出廣泛的價格上漲。

最后是地緣政治激化能源供需矛盾,。疫情爆發(fā)以來全球商品價格開始上揚,，其實市場早已對通脹抬頭做出準備。然而年初通脹仍深刻沖擊全球流動性和資產(chǎn)定價,，更多原因在于年初俄烏沖突超預期,，導致能源和食品價格上行，市場措手不及,。

下半年全球即將迎來“大通脹”時代尾聲,。
去年下半年通脹基數(shù)較高，預計今年下半年海外需求不再進一步邊際走強,，我們預期下半年通脹壓力較上半年走弱,。用數(shù)據(jù)描述“大通脹尾聲”，下半年全球通脹同比逐步回落,，只是回落幅度仍有限,。

“大通脹”遲暮背景下,，國內(nèi)外三點通脹表現(xiàn)值得我們關注。

其一,，全球PPI動能可能發(fā)生范式轉(zhuǎn)換,。上半年PPI上行動能來自有色、能化,，這些大宗商品主要由海外定價,；國內(nèi)定價的黑色、非金屬建材價格較弱,。下半年有色和能化系對PPI的驅(qū)動力將有所減弱,。

其二，供給端因素或仍制約PPI下行速度,。政策要求今年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量同比進一步壓減,。預計6-12月日均粗鋼產(chǎn)量較5月下滑13%；下半年粗鋼日均產(chǎn)量絕對值接近年初1-2月,。今年1-2月粗鋼產(chǎn)量受到冬奧會的限制，當時價格走勢也相對較強,。此外,，近年全球上游原材料資本開支受限，全球原油,、鐵礦,、煤炭等庫存處于較低位置，這會從成本端限制本輪PPI下行速度,。

其三,，國內(nèi)決定CPI的是核心通脹而非豬肉價格。市場自去年下半年就開始度量豬肉價格對國內(nèi)CPI影響,，我們反而認為今年國內(nèi)CPI最關鍵的變量在核心通脹,，而非豬肉價格。若后續(xù)疫情進一步緩解,，核心通脹對CPI的驅(qū)動更為關鍵,。

只有核心通脹驅(qū)動的CPI，其讀數(shù)變化才會引發(fā)貨幣政策調(diào)整,。單純豬肉價格擾動CPI,，不足以影響貨幣政策，2019年便是最好例證,。當時豬肉價格驅(qū)高CPI,，央行仍然貨幣寬松。

“大通脹”遲暮背景下,，海外通脹高峰將過,，國內(nèi)通脹錯位回歸,。預計下半年對通脹反應最強烈的仍然是海外流動性。我們尚不能斷言美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，也不能斷言美債利率近期見頂,。但通脹像上半年那樣，多重因素疊加,，最終令美聯(lián)儲超預期收緊,，概率不大。除非是原油等供給側(cè)超預期收縮,，我們認為上游通脹最嚴重的時候已經(jīng)過去,。展望下半年，“大通脹”時代尾聲,，國內(nèi)上下游通脹錯位將終于迎來回歸,，即PPI同比下行，CPI同比上行,。

“大通脹”遲暮背景下,，商品再定價，上下游產(chǎn)業(yè)利潤重新分配,。大宗定價方面,，下半年大宗定價邏輯從全面上漲切換至結(jié)構(gòu)分化。能源或顯著強于金屬,，黑色優(yōu)于有色,。產(chǎn)業(yè)利潤方面，上下游利潤分配格局將重塑,。

近來美國CPI增速二次沖頂,，引發(fā)市場對于通脹風險的廣泛擔憂。美聯(lián)儲主席鮑威爾聲稱“美聯(lián)儲關于抗擊高通脹的承諾是無條件的”,，多位聯(lián)儲官員同樣表示支持大幅加息以遏制通脹,。那么，美聯(lián)儲貨幣政策收緊對于通脹的影響究竟多大,？美國后續(xù)通脹走勢又將如何,？

美國CPI增速因何二次沖頂？現(xiàn)有通脹水平接近80年代通脹頂峰,，修正后通脹水平約占80年代最大值的八成,。本次通脹中供給沖擊占據(jù)主導，其貢獻目前約占總通脹水平一半,。從CPI各分項來看,，核心服務的權(quán)重約占六成，核心商品約占二成,，而剩下的能源和食品項合計與核心商品相當,，占到二成左右,。其中，能源項受外部價格影響最大,，其同比增速主要來自于進口價格變動,。而核心服務對CPI增速的貢獻最大，其對CPI同比,、環(huán)比的貢獻均在三分之一左右,，且近期核心服務同比與環(huán)比均處于上升趨勢。無論是同比還是環(huán)比來看,，5月汽油和房租分項是通脹超預期的主要貢獻,，主因國際能源價格與美國房價上行?；鶖?shù)效應對通脹超預期也有貢獻,，高基數(shù)對CPI增速的壓制將呈現(xiàn)前低后高。

加息如何影響通脹,？加息會通過資產(chǎn)價格,、信貸途徑和匯率等三條傳導路徑影響通脹。首先,，加息導致的財富水平回落將抑制消費,。美國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票與房地產(chǎn)比重最大,，基準利率的顯著變動將導致資產(chǎn)估值回調(diào)，從而使得居民財富縮水,，抑制消費需求,。第二，基準利率上行將帶動各期限借貸利率有所攀升,，使得企業(yè)投資與居民消費意愿下降,。第三，加息帶動匯率升值,，進口降價出口遇阻,。一方面，匯率上行使得商品進口價格相對下降,，從而帶動通脹水平走弱,。另一方面，匯率上升或?qū)⒔档统隹诟偁幜?，推動凈出口回落,，抑制企業(yè)投資需求。值得注意的是,，“衰退”螺旋將加快通脹回落,。企業(yè)出于經(jīng)濟前景考慮,，開始收縮投資、降低工人薪資甚至裁員以維持企業(yè)盈利,，導致消費者收入水平回落,，這將抑制消費需求并推動企業(yè)盈利進一步下行，此時通脹水平將加快回落,。

美國通脹還會上行嗎,？我們認為，其繼續(xù)上行的可能性相對較小,，短期或?qū)⒈３指呶徽鹗?，而到年底回落速度很可能會超出市場預期。首先,，能源項增速主要由汽油價格變化決定,，而汽油價格取決于布油水平。我們預計,，短期油價仍將高位震蕩,，長期布油價格易降難升，年底可能落在100美元/桶以下,。其次,，食品價格增速或仍上行，之后于三季度見頂回落,。再次,，交運設備決定商品價格增速。由于新車供給逐步修復,，新車價格或?qū)⒒芈?，預計未來汽車價格同比增速短期將有所放緩，長期供給修復將帶動價格持續(xù)回落,。另外,，我們需要警惕商品價格增速回落超預期。零售商降價去庫存造成的需求放緩,，將帶來上游更普遍的價格回落,。最后，住房項決定服務價格,。房價走勢領先市場租金,，而市場租金又領先于CPI房租項。我們認為房屋項短期仍有一定的上行壓力,，長期或?qū)⒂谌径纫婍敾芈?。除此之外，加速通脹上行的工資-通脹螺旋相關度減弱。工資增速和職位空缺/失業(yè)人數(shù)比均出現(xiàn)見頂回落跡象,，此外,，當前用人單位對提高工資以填補職位空缺的意愿較低，工資-通脹螺旋的風險有所回落,?？傮w來看，我們預計,，美國年底CPI增速或回落至6%左右,。

昨天中午跟一位客戶吃飯,，這位客戶是專業(yè)的基金經(jīng)理,，長期業(yè)績很不錯。他跟我講了他對美聯(lián)儲貨幣政策的看法,，觀點獨到,，讓我頗有“聽君一席話，勝讀十年書”的感覺,。

他說,，美聯(lián)儲并非是錯誤地判斷了通脹的來勢洶洶，而是有意放任通貨膨脹,，這是蓄謀已久的,，目的在于收割全球。因此,，不管是美聯(lián)儲的主觀放任,，還是通脹本身就易上難下的客觀事實，這次美國的通脹都會很持久,，會給全球政治經(jīng)濟帶來深遠影響,。

他說，美國的通脹其實從去年2季度就起來了,，去年4月份就達到了4.2%；到了2022年,，更是突破了8%,。美聯(lián)儲公布的美國通脹目標是2%，而去年4%顯然已經(jīng)高出太多了,。按道理,，如果美聯(lián)儲真想控制通脹，去年就可以開始出手縮表加息,，為何一直按兵不動,，拖到今年3月份才加息？

我說,，現(xiàn)在市場都在說這一次是美聯(lián)儲誤判了通脹的形勢,，美聯(lián)儲一直認為通脹是暫時的,。

客戶反駁道，這種說法大錯特錯,！這是美聯(lián)儲給我們演了一出好戲,。

客戶接著說，美聯(lián)儲的官員都是經(jīng)濟領域中的精英中的精英,，他們不可能不知道通脹歸根結(jié)底就是貨幣現(xiàn)象,。2020年疫情以來，美國政府為了對抗疫情拉動經(jīng)濟,，直接開動直升機撒錢,，相當于給3.3億美國人每人發(fā)1.6萬美金。天量的刺激,，肯定會推升通脹水平,。

對于這一點，美聯(lián)儲官員是心知肚明的,。而且通脹會自我加速,，最簡單的，如果是供給缺口造成的通脹,，大家如果預計到要漲價了,，就會本能地就囤貨，這樣會加劇供不應求的局面,，價格會進一步上漲,。所以如果要打壓通脹，最佳時刻是通脹剛剛抬頭的時候,。美聯(lián)儲的精英們不可能不知道這個簡單的道理,。

我不解地問，這樣做對美國有什么好處呢,？

客戶意味深長地說,，這么做，是為了賴賬,。美聯(lián)儲的KPI表面上是要控制通脹,，正常年景下，美聯(lián)儲的核心目標確實也是控通脹,，但現(xiàn)在,，美國債務高企，美聯(lián)儲需要利用高通脹來稀釋債務,。

看著我還沒有完全明白,，客戶接著解釋說，通脹上升對美國是利大于弊的。現(xiàn)在美國的CPI高達8.6%,，未來可能進一步?jīng)_高,，假設未來5年能夠下降到2%，簡單算一下,，未來5年平均通脹就是5%左右,。每年5%，5年累積就是5%的5次方,，再加上5月份的8.6%,，四舍五入一下，就到了40%了,。通脹40%,，也就是稀釋了40%的債務。目前美國總債務水平接近67萬億,，如果減少40%,，就相當于減少了27萬億美元，而美國一年的GDP才23萬億美元,。

美國外債有14萬億,，通脹這一把就抹掉了5.6萬億。咱們改革開放40年,，辛辛苦苦也就攢下了3萬億美金的外匯儲備,，都不及美國一下子賴掉的錢多。這就是美聯(lián)儲的陽謀,?？梢哉f，美國通脹,，全球買單,。有一次拜登對著記者說漏了嘴，他說,，美元是我們的,，問題是你們的。

我接著問,，美國如果這么玩,，雖然是依靠美元的世界儲備貨幣的地位，難道美聯(lián)儲不擔心會遭到反噬嗎,？不擔心這樣的騷操作會玩脫嗎,？

客戶說,，好問題,。確實，今天美元之所以還有價值，最重要的原因就是美國金融數(shù)字游戲的規(guī)模還在不斷擴張,，說他是個旁氏騙局也不為過,，現(xiàn)在這個旁氏還能玩得下去。如果美元開始松動,，逐漸被大家用腳投票,，最終泛濫的美元將成為當年國民黨時期的金圓券。但這是個非常緩慢的過程,。

我這個好奇寶寶又問,，各國的央行都是精英，難道大家都這么心甘情愿地被美國割韭菜,？難道不會什么對策嗎,？

客戶神秘地說，你去看看中國外匯儲備的變化,。你就看一個數(shù)字,，去年是我國出口的大年，我們賺了很多美金,，按道理外匯儲備應該增加很多,，我們持有美債的數(shù)量也會增加。但實際上,，我們的外匯儲備還是3萬億,。我們賺的錢去哪里了？我們?nèi)ト蚴袌鰭哓浫チ搜?，黃金,、原油、玉米,、小麥...這些實物資產(chǎn)都是我們買買買的對象,。留著紙有什么用，資產(chǎn)才有用呀,，而且資產(chǎn)還要放在咱們自己的倉庫里,。廟堂有高人呀！

我恍然大悟,，原來這就是大國博弈呀,！

我又問，如果美國通脹一直這么高,，對中國的股市有什么影響嗎,？

客戶說，有一點影響,，但影響不大,。因為如果美國通脹一直維持在高水位,，美聯(lián)儲肯定要繼續(xù)加息。加息超過預期,，就會在短期對成長股的行情帶來壓力,。但我們國內(nèi)跟美國的貨幣政策是反向的，A股的走勢還是取決于我們自己經(jīng)濟恢復的情況,。目前來看,，這輪行情還沒有到頭，會繼續(xù)深化,。

我適時說,，來，干一杯,，不管怎樣,，最黑暗的時候已經(jīng)過去了。抓緊賺錢,，年底再來慶祝,！

針對居高不下的通脹率，美聯(lián)儲之前一口氣加息0.75個百分點,，這還是自1994年以來的首次,。不過看如今美聯(lián)儲官員的表態(tài)，顯然這樣的加息幅度猶嫌不夠,。如今通脹率數(shù)據(jù)已經(jīng)升至8.6%,，這引起了美聯(lián)儲得進一步擔憂。

現(xiàn)如今通脹已經(jīng)被視為美國經(jīng)濟的一個“重大風險”,，那么在這樣的背景下,，如果物價漲幅超出他們的預期，可想而知美聯(lián)儲應該采取更收緊的貨幣政策,，這對未來的股市和債市都會造成巨大的影響,。

美國提升是大向所驅(qū),原油實質(zhì)資金嘛.