8月10日，央行發(fā)布2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告,。我們針對其中的四個新提法給出我們的理解,。

一問：如何理解本次貨幣政策執(zhí)行報告新增的“三個兼顧”？

一是“兼顧短期和長期”,。即不會為了短期穩(wěn)增長而將房地產(chǎn)再作為刺激經(jīng)濟的手段,，而是著重引導資金投入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型重點領域，“挖掘綠色投資,、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造,、高技術制造業(yè)、科技創(chuàng)新等結(jié)構(gòu)性潛能”,，增強經(jīng)濟的中長期增長能力,。本次報告特辟專欄“近年來信貸結(jié)構(gòu)的演變和趨勢”，提出未來“信貸增長將與我國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展進程相適應,，更加重視總量穩(wěn),、結(jié)構(gòu)優(yōu)”。而且,，在堅持不搞“大水漫灌”的基礎上,，進一步增加了“不超發(fā)貨幣”的提法。

二是兼顧“經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定”。本次報告把物價問題放在更重要位置,，點明“高通脹已成為當前全球經(jīng)濟發(fā)展的最主要挑戰(zhàn)”,，并特辟專欄闡釋央行對物價的看法，認為“全年物價仍可實現(xiàn)預期目標,，但應警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力”,，主要是PPI向CPI傳導、新一輪豬周期,、能源進口成本上升三大壓力,。下半年CPI漲幅在一些月份破3%已成共識，市場更擔心的是屆時CPI向4%逼近,。盡管7月CPI上行幅度弱于預期,，但上述三大結(jié)構(gòu)性壓力尚未解除，通脹仍可能成為貨幣政策的掣肘,。

三是兼顧“內(nèi)部均衡和外部均衡”,。海外央行處于快速加息階段，下半年預計美聯(lián)儲仍有100bp加息空間,。而今年4月以來,，我國流動性不斷走向?qū)捤桑?個月Shibor利率從4月初的2.3%左右下降到8月10日的1.53%，其與美國1個月Libor利率的利差已倒掛83bp,，為2009年以來首次倒掛,。這對人民幣匯率無疑構(gòu)成壓力，2018年4月到10月人民幣對美元匯率大幅貶值就伴隨中美這一利差的快速收窄,，今年4月以來人民幣急貶也伴隨著中美利差走向倒掛的背景,。盡管當前人民幣匯率在強勁出口的支持下得以企穩(wěn)，但國內(nèi)流動性寬松仍需以平穩(wěn)的跨境資本流動形勢為前提,。

二問：如何理解貨幣信貸增長目標從“穩(wěn)定增長”轉(zhuǎn)為“平穩(wěn)適度增長”,？

相比去年四季度的“有力擴大”，信貸增長總量目標的要求進一步弱化,。理解“平穩(wěn)適度”,，一方面是契合了專欄所闡釋的中長期觀點“信貸增速在新舊動能換檔和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中可能會有所回落，但這是適配經(jīng)濟進入新常態(tài)的反映”,；另一方面,，考慮到二季度中國宏觀杠桿率進一步上升了4.9個百分點，且居民部門債務增速創(chuàng)歷史新低,、非金融企業(yè)部門債務增速處于歷史低位,，存在私人部門資產(chǎn)負債表衰退風險。此時刻意追求較高的信貸增速,，更可能造成資產(chǎn)價格泡沫,、加劇通脹壓力等問題,。

當然，隨著下半年中國經(jīng)濟復蘇,、GDP增速抬升,，加之社融增速回落（我們預計社融存量增速從6月10.8%回落到年末的10.4%左右），宏觀杠桿率預計將出現(xiàn)明顯回落,。這可能是本次貨幣政策執(zhí)行報告以“保持物價水平基本穩(wěn)定”替換了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的主要原因,。此外,，本次報告新增了“用好政策性開發(fā)性金融工具,，重點發(fā)力支持基礎設施領域建設”。從高頻數(shù)據(jù)來看,，7月以來基建重大項目正加速開工形成實物工作量,，基建配套融資將成為信貸增長（特別是中長期貸款增長）的重要支撐。

三問：如何理解結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點,、合理適度,、有進有退”？

根據(jù)鄒瀾司長在7月13日金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上的介紹,，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中,，長期性工具主要是支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)工具，而今年出臺的科技創(chuàng)新,、普惠養(yǎng)老,、交通物流轉(zhuǎn)向再貸款，加上去年四季度出臺的碳減排支持工具,、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款,，基本屬于階段性工具。也就是說其額度用完或到期后會進行再評估,，該續(xù)則續(xù),、該增則增、該止則止,。目前,，今年創(chuàng)設的三項新工具7月才首次申請，需要觀察落地情況,；而截至7月13日碳減排支持工具累計發(fā)放1827億元,，煤炭清潔高效利用專項再貸款累計投放439億元（總額度共3000億，且政策執(zhí)行至今年年底）,，可見綠色投資相關的這兩項再貸款投放進度偏慢,，后續(xù)可能會在方式、時限上進行評估調(diào)整,。

四問：如何理解匯率政策的“堅持底線思維”,？

正如我們在今年4,、5月份人民幣匯率急貶時提出的，人民幣匯率的點位本身不是最重要的（在此之前人民幣匯率的持續(xù)攀升反而可能對出口產(chǎn)生負面影響）,，需要擔心的是資本外流壓力加大,、引起匯率超調(diào)的風險，這就是匯率政策的“底線思維”,。在人民銀行過去的貨幣政策操作中,，可以看到其在不同的資本外流壓力下，對人民幣貶值的態(tài)度是不同的,。譬如2015-2016年國內(nèi)大量償還美元外債期間,，貨幣政策受到明顯掣肘；而2018-2019年資本外流壓力弱化,，人民幣再度面臨“破7”時,，央行降準卻是暢通的。當前,，中美利差,、包括港美利差均出現(xiàn)明顯倒掛，二季度中國非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差幅度擴大到993億美元,，為2016年四季度以來最大逆差幅度,；港幣匯率頻頻觸發(fā)弱方兌換保證，5月以來,，金管局累計從銀行同業(yè)拆息市場回籠貨幣1726.38億港元,，使得香港基礎貨幣相應減少，其中的總結(jié)余項目跌至1651.58億港元,，香港外匯儲備也隨之減少了240億美元,。若外資大規(guī)模流出，可能從在岸人民幣匯率,、離岸人民幣匯率,、港幣匯率形成“三重沖擊”，危及國內(nèi)金融安全,。這是不能逾越的“底線”,，也需采取防患于未然的舉措。

我們認為,，下半年貨幣政策將著重于結(jié)構(gòu)性工具的落實,，推出降準、降息操作的可能性不高,。需要密切關注跨境資本流動和通脹兩大指標,，若出現(xiàn)超預期變化，則可能加快市場利率從低位向政策利率的收斂,。特別是考慮到,，二季度金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率加速下行24bp,，至4.41%，刷新2008年有統(tǒng)計以來新低,。其中,，企業(yè)利率下行20bp，至4.14%,；個人住房貸款利率大幅下行127bp,，至4.62%，可見LPR利率調(diào)降效果顯著,。當前市場資金供給已較充裕,，“穩(wěn)信用”的主要矛盾或在于信貸需求偏弱，在“三個兼顧”思路下,，貨幣政策加碼寬松的必要性偏弱,。

央行的季度性報告,，業(yè)內(nèi)一般都很重視，除了總結(jié)上一季度的工作以外,，下一季度貨幣政策的變化,，也可以從其中看出端倪。但是類似“不搞大水漫灌,，不超發(fā)貨幣,、支持實體經(jīng)濟”這樣的表述，似乎我們已經(jīng)央行既往的發(fā)言中看到過多次了,，就算沒有從央行看到,，其他金融機構(gòu)、國常會等等,，這樣的精神也強調(diào)了多次,。大水漫灌會導致通脹壓力，這一點恐怕是金融高層最為顧慮的,。再加上如今美聯(lián)儲進入了加息周期,，在美元的國際性地位沒有撼動的前提下，我國貨幣政策最好也保持大體方向上的一致,，不然只會徒加金融風險,。