9月核心CPI同比上漲0.6%,，有效需求不足仍是經(jīng)濟內(nèi)生性強復(fù)蘇制約項

從代表上游通脹水平的PPI來看,，9月PPI環(huán)比降幅收窄，同比大幅回落,。PPI環(huán)比持續(xù)下降,，主要是因供給側(cè)國際大宗商品價格波動下行，國內(nèi)煤炭等行業(yè)保供穩(wěn)價效果持續(xù)顯現(xiàn),，而需求側(cè)市場需求整體偏弱等因素影響,。PPI同比漲幅大幅回落，主要是因去年同期基數(shù)走高等因素影響,。往未來看,，PPI同比在上年同期基數(shù)的影響下增速或?qū)⒕S持低位，去年以來上游輸入型通脹所帶來的供給沖擊已得到一定緩解,。

此外,，CPI-PPI剪刀差自8月轉(zhuǎn)正后進一步走闊，體現(xiàn)中下游企業(yè)成本壓力有所緩和,，利潤空間逐步恢復(fù),，但營收仍受到經(jīng)濟弱復(fù)蘇的影響。

從代表下游通脹水平的CPI來看,，整體食品價格雖受節(jié)日需求因素影響,，對CPI形成上漲拉力，但9月份國家和各地合計投放政府豬肉儲備20萬噸左右,，單月投放數(shù)量達到歷史最高水平,，并在國家發(fā)展改革委明確，“將會同有關(guān)部門根據(jù)市場形勢繼續(xù)投放中央豬肉儲備,，并繼續(xù)指導(dǎo)地方聯(lián)動投放豬肉儲備,，切實保障生豬豬肉市場和價格平穩(wěn)運行”的市場預(yù)期管理下，緩解了豬周期帶來的價格上漲壓力,。

此外，更能真實地反映宏觀經(jīng)濟運行情況的,，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6%,，漲幅比上月回落0.2個百分點，并長期處于低位,，反應(yīng)出內(nèi)需中有效需求不足,，私人部門難以支撐經(jīng)濟實現(xiàn)內(nèi)生性強復(fù)蘇（民企投資與居民消費）。

因四季度經(jīng)濟在全年份量最重，穩(wěn)經(jīng)濟政策落實需抓住時間窗口和時間節(jié)點,，宏觀政策仍需保持戰(zhàn)略定力,，堅定“以我為主”主動作為，助力私人部門接力政府部門發(fā)力,，從而帶動經(jīng)濟實現(xiàn)內(nèi)生性強復(fù)蘇,。

9月社融顯著改善，超出市場預(yù)期,。具體看：一是,，人民幣信貸創(chuàng)歷史同期新高，表內(nèi)寬信用特征鮮明,。二是,，表外融資規(guī)模多增，是社融的重要支撐因素,。這得益于金融監(jiān)管邊際松動（信托業(yè)務(wù)分類座談會吹風(fēng)融資類信托或部分保留）和基建的發(fā)力（第二批3000億元政策性開發(fā)性金融工具投放完畢）,。三是，政府債發(fā)行前置,、企業(yè)債融資偏弱,、外幣貸款繼續(xù)縮量對新增社融構(gòu)成拖累。

9月新增人民幣貸款同比大幅多增,。人民幣信貸的支撐因素在于企業(yè)的短期,、中長期貸款表現(xiàn)強勁；拖累因素則是居民的短期,、中長期貸款依然低迷,，票據(jù)融資規(guī)模縮減,。9月企業(yè)貸款表現(xiàn)偏強的原因：一是,，銀行與企業(yè)同步“降成本”，疊加銀行季末規(guī)?？己诵?yīng),，企業(yè)信貸呈供需雙旺態(tài)勢；二是,，經(jīng)濟邊際修復(fù)的內(nèi)生力量,、基建發(fā)力“穩(wěn)增長”的政策支持，帶來信貸需求的邊際回升,。

M1增速上行,，M2增速下滑。9月M1同比增速提升,，得益于經(jīng)濟的弱修復(fù)和房地產(chǎn)銷售的環(huán)比回升,，企業(yè)短期經(jīng)營性現(xiàn)金流有所改善,。M2同比增速下行，拖累因素在于基數(shù)抬升（本輪M2增速自2021年9月起逐步回升）,、財政資金投放力度趨緩（9月財政存款同比少減231億元）,；不過，人民幣信貸表現(xiàn)較強對M2構(gòu)成一定支撐,。

我們認(rèn)為,，今年四季度人民幣貸款，尤其是中長期貸款的改善具備持續(xù)性,，疊加金融監(jiān)管政策優(yōu)化對表外項目的提振作用,，年內(nèi)“剔除政府債”的社融增速有望持續(xù)回升。一是基建領(lǐng)域,，政策性開發(fā)性金融工具,、專項債對應(yīng)的基建配套貸款將進一步落地。二是房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸有望邊際回暖,，得益于政策“松綁”助力購房剛需釋放,、“保交樓”專項借款穩(wěn)定購房者信心、監(jiān)管部門對六大行房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款投放的窗口指導(dǎo),。三是制造業(yè)領(lǐng)域,，央行新設(shè)的2000億元設(shè)備更新改造專項再貸款有望較快落地，且監(jiān)管鼓勵全國性銀行8-12月再新增1萬億-1.5萬億元制造業(yè)中長期貸款,。

本輪中長期貸款回暖的背后,，政策定向支持的效用較經(jīng)濟基本面內(nèi)生回暖更強，這是社融數(shù)據(jù)公布后股弱,、債強的主要原因所在,。不過，政策的持續(xù)支持,，對于以消費為代表的經(jīng)濟內(nèi)生動能恢復(fù)也有間接和滯后的影響,，后續(xù)經(jīng)濟基本面回暖的斜率未必持續(xù)悲觀，中長期信貸續(xù)力對資產(chǎn)價格的指示作用有望滯后體現(xiàn)出來,。

對本次社融數(shù)據(jù),，國泰君安證券覃漢團隊認(rèn)為非常超預(yù)期，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是公布時點,，通常來說社融數(shù)據(jù)公布得越早,，好于預(yù)期的概率和幅度往往會越大，但央行從來沒有在晚上8點半公布過社融數(shù)據(jù),；二是總量和結(jié)構(gòu)雙改善,，年初以來單月社融總量超預(yù)期主要體現(xiàn)在票據(jù)沖量，但在8月票據(jù)監(jiān)管趨嚴(yán)后,，“去除水分”的總量數(shù)據(jù)仍然大超預(yù)期,。

中金分析師周彭、林英奇也表示9月新增社融數(shù)據(jù)明顯超出市場預(yù)期：除總量以外,，社融與信貸的結(jié)構(gòu)也在改善,。9月新增企業(yè)中長期貸款與委托貸款同比明顯上升。9月企業(yè)新增中長期貸款1.35萬億元,，同比多增6540億元,，是提振9月新增信貸的主要動力。9月新增委托貸款1507億元,，同比多增1529億元,，這已經(jīng)是委托貸款連續(xù)兩個月維持在千億元的水平之上，這背后可能對應(yīng)著規(guī)模大,、資質(zhì)好的企業(yè)將閑置資金借貸給其他信貸約束較強的企業(yè),，傳統(tǒng)上，委托貸款的主要投向是基建與房地產(chǎn),。

數(shù)據(jù)超預(yù)期已經(jīng)無需多言,，但有意思的是，今天早上9點多中國人民銀行官方公眾號發(fā)布了一篇題為《凈增超1億,！歷史性突破,！》的文章，但很快被撤下,。這或許凸顯出在中美貨幣政策逆向而行的背景下貨幣監(jiān)管部門的糾結(jié)心態(tài),。糾結(jié)中前行，會成為常態(tài),。

下面有人在亂搞,，誰不提心吊膽。有信心是好事,，錢要有出有進才放心吶,。

從金融數(shù)據(jù)可以看出，在穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼并加快落地下,，企業(yè)和居民部門信貸有效需求持續(xù)回升,，寬信用進一步提速。

其實社會還是有錢的,，都保守進儲蓄了,，不敢投資。中國最缺的是信心,，美國缺人力,，歐洲缺能源。中國都不缺,，14億人的市場,，缺信心,。這需要建設(shè)良性的投資分配機制和良性的輿論環(huán)境氛圍。

一位私募基金的朋友觀察到,，9月居民存款增23894億，還未考慮銀行理財,、貨幣基金,、短債基金這些類存款避險投資，而上兩月居民存款增量分別為8286億,、-3380億,，居民緊張焦慮情緒可見一斑。

在這篇主基調(diào)可以用“形勢一片大好”來形容的官媒文章出現(xiàn)之前,，A股再度跌破3000點,，因而不用懷疑央行放出“超預(yù)期”的社融數(shù)據(jù)，就是為了放出利好消息,，提振一下股市,，只可惜股市也只是略略回升了一下下，算是“給了央行面子”,。就長期預(yù)期而言,，對四季度的A股行情，各個機構(gòu)的判斷偏向謹(jǐn)慎樂觀,。過去幾個月,，市場反饋了諸多悲觀因素，這些都表現(xiàn)在了證券市場上,，這并不是央行一個社融數(shù)據(jù)能夠抵消的,，

實力做多