12月18日晚7點,，思睿集團首席經(jīng)濟學(xué)家洪灝圍繞《2023年投資展望：重振旗鼓 舉步向前》這一主題在證券市場紅周刊直播間做了精彩分享,。在洪灝看來,，當(dāng)下中國股市的估值是非常便宜的，尤其是相對于海外的市場,?！熬唧w點位的推算是非常復(fù)雜的，但我覺得中國股市2023年比2022年好這是大概率事件,。如果2023年中國經(jīng)濟如期恢復(fù)增長,，海外的市場在上半年經(jīng)歷調(diào)整后也進(jìn)入上行通道，那中國股市很可能會飛龍在天,?！?br />
下為本次洪灝直播文字實錄精華（有刪減）：
?中國出口見頂

站在當(dāng)下展望未來12個月，我們在想的是,，有什么東西在發(fā)生積極變化,。如果大家看過我去年的報告，在2021年11月15日我們發(fā)表的對于2022年展望,，我用了“夕惕若厲”——易經(jīng)乾卦的九三爻去表達(dá)我們想說的。

“夕惕若厲”就是說一個君子做學(xué)問做事情,，如果每天勤奮地去做,，且每天晚上都會去思考回顧當(dāng)天他所作的事情，吸取教訓(xùn),，即便風(fēng)險再大,，他也能夠化險為夷。

回頭來看,，我在2021年11月提出的框架是中國的出口創(chuàng)匯產(chǎn)生的貿(mào)易順差,，是我們中國宏觀流動性非常重要的因子。

今年早些時候,，如果我們出口周期達(dá)到了頂點,，應(yīng)該會看到出口的順差積累，尤其是順差相對于 GDP的比率會降低,，這也意味著宏觀流動性的降低,。

出口創(chuàng)匯產(chǎn)生的外匯占款是中國宏觀流動性創(chuàng)造的重要因子之一，近年來重要性雖然有所下降,，但是它還是一個最大的流動性創(chuàng)造因子,。

如果宏觀流動性的條件邊際減弱，股票也很難有流動性去襯托它,。

現(xiàn)在走到12月了,，前面12個月的確發(fā)生了我們在2021年11月報告里推測出來的一些事情。

到了10月份,，中國以美元計價的出口增速已經(jīng)同比下降到負(fù)值,，同時中國的出口順差占GDP比率也不再增長,。

如果從周期的角度來看，怎么理解現(xiàn)在的宏觀環(huán)境,？

我們用海關(guān)總署發(fā)表的進(jìn)出口數(shù)據(jù),，做一個周期性的調(diào)整。我們有一個850天,、3.5年的周期,。在對于中國的出口數(shù)據(jù)進(jìn)行宏觀調(diào)整之后，中國的出口周期有三個主要峰值：第一個出現(xiàn)在2007年的年底,、2008年初,，相對應(yīng)的就是中國市場6000點的高峰。第二個高峰出現(xiàn)在2015年下半年,，這個對應(yīng)的是2015年6月份到2016年2月份的股市5000點泡沫,。最后一個出現(xiàn)在2022年的三季度左右。

為什么出口狀況會影響到中國股市的上升回報率,？

2007年11月份時,，從2001年到2007年，中國入世之后成為了全球的出口大國,，我們的外匯迅速積累,，這個時候?qū)?yīng)的宏觀流動性非常寬松，對應(yīng)的就是上證當(dāng)時的6000點泡沫,。

第二個就是2015年,，7年前，正好是兩個3.5年的周期,。2015年中國的外匯儲備在4.1萬億美元左右,，同時對應(yīng)了出口周期的峰值和5000點的股市泡沫。

最后一個就是我們現(xiàn)在看到的周期,。

我們指的中長周期是2~3個3年,、5年的小周期，大概就7~11年左右,。中長周期的趨勢很可能是向下的,。

中國經(jīng)濟或?qū)l(fā)生周期性觸底

中國出口周期和上證、恒指的相對走勢關(guān)系,，以及中國出口經(jīng)常性賬戶的余額三個周期息息相關(guān),。

2020年新冠之后，美聯(lián)儲用貨幣政策去抗疫,，雖然美聯(lián)儲拼命印錢,，美元的價格卻依然在上漲。

經(jīng)濟學(xué)里簡單的供給定律,，如果你增加了某個貨物的供給,，它的價格應(yīng)該是下降的,。但是對于美元，如果它是一個商品,，美聯(lián)儲越印,，美元卻越值錢，這是一個很讓人費解的現(xiàn)象,。

所以究竟問題出現(xiàn)在哪里,？

華爾街有句老話——這個世界上所有通往地獄的交易，都是套利交易產(chǎn)生的,。今年,，離岸中資美元債暴跌了80%，種種跡象表明,，全球宏觀系統(tǒng)里,，美元其實是不足的。

盡管美聯(lián)儲作為全球的央行,，它的資產(chǎn)負(fù)債表擴張了一倍有余,，但是今年全球宏觀系統(tǒng)里，美元的供給嚴(yán)重不足,，由此導(dǎo)致新興市場不斷下跌,、大宗商品回調(diào)、美元指數(shù)高漲,，導(dǎo)致了中國離岸在岸市場承受的壓力。

那么這些美元去了哪里,？其實就在中國,。

中國出口創(chuàng)匯，產(chǎn)生外匯占款,。外匯占款就是我們的出口商把手上出口賺來的美元賣給央行,，央行按照一定的價格釋放人民幣的流動性，支持我們經(jīng)濟和市場的運行,。同時央行收了這些美元之后,，可能買成美債等其他的一些儲備資產(chǎn)，通過這個路徑,，我們把中國創(chuàng)匯的美元回收到全球宏觀體系里去,。

今年出口順差是怎么產(chǎn)生的？出口順差就是因為我們出口產(chǎn)能,。

在這次疫情里,，中國的生產(chǎn)能力是沒有受到損害的，但是中國的需求受到了極大沖擊,。由于疫情政策,，大家可能沒有什么心情去消費,，到了10月份，中國的社會零售同比增長也進(jìn)入了一個負(fù)值的階段,。

中國的進(jìn)出口情況反映了中國和海外,，尤其是和美國之間的消費和需求的強弱。

當(dāng)內(nèi)需強于外需的時候,，中國就進(jìn)口,，而當(dāng)中國內(nèi)需弱于外需的時候，中國的進(jìn)口需求就會相應(yīng)的下降,。

正是由于中國外需非常強勁,，加上美聯(lián)儲用貨幣政策去刺激海外需求，所以中國出口商品的需求飆升,，但是內(nèi)需由于疫情政策受到了很大的沖擊,。

所以這個時候進(jìn)口需求非常弱，這時非常強的出口需求減去非常弱的進(jìn)口需求就導(dǎo)致了中國歷史性的順差,。

中國的外匯儲備特別多,，但是中國的進(jìn)口并沒有起來，所以是歷史性的順差,。

由于歷史性順差和疫情政策,，中國宏觀系統(tǒng)里淤積了大量的美元。

今年的房地產(chǎn)投資表現(xiàn)稍遜,，商品房銷售同比衰減大概40%,。如果沒有出口，沒有房地產(chǎn)的投資,，政府的財政收入也會少很多,，再加上國內(nèi)的消費需求，經(jīng)濟增長受到了考驗,。

但從我們邏輯的角度來看,，經(jīng)過了三年的休整重建，不太可能我們現(xiàn)在的市場或者說我們對付疫情的能力要比三年前差,。所以從短周期角度去思考,，我們會看到2022年中國經(jīng)濟發(fā)生周期性觸底，或者甚至可以說是復(fù)蘇,。

美聯(lián)儲2023年將繼續(xù)加息,，人民幣和中國股市都處于重要關(guān)口

2018年以來，我們先是經(jīng)歷了特朗普的貿(mào)易摩擦,，又經(jīng)歷了2019年的復(fù)蘇和2020年的新冠疫情,，2021年再次復(fù)蘇，2022年由于疫情的反復(fù)和病毒的變異,，我們也在不斷的用新的方法去保護(hù)人民群眾的生命和財產(chǎn)安全,。但今年10月份,，人民幣周期還是一度貶值到了本周期最弱的水平，大概在7.4左右,。

人民幣是一個非常關(guān)鍵的變量,，是兩國之間經(jīng)濟強弱的體現(xiàn)，2022年人民幣偏弱,，全年GDP增速創(chuàng)出歷史低值,，但與此同時，美國的GDP增速卻非常強勁,，即使美聯(lián)儲努力收緊貨幣政策,，打壓需求，他們的就業(yè)情況依然非常充裕,。所以由此來看,，未來美聯(lián)儲也仍會繼續(xù)加息。

歷史上,，我們有三次非常重要的匯改,。第一次出現(xiàn)在1993年11月，為了應(yīng)對當(dāng)時經(jīng)濟的基本面所決定的人民幣幣值,，匯率從5.5左右貶值到了8左右,。

第二次在2005年，當(dāng)時中國加入世貿(mào)組織已經(jīng)大概5年左右了,，我們形成了非常漂亮的外匯儲備增加,，此時央行開始對人民幣匯率進(jìn)行升值處理，匯率從8.2左右開始漲高,。

第三次在2015年8月份左右,，人民幣的匯率現(xiàn)價穿過了850天均線，可以看到,，每一次重大的匯率改革,，都發(fā)生了在850天,，3.5年的周期均線上,。

當(dāng)前我們匯率已再次接近850天均線，歷史經(jīng)驗告訴我們,，如果我們逼近了3.5年周期的戰(zhàn)略研究線,，一般都會有比較大的動作，當(dāng)前人民幣也已處在了非常重要的關(guān)口,。

中國股市也同樣處在了非常重要的關(guān)口,。

我們有比較充分的理由相信，美元的強勢在這個周期已經(jīng)見頂了,，相對應(yīng)的,，人民幣的弱勢也已經(jīng)見底了,。

如果這個判斷是正確的，我們應(yīng)該會看到大宗商品,、新興市場,、黃金、能源中國在岸市場和中國香港市場均有所表現(xiàn),。所有以美元定價的對立面,，他們的弱勢都應(yīng)該見底了。

我們覺得2023年人民幣不會再走弱,，甚至?xí)邚?，然后隨著美元的強勢消退，對應(yīng)美元曾經(jīng)的強勢所展示出相對弱勢的新興市場,、大宗商品,、能源、A股和港股,，這些市場我們應(yīng)該會看到一個周期性的修復(fù),。

未來4-6個月周期板塊和成長板塊會相對表現(xiàn)較好

在這樣的市場里，我們怎么樣去布局,？

剛才我們講到了,，美元的流動性淤積在中國的宏觀系統(tǒng)里，中國解封之后就會釋放出來,。

但同時它也會產(chǎn)生對上游價格的壓力,，而上游價格的壓力也對美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整會產(chǎn)生意想不到的沖擊，它可能沒有想到這一點,，這就是所謂的美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向會受到不確定性的挑戰(zhàn),。

中國是先退回來，疫情的調(diào)整大家也看到了,，現(xiàn)在應(yīng)該沒有任何懸念了,，解封重新開放的方向是非常確定的。

從市場的反應(yīng),、從大家的情緒,、從收到的各方面交流來看，大家對于政策是非常支持的,。這個時候應(yīng)該怎么樣去布局,，什么樣的板塊可能會跑贏？成長和價值還有周期性和防御性板塊,，已經(jīng)開始修復(fù)了,。這個時候我們應(yīng)該會看到利潤率周期的修復(fù)，在未來的4-6個月里，周期性的板塊和成長性的板塊會相對表現(xiàn)比較好,。

2023年權(quán)益市場表現(xiàn)大概率會比2022年好

我們對于明年基準(zhǔn)情形的預(yù)測,。

第一，現(xiàn)在已經(jīng)開放了,，雖然過程可能需要6個月,，但是這個方向是很明顯的。第二,，房地產(chǎn)大概率是緩慢的復(fù)蘇,，大概需要像2014年一樣，需要一年甚至更長的時間慢慢復(fù)蘇,。第三,，美國經(jīng)濟有五分之四的概率衰退。

任何一個不確定性的改善都會提高我們的基準(zhǔn)情景收益率,。

現(xiàn)在我們重新開放了,，房地產(chǎn)“三支箭”的政策已經(jīng)出臺了，美國不知道會發(fā)生什么,，但至少今年11月底看到的低點,，應(yīng)該就是周期的低點了，它已經(jīng)足夠低了,。

所以,，2023年肯定會比2022年要好。

我們今年的展望題目叫做《或躍在淵》,，為什么會有個“或”字,？因為它離飛龍在天非常近，所以進(jìn)退都要有根據(jù),，這樣我們在2023年才會立于不敗之地,。總體來說,，2023年應(yīng)該比2022年要好,。

互動問答環(huán)節(jié)

提問1：您判斷，美聯(lián)儲下一步會如何操作,？對整個海外股市的風(fēng)格會帶來什么樣的影響,？對A股又會帶來什么樣的影響？

洪灝：美國這一次的核心通脹已經(jīng)回到了6%,，很多人都在賭,，美聯(lián)儲會從鷹派轉(zhuǎn)為鴿派,。但我覺得,，這種可能性并不高。因為美國勞工的收入水平依然非常高，為了重申自己政策的可信度,，其將不得不采取比預(yù)期更鷹派的一個措施就是繼續(xù)加息,。所以，我們看到,，美股在“應(yīng)聲而倒”的同時,，一些重要的指數(shù)都在回調(diào)。

目前,，美股是一個令人非常糾結(jié)的市場,。因為美股今年雖然有所回調(diào)，但調(diào)整的幅度也沒有很大,，美聯(lián)儲也沒有如期的轉(zhuǎn)向,。所以，我覺得美股可能還是沒有調(diào)整結(jié)束,，或者說美股現(xiàn)在調(diào)整的幅度并沒有充分反映其經(jīng)濟,。美聯(lián)儲的貨幣政策決定了全球金融市場的起伏，因為畢竟它是“全球流動性之母”,，而我們中國的貨幣政策決定了我們經(jīng)濟周期的修復(fù)?，F(xiàn)在我們已經(jīng)看到，美聯(lián)儲可能要過幾個月才會配合（轉(zhuǎn)向）,，這中間的交錯期很可能是海外市場的一個動蕩期,。

因此，我覺得現(xiàn)在說要買什么還為時過早,，更多的機會還是在中國資產(chǎn)上,。比如說中概股，其審計結(jié)果出來后,，未來有三年的時間窗口期將不會再遇到同樣的問題,。另外，盡管其近期反彈了一些,，但距離其歷史高點還是差很遠(yuǎn),，畢竟這波跌下來跌去了近80%，這就是說其還是有很大的上漲空間,。

提問2：在2023年美元周期見頂?shù)谋尘跋?，港股、中概股的一些?yōu)質(zhì)資產(chǎn)現(xiàn)在是一個相對比較好的左側(cè)布局的機會嗎,？

洪灝：坦白講,，我覺得還沒到。這些資產(chǎn)之后形成一個上升的趨勢是大概率的事件,，但畢竟之前跌出了這么大的一個坑,，這是需要時間去填、去修復(fù)的，一蹴而就的可能性并不高,，中間大概率是有反復(fù)的回踩,。


具體到板塊方面，強周期板塊的表現(xiàn)一般會比較搶眼,，比如地產(chǎn),、銀行、科技,、可選消費等在過去的一個月中已經(jīng)出現(xiàn)強勢上漲的跡象,。當(dāng)然，我們也不要因為它們已經(jīng)有了一定的漲幅就畏首畏尾,，覺得沒有買在最低點就不買了,，因為經(jīng)濟周期的修復(fù)不是一兩天的事情，而是一個季度或者兩個季度,，甚至是更長久,。

提問3：最近房地產(chǎn)行業(yè)利好政策“三箭齊發(fā)”，最新的中央經(jīng)濟工作會議也再提房地產(chǎn),，您覺得房地產(chǎn)行業(yè)后續(xù)將如何發(fā)展,？?

洪灝：房地產(chǎn)的處境已經(jīng)發(fā)生了一些積極的變化，我們也可以看到幾十個主要城市房價下降的比例開始縮小,，這些都是新周期開始初期的表征,。在2021年我們大概成交了價值18萬億的房子，展望2023年,，我們的城鎮(zhèn)化還在繼續(xù),，生活質(zhì)量的改善還在繼續(xù)，這都會維持房子的需求,。所以,，我們想再回到18萬億的頂峰時期是比較難的，但回到12萬億~15萬億還是慢慢可以看到的,。

提問4：隨著房地產(chǎn)預(yù)期修復(fù),，房價未來會進(jìn)一步走高嗎？

洪灝：房價其實是需要分地域來看的,，不能夠籠統(tǒng)地一概而論,。目前可以看到的情況是，全國的平均房價是有所下跌的,，但它也沒有跌很多,，同時普遍城市的二手房成交價在回升。房價的增長和我們的勞動者的收入增長是匹配的,，所以我覺得,，房地產(chǎn)再次回到2016年之前的黃金時代,、房價大幅上漲的可能性不是很高，但一些可以繼續(xù)吸引人才流入的,、勞動者的收入繼續(xù)增長的城市，其房價還是有上漲空間的,。

提問5：近期,，中央經(jīng)濟工作會議在談到擴大內(nèi)需的時候，提出要把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先的位置,，您怎么看,？這對消費板塊有什么影響？

洪灝：我們國家這么多年其實已經(jīng)推出了各種各樣刺激消費需求的政策,，以期把中國變成一個消費型的社會,，所以擴大內(nèi)需并不是一個特別新的提法，如兩年前我們還提過內(nèi)循環(huán),。但在我看來,，提振消費最重要的還是增加大家的收入，就像會議綱要中提到的那樣,，增加勞動者的收入在GDP中的權(quán)重,。

實際上，我們2021年人均GDP按照現(xiàn)行匯率折算已經(jīng)突破1.1萬美元,，已經(jīng)很接近很多發(fā)達(dá)國家的水平了,，但為什么大家都在存錢而不是去消費？這就是因為我們勞動者的收入在整個GDP的占比太低了,。

提問6：券商預(yù)計,，明年中國的GDP增速可能會呈現(xiàn)前高后低，您是怎么判斷的,？另外,，您覺得明年的中國經(jīng)濟增速會在哪個區(qū)間？

洪灝：我覺得中國的GDP增速明年在5%或以上應(yīng)該是比較符合預(yù)期的,。這主要來自于消費的復(fù)蘇,、政府投資的擴大、房地產(chǎn)不再像今年這樣成為拖累,。

提問7：今年是我國各項財政發(fā)力較大的一年,，您覺得2023年的政策扶持力度會如何變化？或者說政策會向哪些領(lǐng)域傾斜,？

洪灝：科技,、半導(dǎo)體等都有可能是接下來重點發(fā)展的方向，這其實在近一段時間已經(jīng)在二級市場中演繹,。但我覺得做資產(chǎn)配置的時候還是不要太短期,，就是說應(yīng)該有一個更長的時間跨度去做布局,。從長期角度來看，中國的高端制造業(yè),、新能源,、機器人等都已經(jīng)處于世界比較領(lǐng)先的地位，這是應(yīng)該保持下去的,，這會反映到板塊機會上,。另外，包括醫(yī)療保險,、消費等板塊也會表現(xiàn)不錯,，這些同時也都是未來比較長的一段時間中應(yīng)該關(guān)注的長期趨勢。

提問8：您提到新能源板塊,，這些賽道股近期的估值是經(jīng)過了比較大幅度的調(diào)整的,，從布局角度來說，您有什么建議嗎,？

洪灝：我覺得可以通過布局舊能源去反映新能源帶來的機會,。新能源發(fā)展的速度越快、空間越大,，必然會造成短期內(nèi)對舊能源的投入減少,。因為在新舊能源轉(zhuǎn)換的過程中，人類社會的發(fā)展始終是需要能源的,，尤其是需要便宜的能源,。如果沒有便宜的能源，那么經(jīng)濟的增長就會遇到比較大的阻力,，如德國拿俄羅斯的天然氣就是這個道理,。中國在新能源領(lǐng)域已經(jīng)多方面領(lǐng)先全球，但同時對舊能源的投入也在減少,，所以可以通過舊能源的變化獲得新能源的機會,。

提問9：近期，監(jiān)管層提到了“中國特色估值體系”,，資本市場也因為這個提法有過異動,，您是怎么看的？

洪灝：估值是可以計算出來的,，影響其表現(xiàn)的主要取決于兩個因素,，一個是產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，因為買這個公司的股票就是擁有這個公司產(chǎn)生現(xiàn)金流的所有權(quán),；另一個是貼現(xiàn)率,，貼現(xiàn)率越低這個公司的估值也會越高。如果中國國企的估值發(fā)生增長,，必然是因為其產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力有所增強,，或者其貼現(xiàn)率有所降低,。當(dāng)然，國企確實是有可能會形成一個更高的估值,，畢竟其資源更加豐富,、對市場的掌控更好。但最后是否值得形成投資,，更多的其實還是要考慮公司本身的質(zhì)量,。

提問10：最后，請您聊一聊對A股,、港股明年整體行情的看法,。

洪灝：股市運行具有前瞻性,，它探底回升的充分必要條件就是連接市場的政策的支持,，因此我們可以看到11月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然不好看，但股市已經(jīng)開始修復(fù)了,。

我有一個EYBY模型,，就是通過對比各個資產(chǎn)類別的估值去探索對應(yīng)股市應(yīng)該運行的走勢，根據(jù)我的觀察,，當(dāng)下中國的股市是非常便宜的,，尤其是相對于海外的市場。具體點位的推算是非常復(fù)雜的,，但我覺得中國股市2023年比2022年好這是大概率事件,。如果2023年中國經(jīng)濟如期恢復(fù)增長，海外的市場在上半年經(jīng)歷調(diào)整后也進(jìn)入上行通道,，那中國股市很可能會飛龍在天,。

從央行“明年貨幣政策力度不能小于今年”的表態(tài)看，明年的貨幣和相關(guān)政策應(yīng)該不會少,，畢竟疫情管控放開之后,，等熬過這波感染潮，人員和貨物可以順利流動,，經(jīng)濟發(fā)展動力會強很多,，但是，看到商務(wù)部原副部長“明年將以8%經(jīng)濟增速領(lǐng)跑全球”,，還是不禁有點吃驚,。在今年經(jīng)濟增長、就業(yè)數(shù)據(jù)和消費數(shù)據(jù)都比較萎靡的情況下,，放開之后,，明年應(yīng)該也不會一下子蹦回三年前，總得慢慢恢復(fù)個很長時間,，再加上明年大家都在預(yù)測全球性經(jīng)濟衰退,，我覺得對明年經(jīng)濟增速的預(yù)測,，還是不要預(yù)測8%這么夸張的數(shù)據(jù)了吧？