瑞銀收購(gòu)瑞信的過(guò)程中，瑞信170億美元的額外一級(jí)資本(AT1)債券將被全額減記而引起了金融市場(chǎng)尤其是債券投資者的重點(diǎn)關(guān)注,，畢竟常規(guī)的償付優(yōu)先級(jí)是債券高于股票的,。

但是很客觀地來(lái)講，CoCo債跟我們通常認(rèn)識(shí)的債券是有明顯的區(qū)別的,。它作為應(yīng)急轉(zhuǎn)股債券的機(jī)制是白字黑字的,，算不上因?yàn)槿鹦攀录排R時(shí)演了這么一出。并且CoCo債因?yàn)槠涓唢L(fēng)險(xiǎn)屬性也給投資人帶去過(guò)高收益,。就如本文所言,，從歷史來(lái)看CoCo債的收益回報(bào)率是高于歐洲銀行股票的,。

眾多CoCo債的投資者因?yàn)槿鹦臕T1而被殃及，這是市場(chǎng)情緒在起作用,?？墒遣荒芤?yàn)樽约旱奶厥鈸p失而毫無(wú)底線地帶節(jié)奏，誤導(dǎo)其他類型債券的債權(quán)人也跟著產(chǎn)生恐慌,。再說(shuō)了,，有人損失就有人受益。譬如,，高盛集團(tuán)就在開始尋求購(gòu)入諸如AT1債券等CoCo債的機(jī)會(huì)抄底。哦,，這么看來(lái),，傳播恐慌的還有潛在受益的對(duì)手盤買方，畢竟買入成本當(dāng)然是越便宜越好,。

瑞銀集團(tuán),，引火燒身

3月20日，亞洲金融市場(chǎng)開盤前夕,，瑞銀集團(tuán)正式官宣,，以30億瑞郎的價(jià)格收購(gòu)瑞士信貸。相愛(ài)相殺百余年,，兩家“死對(duì)頭”最終進(jìn)行了世紀(jì)大合并,。

瑞信董事長(zhǎng)萊曼無(wú)奈對(duì)外表示：對(duì)于瑞士信貸、瑞士和全球金融市場(chǎng)而言,，這是歷史性,、悲痛且充滿挑戰(zhàn)的一天。

為了撮合并購(gòu)交易,，瑞士監(jiān)管部門打出了三板斧——瑞士政府為幫助瑞銀接管瑞信資產(chǎn),，將提供最高90億瑞郎的損失擔(dān)保；瑞士央行提供總額高達(dá)1000億瑞郎的流動(dòng)性援助貸款,；私人投資者要幫助瑞士政府分擔(dān)成本,，面值約160億瑞郎的瑞信Additional Tier 1（AT1）債券將被完全減記。

更為急迫的是,，瑞信被并購(gòu)沒(méi)有經(jīng)過(guò)銀行股東會(huì)批準(zhǔn),，而是直接被監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)行批準(zhǔn)通過(guò)。這意味著股東權(quán)利直接被剝奪了,。

當(dāng)然,，更慘的是債券投資者，160億瑞郎直接清零,，沒(méi)有遵守“債券在資本結(jié)構(gòu)中優(yōu)于股票”的市場(chǎng)規(guī)則,，可能會(huì)波及歐洲2750億美元的ATI市場(chǎng),。

組合拳之后，按理說(shuō)能夠緩解全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的恐慌情緒,，畢竟暫時(shí)可以不用擔(dān)心瑞信倒閉帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢出問(wèn)題,，但全球市場(chǎng)似乎仍然不買賬。



01


更為勁爆的是,，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合英國(guó),、加拿大、日本,、歐洲央行和瑞士央行采取協(xié)調(diào)行動(dòng),，將7天到期操作的頻率從每周增加到每天，操作時(shí)間的增加將于周一開始,，并將至少持續(xù)到4月底,。簡(jiǎn)單理解就是，其他央行遇到緊急情況了,，想要印美元隨時(shí)給印,，付利息給美聯(lián)儲(chǔ)就行。

六大央行聯(lián)手行動(dòng),，也暗示了目前歐美銀行業(yè)危機(jī)情況并不樂(lè)觀,，否則并不需要如此大動(dòng)干戈。

這一次,，瑞信虧空黑洞到底有多大,？媒體對(duì)此諱莫如深。但從瑞士央行上千億規(guī)模的流動(dòng)性援助反推,，可謂是觸目驚心,。

瑞信究竟虧在哪？

在美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)達(dá)1年的暴力加息之下,，美國(guó)銀行業(yè)還是出現(xiàn)了6500億美元的債券浮虧,。這種虧損并不是一天兩天導(dǎo)致的，明知債券價(jià)格會(huì)暴跌,，豈有不做對(duì)沖之理,？如何對(duì)沖？簡(jiǎn)單來(lái)講就是買利率掉期,。而瑞信是全球最大的兩家衍生品做市商之一,，應(yīng)該是承擔(dān)了相當(dāng)之規(guī)模的實(shí)質(zhì)性虧損。

瑞銀把瑞信收入囊中,，會(huì)不會(huì)把瑞銀拖下水,？不知道。一個(gè)不好的現(xiàn)象是,，據(jù)媒體報(bào)道,，瑞銀1年期CDS躍升16個(gè)基點(diǎn)至114個(gè)基點(diǎn),，5年期CDS夸大4個(gè)基點(diǎn)至179個(gè)基點(diǎn)。今日美股盤前,，瑞銀股價(jià)跌逾12%,。



對(duì)此，一位網(wǎng)友一針見(jiàn)血評(píng)價(jià)道：瑞士政府撮合的這次并購(gòu),，如同讓一個(gè)正常人吃下一個(gè)有點(diǎn)霉變的蘋果,，期望著自己只會(huì)鬧肚子，至于會(huì)不會(huì)要自己的命就先不管了,。

其實(shí),，在過(guò)去一周，美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)波仍在繼續(xù),，銀行間系統(tǒng)流動(dòng)性遭遇了嚴(yán)峻考驗(yàn),。為此，美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表3000億美元,，占到了過(guò)去9個(gè)月總縮表額度的50%。這些錢都用到什么地方,？

美聯(lián)儲(chǔ)最新推出的定期融資計(jì)劃（BTFP）——銀行可以拿包括國(guó)債在內(nèi)的合格抵押品去美聯(lián)儲(chǔ),，按照面值1:1的比例進(jìn)行融資，付息4.6%,。該工具在過(guò)去一周一共使用了119億美元,。高盛更是夸張預(yù)測(cè)，未來(lái)規(guī)模會(huì)達(dá)到2萬(wàn)億美元之多,。

同期,，美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口使用規(guī)模高達(dá)1529億美元，遠(yuǎn)高于2008年次貸危機(jī)高峰的1100億美元,。銀行也需要抵押借錢,，融資利率為4.75%。此外,，美聯(lián)儲(chǔ)“其他信用貸款擴(kuò)展賬戶”多增加了1428億美元,，主要是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）處理硅谷銀行、簽名銀行而借貸的過(guò)橋資金,。

三者相加,，大致就是3000億美元。這一次相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)再次做了最后的貸款兜底人和做市商,，但這需要銀行為美聯(lián)儲(chǔ)償付利息,，且需要在一定期限內(nèi)還掉。雖然這與過(guò)去QE有區(qū)別（聯(lián)儲(chǔ)印錢購(gòu)債）,，但也有些變相QE的味道,。

美國(guó)中小銀行業(yè)得到了美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性的支援后,，暫時(shí)得以緩和，不至于批量倒閉,，但信用危機(jī)的警報(bào)并沒(méi)有解除,。

一方面，美國(guó)監(jiān)管層無(wú)法為所有存款進(jìn)行兜底,，相當(dāng)于儲(chǔ)戶在中小銀行中超過(guò)25萬(wàn)美元的資金依舊面臨風(fēng)險(xiǎn),。儲(chǔ)戶依然有動(dòng)機(jī)將資金繼續(xù)從中小銀行系統(tǒng)中撤出，要么拿現(xiàn)金,，要么轉(zhuǎn)移到大行,。

另一方面，銀行得到美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性支援,，并不是免費(fèi)的,，需要支付至少4.6%及以上的利息，而中小銀行資產(chǎn)端因?yàn)榕渲枚酁閭鶛?quán)類資產(chǎn),，收息可能區(qū)區(qū)只有1%或更少,，利差為負(fù)數(shù)，現(xiàn)金流持續(xù)失血,，依舊面臨自有資本金不足從而導(dǎo)致抵不抵債的信用問(wèn)題,。

更為嚴(yán)重的是，中小銀行業(yè)會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性壓力,，被迫會(huì)壓縮企業(yè)和個(gè)人貸款規(guī)模,。這樣一來(lái)，貸款資產(chǎn)違約率會(huì)上來(lái),，也會(huì)沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng),。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，資產(chǎn)規(guī)模小于2500億美元的中小銀行承擔(dān)了商業(yè)地產(chǎn)貸款的80%,、工業(yè)和商業(yè)貸款60%,、房地產(chǎn)抵押貸款50%、消費(fèi)貸款的45%,。

總之,，歐美銀行業(yè)危機(jī)并沒(méi)有因?yàn)槿鹦疟徊①?gòu)就此解除了。



02



相比股市下跌,，原油市場(chǎng)遭遇了更猛烈的拋售,。WTI原油主力期貨從3月7日的80美元/桶，一路狂瀉至今,，現(xiàn)價(jià)只有64.5美元/桶,，累計(jì)跌幅高達(dá)20%。如此順溜的下跌，顯然受到了歐美銀行業(yè)危機(jī)的波及,，開始交易歐美經(jīng)濟(jì)會(huì)因此進(jìn)入衰退節(jié)奏之中,。



美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年會(huì)步入衰退，還是依舊如此前股票市場(chǎng)預(yù)期的“軟著陸”呢,？

以史為鑒,，1958年-2021年，美聯(lián)儲(chǔ)12次降息周期中,，一共有9次硬著陸（衰退）,，3次軟著陸（不衰退）。如果看總次數(shù),，無(wú)法預(yù)判,，因?yàn)榧酉⒂锌赡軐?dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退或不衰退。

據(jù)國(guó)金證券分析,，細(xì)分看3次軟著陸,，即1965-1967年、1983-1984年,、1993-1994年,，均有以下特點(diǎn)：第一，在通脹出現(xiàn)苗頭之前（加息前CPI分別為1.7%,、2.4%,、2.5%），前瞻性進(jìn)行加息操作,，而在通脹趨緩以及經(jīng)濟(jì)放緩之后進(jìn)行果斷降息。

第二,，加息前的GDP增速足夠高,，提供了軟著陸的安全墊。比如3次軟著陸加息前的一季度GDP增速分別為9.2%,、9.4%,、5.5%，均值高達(dá)8%,。而9次硬著陸中,，4次淺衰退前增速均值為3%，5次深衰退前增速僅有1.8%左右,。

這一次,，美聯(lián)儲(chǔ)嚴(yán)重誤判通脹形勢(shì)，待通脹已經(jīng)失控1年之后才姍姍來(lái)遲,。而在加息之前,，CPI和核心CPI已經(jīng)分別高達(dá)7.9%、5.5%，遠(yuǎn)超過(guò)去5次深衰退的均值,。

其次,，本輪加息周期長(zhǎng)度超過(guò)3次軟著陸以及9次硬著陸的均值，且加息幅度創(chuàng)40年最高,，高于12次加息周期均值,。

如果從歷史視角看，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)不衰退的概率似乎很低,。不過(guò),，截止到目前，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)卻格外有韌性,。

韌性根源來(lái)源于超額儲(chǔ)蓄,。在2020年一季度到三季度，美國(guó)居民累計(jì)了2.3萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄,。其中58%來(lái)源于美國(guó)財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付,，也就是當(dāng)時(shí)美國(guó)政府直接發(fā)錢給居民，另外42%來(lái)源于疫情之下居民減少額外支出,。

從2020年Q4至2022年Q4,，超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)減少1.1萬(wàn)億美元，剩下1.2萬(wàn)億美元,。超額儲(chǔ)蓄持續(xù)消耗,，并沒(méi)有流向股市與樓市，更多是流向消費(fèi)領(lǐng)域,，支撐了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性增長(zhǎng),。

據(jù)華創(chuàng)證券，目前美國(guó)消費(fèi)相較于疫情之前的趨勢(shì)高出1000億美元,。如果按照這個(gè)斜率走的話,，超額儲(chǔ)蓄可以支撐大概11個(gè)月。當(dāng)然,，這個(gè)假設(shè)相當(dāng)之樂(lè)觀,，因?yàn)槭Ｏ碌?.2萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄中，高低收入群體是分層的,，只有中低收入家庭的超儲(chǔ)才更容易轉(zhuǎn)化為消費(fèi),。

華創(chuàng)證券預(yù)估，按照超額儲(chǔ)蓄中的50％歸屬于中低收入群體,，超額儲(chǔ)蓄也能支撐5-6個(gè)月左右,。當(dāng)然，這些假設(shè)并沒(méi)有考慮居民不會(huì)把儲(chǔ)蓄花干花凈,，且伴隨經(jīng)濟(jì)放緩收入放緩會(huì)加速消耗超儲(chǔ)的情況,。



這樣來(lái)看，超額儲(chǔ)蓄并不能支撐美國(guó)消費(fèi)走太遠(yuǎn)。且伴隨著貨幣緊縮帶來(lái)的滯后性與累積效應(yīng),，消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能逐步下臺(tái)階是大概率事件,。

除了消費(fèi)大頭外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比大致均為11%的制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)明顯受到貨幣緊縮的沖擊,。其中,，制造業(yè)PMI連續(xù)4個(gè)月低于50榮枯線，房地產(chǎn)業(yè)陷入冰封,，今年1月成屋銷售總數(shù)年化僅400萬(wàn)戶,，創(chuàng)下2010年10月以來(lái)新低，環(huán)比12個(gè)月下滑,，同比更是暴跌39.6%,。

屋漏偏逢連夜雨，中小銀行危機(jī)可能還會(huì)加劇地產(chǎn)與制造業(yè)的脆弱,。如果未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)果真陷入衰退,，會(huì)帶來(lái)一系列問(wèn)題，比如底層資產(chǎn)違約會(huì)暴露,，對(duì)于金融市場(chǎng)的打擊會(huì)比較大,。



03



從硅谷銀行到瑞信信貸，央行們果斷出手?jǐn)財(cái)嗫只徘榫w蔓延,。但金融市場(chǎng)博弈依舊,，利好的一面是央行救了肯定比不救要好，但不利的一面是,，如此緊急出手也說(shuō)明了情況真的不樂(lè)觀,，可能還有隱藏至深的重大風(fēng)險(xiǎn)。

2017年,，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的耶倫信誓旦旦稱,，自2007年至2009年的上一次金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)針對(duì)銀行體系進(jìn)行了改革,，當(dāng)前的情形已經(jīng)比上一次危機(jī)安全了許多。有生之年都不會(huì)爆發(fā)另一次金融危機(jī),！

但現(xiàn)實(shí)卻如此骨感,，不可低估這一次銀行業(yè)危機(jī)。