瑞銀收購瑞信的過程中,，瑞信170億美元的額外一級資本(AT1)債券將被全額減記而引起了金融市場尤其是債券投資者的重點關注,，畢竟常規(guī)的償付優(yōu)先級是債券高于股票的。

但是很客觀地來講,，CoCo債跟我們通常認識的債券是有明顯的區(qū)別的,。它作為應急轉股債券的機制是白字黑字的，算不上因為瑞信事件才臨時演了這么一出,。并且CoCo債因為其高風險屬性也給投資人帶去過高收益,。就如本文所言，從歷史來看CoCo債的收益回報率是高于歐洲銀行股票的,。

眾多CoCo債的投資者因為瑞信AT1而被殃及,，這是市場情緒在起作用?？墒遣荒芤驗樽约旱奶厥鈸p失而毫無底線地帶節(jié)奏,，誤導其他類型債券的債權人也跟著產(chǎn)生恐慌。再說了,，有人損失就有人受益,。譬如，高盛集團就在開始尋求購入諸如AT1債券等CoCo債的機會抄底,。哦,，這么看來，傳播恐慌的還有潛在受益的對手盤買方,，畢竟買入成本當然是越便宜越好,。

瑞銀集團，引火燒身

3月20日,，亞洲金融市場開盤前夕,，瑞銀集團正式官宣，以30億瑞郎的價格收購瑞士信貸,。相愛相殺百余年,，兩家“死對頭”最終進行了世紀大合并。

瑞信董事長萊曼無奈對外表示：對于瑞士信貸,、瑞士和全球金融市場而言,，這是歷史性,、悲痛且充滿挑戰(zhàn)的一天。

為了撮合并購交易,，瑞士監(jiān)管部門打出了三板斧——瑞士政府為幫助瑞銀接管瑞信資產(chǎn),，將提供最高90億瑞郎的損失擔保；瑞士央行提供總額高達1000億瑞郎的流動性援助貸款,；私人投資者要幫助瑞士政府分擔成本,，面值約160億瑞郎的瑞信Additional Tier 1（AT1）債券將被完全減記。

更為急迫的是,，瑞信被并購沒有經(jīng)過銀行股東會批準,，而是直接被監(jiān)管機構強行批準通過。這意味著股東權利直接被剝奪了,。

當然,，更慘的是債券投資者，160億瑞郎直接清零,，沒有遵守“債券在資本結構中優(yōu)于股票”的市場規(guī)則,，可能會波及歐洲2750億美元的ATI市場。

組合拳之后,，按理說能夠緩解全球風險資產(chǎn)的恐慌情緒,，畢竟暫時可以不用擔心瑞信倒閉帶來的風險溢出問題，但全球市場似乎仍然不買賬,。



01


更為勁爆的是,，美聯(lián)儲聯(lián)合英國、加拿大,、日本,、歐洲央行和瑞士央行采取協(xié)調行動，將7天到期操作的頻率從每周增加到每天,，操作時間的增加將于周一開始,，并將至少持續(xù)到4月底。簡單理解就是,，其他央行遇到緊急情況了,，想要印美元隨時給印，付利息給美聯(lián)儲就行,。

六大央行聯(lián)手行動,，也暗示了目前歐美銀行業(yè)危機情況并不樂觀，否則并不需要如此大動干戈,。

這一次,，瑞信虧空黑洞到底有多大？媒體對此諱莫如深,。但從瑞士央行上千億規(guī)模的流動性援助反推,，可謂是觸目驚心,。

瑞信究竟虧在哪？

在美聯(lián)儲長達1年的暴力加息之下,，美國銀行業(yè)還是出現(xiàn)了6500億美元的債券浮虧,。這種虧損并不是一天兩天導致的，明知債券價格會暴跌,，豈有不做對沖之理？如何對沖,？簡單來講就是買利率掉期,。而瑞信是全球最大的兩家衍生品做市商之一，應該是承擔了相當之規(guī)模的實質性虧損,。

瑞銀把瑞信收入囊中,，會不會把瑞銀拖下水？不知道,。一個不好的現(xiàn)象是,，據(jù)媒體報道，瑞銀1年期CDS躍升16個基點至114個基點,，5年期CDS夸大4個基點至179個基點,。今日美股盤前，瑞銀股價跌逾12%,。



對此,，一位網(wǎng)友一針見血評價道：瑞士政府撮合的這次并購，如同讓一個正常人吃下一個有點霉變的蘋果,，期望著自己只會鬧肚子,，至于會不會要自己的命就先不管了。

其實,，在過去一周,，美國銀行業(yè)風波仍在繼續(xù)，銀行間系統(tǒng)流動性遭遇了嚴峻考驗,。為此,，美聯(lián)儲大幅擴張資產(chǎn)負債表3000億美元，占到了過去9個月總縮表額度的50%,。這些錢都用到什么地方,？

美聯(lián)儲最新推出的定期融資計劃（BTFP）——銀行可以拿包括國債在內的合格抵押品去美聯(lián)儲，按照面值1:1的比例進行融資,，付息4.6%,。該工具在過去一周一共使用了119億美元。高盛更是夸張預測,，未來規(guī)模會達到2萬億美元之多,。

同期,，美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口使用規(guī)模高達1529億美元，遠高于2008年次貸危機高峰的1100億美元,。銀行也需要抵押借錢,，融資利率為4.75%。此外,，美聯(lián)儲“其他信用貸款擴展賬戶”多增加了1428億美元,，主要是聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）處理硅谷銀行、簽名銀行而借貸的過橋資金,。

三者相加,，大致就是3000億美元。這一次相當于美聯(lián)儲再次做了最后的貸款兜底人和做市商,，但這需要銀行為美聯(lián)儲償付利息,，且需要在一定期限內還掉。雖然這與過去QE有區(qū)別（聯(lián)儲印錢購債）,，但也有些變相QE的味道,。

美國中小銀行業(yè)得到了美聯(lián)儲流動性的支援后，暫時得以緩和,，不至于批量倒閉,，但信用危機的警報并沒有解除。

一方面,，美國監(jiān)管層無法為所有存款進行兜底,，相當于儲戶在中小銀行中超過25萬美元的資金依舊面臨風險。儲戶依然有動機將資金繼續(xù)從中小銀行系統(tǒng)中撤出,，要么拿現(xiàn)金,，要么轉移到大行。

另一方面,，銀行得到美聯(lián)儲流動性支援,，并不是免費的，需要支付至少4.6%及以上的利息,，而中小銀行資產(chǎn)端因為配置多為債權類資產(chǎn),，收息可能區(qū)區(qū)只有1%或更少，利差為負數(shù),，現(xiàn)金流持續(xù)失血,，依舊面臨自有資本金不足從而導致抵不抵債的信用問題。

更為嚴重的是,，中小銀行業(yè)會因為流動性壓力,，被迫會壓縮企業(yè)和個人貸款規(guī)模。這樣一來,，貸款資產(chǎn)違約率會上來,，也會沖擊美國經(jīng)濟和金融市場,。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，資產(chǎn)規(guī)模小于2500億美元的中小銀行承擔了商業(yè)地產(chǎn)貸款的80%,、工業(yè)和商業(yè)貸款60%,、房地產(chǎn)抵押貸款50%、消費貸款的45%,。

總之,，歐美銀行業(yè)危機并沒有因為瑞信被并購就此解除了。



02



相比股市下跌,，原油市場遭遇了更猛烈的拋售,。WTI原油主力期貨從3月7日的80美元/桶，一路狂瀉至今,，現(xiàn)價只有64.5美元/桶，累計跌幅高達20%,。如此順溜的下跌,，顯然受到了歐美銀行業(yè)危機的波及，開始交易歐美經(jīng)濟會因此進入衰退節(jié)奏之中,。



美國經(jīng)濟今年會步入衰退,，還是依舊如此前股票市場預期的“軟著陸”呢？

以史為鑒,，1958年-2021年,，美聯(lián)儲12次降息周期中，一共有9次硬著陸（衰退）,，3次軟著陸（不衰退）,。如果看總次數(shù)，無法預判,，因為加息有可能導致經(jīng)濟衰退或不衰退,。

據(jù)國金證券分析，細分看3次軟著陸,，即1965-1967年,、1983-1984年、1993-1994年,，均有以下特點：第一,，在通脹出現(xiàn)苗頭之前（加息前CPI分別為1.7%、2.4%,、2.5%）,，前瞻性進行加息操作，而在通脹趨緩以及經(jīng)濟放緩之后進行果斷降息,。

第二,，加息前的GDP增速足夠高,，提供了軟著陸的安全墊。比如3次軟著陸加息前的一季度GDP增速分別為9.2%,、9.4%,、5.5%，均值高達8%,。而9次硬著陸中,，4次淺衰退前增速均值為3%，5次深衰退前增速僅有1.8%左右,。

這一次,，美聯(lián)儲嚴重誤判通脹形勢，待通脹已經(jīng)失控1年之后才姍姍來遲,。而在加息之前,，CPI和核心CPI已經(jīng)分別高達7.9%、5.5%,，遠超過去5次深衰退的均值,。

其次，本輪加息周期長度超過3次軟著陸以及9次硬著陸的均值,，且加息幅度創(chuàng)40年最高,，高于12次加息周期均值。

如果從歷史視角看,，本輪美國經(jīng)濟不衰退的概率似乎很低,。不過，截止到目前,，美國宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)卻格外有韌性,。

韌性根源來源于超額儲蓄。在2020年一季度到三季度,，美國居民累計了2.3萬億美元的超額儲蓄,。其中58%來源于美國財政的轉移支付，也就是當時美國政府直接發(fā)錢給居民,，另外42%來源于疫情之下居民減少額外支出,。

從2020年Q4至2022年Q4，超額儲蓄已經(jīng)減少1.1萬億美元,，剩下1.2萬億美元,。超額儲蓄持續(xù)消耗，并沒有流向股市與樓市,，更多是流向消費領域,，支撐了美國經(jīng)濟的韌性增長。

據(jù)華創(chuàng)證券，目前美國消費相較于疫情之前的趨勢高出1000億美元,。如果按照這個斜率走的話,，超額儲蓄可以支撐大概11個月。當然,，這個假設相當之樂觀,，因為剩下的1.2萬億超額儲蓄中，高低收入群體是分層的,，只有中低收入家庭的超儲才更容易轉化為消費,。

華創(chuàng)證券預估，按照超額儲蓄中的50％歸屬于中低收入群體,，超額儲蓄也能支撐5-6個月左右,。當然，這些假設并沒有考慮居民不會把儲蓄花干花凈,，且伴隨經(jīng)濟放緩收入放緩會加速消耗超儲的情況,。



這樣來看，超額儲蓄并不能支撐美國消費走太遠,。且伴隨著貨幣緊縮帶來的滯后性與累積效應,，消費增長動能逐步下臺階是大概率事件。

除了消費大頭外,，美國經(jīng)濟占比大致均為11%的制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)明顯受到貨幣緊縮的沖擊。其中,，制造業(yè)PMI連續(xù)4個月低于50榮枯線,，房地產(chǎn)業(yè)陷入冰封，今年1月成屋銷售總數(shù)年化僅400萬戶,，創(chuàng)下2010年10月以來新低,，環(huán)比12個月下滑，同比更是暴跌39.6%,。

屋漏偏逢連夜雨,，中小銀行危機可能還會加劇地產(chǎn)與制造業(yè)的脆弱。如果未來美國經(jīng)濟果真陷入衰退,，會帶來一系列問題,，比如底層資產(chǎn)違約會暴露，對于金融市場的打擊會比較大,。



03



從硅谷銀行到瑞信信貸,，央行們果斷出手斬斷恐慌情緒蔓延。但金融市場博弈依舊,，利好的一面是央行救了肯定比不救要好,，但不利的一面是，如此緊急出手也說明了情況真的不樂觀,，可能還有隱藏至深的重大風險,。

2017年,，時任美聯(lián)儲主席的耶倫信誓旦旦稱，自2007年至2009年的上一次金融危機以來,，美聯(lián)儲已經(jīng)針對銀行體系進行了改革,，當前的情形已經(jīng)比上一次危機安全了許多。有生之年都不會爆發(fā)另一次金融危機,！

但現(xiàn)實卻如此骨感,，不可低估這一次銀行業(yè)危機。