上周內(nèi)連續(xù)出爐的宏觀數(shù)據(jù)表明需求不足——社融增速同比下降45%,；消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12%，但去年同期是低基數(shù)；投資不太好,，1-5月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降7.2%,；全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面撲街,，這個(gè)檔口,，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)存疑，所以短中期對(duì)政策刺激的渴望前所未有,。

上周央行下調(diào)部分政策利率釋放了積極信號(hào),，算是回應(yīng)了市場(chǎng)的呼聲；周末召開(kāi)的國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施,。加之中美關(guān)系存在改善的預(yù)期,，內(nèi)外因素支撐A股和港股觸底反彈。

后市來(lái)看,，市場(chǎng)買的是“預(yù)期差”,。在5月市場(chǎng)最悲觀的時(shí)候，中金研究團(tuán)隊(duì)的研究數(shù)據(jù)顯示,，股市計(jì)入的中國(guó)GDP增長(zhǎng)預(yù)期只有4.2%,。雖然V字復(fù)蘇乏力，但股價(jià)已經(jīng)充分計(jì)入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期,，甚至過(guò)度計(jì)入,。一旦刺激政策出臺(tái)，或是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有大家想象中那么差,，股市就有可能修復(fù),。

經(jīng)濟(jì)V字反轉(zhuǎn)的預(yù)期被證偽，會(huì)導(dǎo)致股市下跌,；同理,，一瀉千里的負(fù)增速預(yù)期被證偽后，股市也會(huì)積極修復(fù),。

不管如何,，就像5月底我的周報(bào)一樣，股債性價(jià)比到了負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候,，是無(wú)論如何應(yīng)該樂(lè)觀的時(shí)候了,。事實(shí)再一次證明這個(gè)簡(jiǎn)單的指標(biāo)的有效性。

但現(xiàn)實(shí)就是,，太簡(jiǎn)單的東西往往沒(méi)有人相信，這是簡(jiǎn)單的宿命,。

只是,，反彈幅度取決于經(jīng)濟(jì)刺激政策力度的大小。現(xiàn)在投資人是不見(jiàn)兔子不撒鷹，不吃餅,。

地產(chǎn)投資長(zhǎng)信仰的破滅,，居民資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，企業(yè)資本開(kāi)支的縮減,，地方政府融資平臺(tái)的窘境,，表面上看是信用能力和意愿的衰退，實(shí)際上指向的是信心不足,。而信心往往與宏觀經(jīng)濟(jì)成正反饋,。繁榮的預(yù)期，造就了繁榮,。

能打破反身性的,，唯有政府的逆周期調(diào)節(jié)。猶如08年的4萬(wàn)億,，雖然帶來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩,、資產(chǎn)價(jià)格暴漲飽受詬病，但不得不說(shuō),，4萬(wàn)億挽救了當(dāng)時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì),。只是現(xiàn)在，政府的逆周期調(diào)節(jié)放在中美對(duì)抗的背景下,，顯得束手束腳,、左右為難。

到底是安全還是發(fā)展,？

沒(méi)有發(fā)展的安全是不是真安全,？

這些都沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。

產(chǎn)能周期下的嬗變——2023下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

經(jīng)濟(jì)：產(chǎn)能過(guò)剩的隱憂,。下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)比動(dòng)能面臨走弱：1）工業(yè)進(jìn)入“去產(chǎn)能,、去庫(kù)存”下行周期；2）經(jīng)濟(jì)舊動(dòng)能減速對(duì)原材料行業(yè)沖擊加大,；3）出口從傳統(tǒng)國(guó)向“一帶一路”遷移,，對(duì)中游制造和勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的拉動(dòng)可能相對(duì)下降；4）外圍科技封鎖對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的沖擊顯化,；5）服務(wù)業(yè)和消費(fèi)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)有待夯實(shí),。低通脹也是經(jīng)濟(jì)供求失衡的體現(xiàn)：1）上半年CPI走低是需求不足與短期擾動(dòng)共振的結(jié)果；2）PPI的波動(dòng)來(lái)源主要集中在幾大原材料行業(yè),，對(duì)房地產(chǎn)和基建的敏感性強(qiáng),；3）今年以來(lái)PPI下行向CPI的傳導(dǎo)效率明顯提升，體現(xiàn)了消費(fèi)需求偏弱的問(wèn)題,。

政策：增量和加碼可期,。財(cái)政政策加碼的可能步驟：二季度推動(dòng)加快地方專項(xiàng)債發(fā)行,；三季度推出新一批政策性金融工具，其規(guī)模主要取決于土地出讓收入的恢復(fù)情況,；同時(shí)繼續(xù)加快“十四五”重大項(xiàng)目建設(shè),，基建的實(shí)物工作量有望得到保障。貨幣政策有必要繼續(xù)推動(dòng)降成本：上半年存款利率市場(chǎng)化改革推進(jìn),，已為政策利率調(diào)降打下基礎(chǔ),，下半年降息成為“可選項(xiàng)”；降準(zhǔn)在MLF到期高峰期出現(xiàn)的可能性更大,；“穩(wěn)信用”斜率相對(duì)有限,，全年社融增速可能運(yùn)行于10%+-0.5%的區(qū)間。

海外：貨幣政策過(guò)渡期,。美國(guó)經(jīng)濟(jì),、就業(yè)、通脹的降溫趨勢(shì)已基本確立,，且金融風(fēng)險(xiǎn)冒頭,，美聯(lián)儲(chǔ)接近加息終點(diǎn)；但就業(yè)和通脹降溫速度較慢,，美聯(lián)儲(chǔ)可能維持“充分限制性”利率水平直到今年底或明年初,。歷次美國(guó)利率“平臺(tái)期”的資產(chǎn)表現(xiàn)：美國(guó)股債雙牛， A股和港股表現(xiàn)積極,，美元指數(shù)在臨近降息時(shí)承壓,。在此背景下，我國(guó)貨幣政策寬松的約束有望下降,。

市場(chǎng)：人民幣破七無(wú)妨,。A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情可期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和半導(dǎo)體板塊表現(xiàn)可能優(yōu)于“中特估”,；國(guó)債利率震蕩格局有望被打破,，十年國(guó)債利率可能階段性下行至2.6%左右；人民幣匯率有望在震蕩中回升,，主要契機(jī)包括：政策加碼帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期向好,，美元指數(shù)運(yùn)行中樞回落，地緣政治不確定性下降,。

就像歷屆的國(guó)常會(huì)一樣,，這次國(guó)常會(huì)依然聚焦經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，“物價(jià)就業(yè)總體平穩(wěn)”,，這一國(guó)常會(huì)對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)狀況的定調(diào),，可能很多人看了并不能很同意。畢竟根據(jù)最近的數(shù)據(jù),，青年失業(yè)率已經(jīng)飆升到20%以上,，這是一個(gè)十分危險(xiǎn)的信號(hào),。除此以外,，這次國(guó)常會(huì)提出的政策措施,，從媒體報(bào)道中我們光知道聚焦四個(gè)方面，但是有什么具體措施,，跟之前的政策有什么不同,，似乎并不明確。

去除物價(jià)上漲因素,，自 2017 年消費(fèi)品零售額幾乎沒(méi)有變化,。CPI 因素調(diào)整后有一個(gè)敞口，結(jié)合敞口差異幅度,，CPI 年綜合上漲率并不高,。2017 年至 2022 年零售額持平，說(shuō)明這 6 年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不取決于消費(fèi)品內(nèi)需,，從其他資料分析,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受政府支出與投資拉動(dòng)的作用更大。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù),，扣除物價(jià)上漲因素,，這 6 年就業(yè)人口收入增長(zhǎng)的幅度也不高，大多數(shù)人年均收入增長(zhǎng)不超過(guò) 5%,。在 2023 年上述情況應(yīng)有所改善,。

2023年已經(jīng)過(guò)去一半多了