（重溫兩周前筆者發(fā)的一篇文章）悲觀中醞釀的樂觀

前言：筆者過去主要只是對海外宏觀尤其美國經(jīng)濟和利率評論，一方面美元利率才是筆者的核心優(yōu)勢,，另一方面也是盡量避免和機構(gòu)身份沖突,，避免評論境內(nèi)敏感話題。隨著身份的轉(zhuǎn)換,，接下來筆者會嘗試對國內(nèi)話題發(fā)表不成熟的看法,，歡迎各位多指教。

霍華德馬克思最新發(fā)布的備忘錄《探知市場溫度》,，回顧了他過去20多年來做的5次準(zhǔn)確預(yù)測拐點時的思考過程,，其中2008年和2012年的兩次市場極為低迷時思考，我認(rèn)為特別適合當(dāng)前極為悲觀的中國市場參考,。

2008年美國由于房地產(chǎn)市場崩盤引發(fā)的“百年一遇”的金融危機,，嚴(yán)重程度堪比1929年大蕭條。當(dāng)時市場不知道有多少銀行會“倒下”,，市場低迷要持續(xù)多少年,。

霍華德馬克思當(dāng)時要與一位機構(gòu)客戶的首席投資官會面，“這家機構(gòu)與我們合作籌集股本以實現(xiàn)一只基金的去杠桿化,。該基金當(dāng)時岌岌可危,，幾乎快要收到追繳保證金的通知了（爆倉），而盡管我對她假定的所有越來越負(fù)面的情景都逐一做出很好的回應(yīng),，但我們還是未能讓她確信"事情不可能那么糟糕",。 ”

“這種無止境的悲觀情緒——在當(dāng)時似乎相當(dāng)普遍——使我確信，我們所購買資產(chǎn)的價格幾乎沒有反映出任何樂觀情緒,，因此虧損的可能性極小,。在那天的備忘錄中，我這樣寫道：
懷疑主義和悲觀主義并非同義詞,。當(dāng)樂觀主義過度時,，懷疑主義會引發(fā)悲觀主義。但當(dāng)悲觀主義過度時,，懷疑主義也會召喚樂觀主義……”

霍華德馬克思的公司橡樹資本在2007年1月至2008年3月期間為困境債務(wù)組建了一支規(guī)模達(dá)110億美元的"儲備基金",。他們公司成立時的六項基本原則的其中兩項是‘：原則五："不基于宏觀預(yù)測做投資決策?！ぴ瓌t六："不做市場擇時,。身處2008危機，他們也無法預(yù)測未來,。

但是他們清晰確信（1）他們在危機中買入的是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)債務(wù),；（2）他們買入的價格足夠便宜。

“雷曼兄弟破產(chǎn)后市場溫度太低,?？謶中睦硖?，投資欲望太少；悲觀情緒嚴(yán)重,，樂觀情緒不足,；避險情緒高漲，風(fēng)險容限極低,。負(fù)面的可能性被認(rèn)作事實,。當(dāng)這些情況擺在眼前,，有理由相信：（一）投資者的預(yù)期較低,；（二）資產(chǎn)價格可能并未過高；（三）投資者失望的可能性極低,；（四）因此持續(xù)損失的可能性極小,，而價格有可能上漲。換言之,，這是絕佳買入時機的典范,。市場情緒助長了非理性的拋售，使我們能夠獲得以最大折價買入投資標(biāo)的的機會,?！?br />
2012年雖然離2008年危機雖然已經(jīng)過去數(shù)年，但在低利率環(huán)境下股債表現(xiàn)依然低迷,，當(dāng)年還有歐債危機正在爆發(fā),，市場甚至一度相信傳統(tǒng)的股票和債券市場已經(jīng)不能提供較好的回報?；羧A德馬克思這個時間想起的是1979年刊登在著名《商業(yè)周刊》上的一篇“也許是有史以來有關(guān)股票市場最悲觀的文章”——《股票至死》,，其背景是整個70年代股票表現(xiàn)均極為低迷。然而事后看,，這“最悲觀”的文章卻確認(rèn)了市場的谷底,，“從1979年（該篇文章撰寫之時）到1999年（科網(wǎng)泡沫破滅之前）的21年間，標(biāo)普500指數(shù)的平均年回報率達(dá)到17.9%,，幾乎是長期平均水平的兩倍,，這足以將1979年的1美元變成1999年的32美元！,！”

回到當(dāng)前國內(nèi)市場,，我們可能再次處于“過度悲觀”的階段。筆者承認(rèn)當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟有諸多問題短期內(nèi)無法解決,，關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表衰退和“日本化”討論也非常熱烈《日本的糾結(jié)和取舍》,，10年期中國國債利率更是超預(yù)期下降，甚至沖擊2022年的低位,，似乎就有點過了,。更不用說市場上各種公開非公開的悲觀討論,，移民潮等。然而對比2022年,，今年情況肯定要“變好”不少,，無論是疫情的封控，民營企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的政策態(tài)度都是有明顯好轉(zhuǎn),。6月下旬的極度悲觀,，主要源于年初疫情解封超預(yù)期，市場一度把3,、4月的快速上升的數(shù)據(jù)當(dāng)做全年的常態(tài)來測算,，甚至覺得可以回到2019年的水平，出現(xiàn)短暫“過度樂觀”,。正如霍華德馬克思說的“當(dāng)樂觀主義過度時,，懷疑主義會引發(fā)悲觀主義?！?，繼而造成了5、6月悲觀情緒明顯強化,。

中美關(guān)系雖然無法回到過去的緊密,，但也不會是2022年地緣急劇變化下的各種極端假設(shè)。隨著今年布林肯訪華后,，耶倫,、克里陸續(xù)訪華，后續(xù)中美高級別官員的溝通預(yù)計也會繼續(xù)加強,。過去數(shù)年公布的眾多加關(guān)稅,、科技限制等措施恐怕難以完全解決，但現(xiàn)在溝通渠道逐步打通,，已經(jīng)比2022年缺乏溝通,，隨時發(fā)生意外的環(huán)境要明顯進(jìn)步。今年11月,，中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人很可能會在美國本土召開的APEC峰會見面,。

美國國家安全顧問沙利文4月27日“新華盛頓共識”講話也確認(rèn)美國對華戰(zhàn)略調(diào)整為“去風(fēng)險”，他在講話中也強調(diào)中美貿(mào)易在2022年是創(chuàng)新高,，美國在控制“風(fēng)險”領(lǐng)域的技術(shù)轉(zhuǎn)移問題前提下,，愿意跟中國進(jìn)行更多的溝通。

考慮到美國經(jīng)濟韌性在今年以來持續(xù)走強,，美國在居民房地產(chǎn),、汽車等領(lǐng)域都出現(xiàn)了明顯的“補庫存”跡象，尤其和中國出口相關(guān)性更高的耐用消費訂單也出現(xiàn)反彈,。我有理由相信,，美國經(jīng)濟的持續(xù)走強,，最終還會對中國出口和經(jīng)濟產(chǎn)生拉動作用。 未來幾個月,，可以樂觀一些,。

霍華德馬克斯在文中還探討了一個有趣的問題：“在市場高位買入和在市場低位賣出，哪個更糟糕,？對我來說,，答案很簡單：后者。如果您在后來被證明是市場高位的時候買入,，您將會遭受下行波動的影響,。但如果長期投資邏輯依然完好無損，便不值得擔(dān)心,。而且,，無論如何,，下一個市場高位通常都會高于前一個,，這意味著您最終可能會獲得收益。然而,，如果您在市場低位賣出,，您會使這種下行波動成為既定事實，甚至更重要的是,，您將錯過經(jīng)濟增長和市場上漲所帶來的自動增值機會,，而這正是許多長期投資者積累財富的方式。這就是我把在市場低位賣出描述為投資之大忌的原因,?！?/p>

最近這幾天，政治局,、發(fā)改委等決策部門頻頻發(fā)聲或者發(fā)文,，都宣布要刺激經(jīng)濟或者拯救樓市，信號是一個接著一個,，越來越密集,，只不過，這么多信號釋放了之后,，A股三大股指集體上漲,，也就漲了1%，港股市場還算好一些,，漲的稍微多點,。從這里可以看出，要想讓股市漲得多點,，可能除了信號之外,，其他的實際政策和措施還是應(yīng)該盡快落實下來,，不然現(xiàn)在的反彈也不太會持久。

資產(chǎn)負(fù)債表展示的效用均衡是建立在動態(tài)數(shù)據(jù)的確定性基礎(chǔ)上的,。由于數(shù)據(jù)顯示的動態(tài)規(guī)模龐大,，很難用逆周期的辦法給予及時的短周期調(diào)節(jié)，而應(yīng)借助宏觀經(jīng)濟理論中的供給與需求關(guān)系來把資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整到適應(yīng)經(jīng)濟總量及結(jié)構(gòu)良性增長的狀態(tài),。超越產(chǎn)業(yè)資債表衰退理論需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行趨勢分析,，結(jié)合當(dāng)期成本與利潤結(jié)構(gòu)的變化趨勢，形成實物資產(chǎn)工作量,。