政府債支撐社融回溫,。2023年8月社融同比多增，存量同比增速提升0.1個百分點(diǎn)至9%,。從分項(xiàng)看,，1）政府債融資放量。以兩會預(yù)算看,，9-12月政府債融資規(guī)模較去年同期多增0.4萬億,，若1.5萬億特殊再融資債券較快落地，將進(jìn)一步支撐社融表現(xiàn),。2）表內(nèi)信貸表現(xiàn)平穩(wěn),，是新增社融的“壓艙石”。3）表外融資規(guī)模少增,，由支撐轉(zhuǎn)為拖累,，因8月銀行票據(jù)貼現(xiàn)力度加大，且去年同期政策性開發(fā)性金融工具加快投放,，委托貸款基數(shù)抬升,。

中長期信貸需求仍顯不足。8月新增人民幣貸款創(chuàng)歷史同期新高,，票據(jù)融資是其中的主要支撐,，短期貸款相對平穩(wěn)，中長期貸款則有明顯拖累,。其中有三條邏輯：1）宏觀政策助力短期信貸需求穩(wěn)定,。7月政治局會議以來，宏觀政策持續(xù)發(fā)力,，在短期貸款和票據(jù)融資上得以更快體現(xiàn),。2）房地產(chǎn)繼續(xù)拖累居民中長期貸款,。8月百強(qiáng)房企銷售金額同比降34%，房地產(chǎn)銷售磨底,，存量房貸“降息”尚未落地,，居民提前償還房貸的拖累延續(xù)。3）民營企業(yè)中長期信貸需求仍顯不足,。從政策支持到信心恢復(fù)需要時間,，其中也有“兩高一低”客觀因素限制。一是高杠桿,，截止2023年7月,，規(guī)模以上私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已連續(xù)三個月持平于60.3%的歷史高位，影響“加杠桿”的能力,。二是高成本,，6月中旬以來，AAA級民企債估值收益率在4%左右,，民國企利差持續(xù)處近年高位,。三是低回報，私營工業(yè)企業(yè)利潤同比收縮,，2023年二季度非金融行業(yè)上市民營企業(yè)投入資本回報率降至3.8%,。民營企業(yè)投資回報率走低，而融資成本高企,，抑制投資意愿,，對中長期貸款需求的影響尤為明顯。

8月M1,、M2增速小幅回落,，均較上月降0.1個百分點(diǎn)。存款和貨幣供應(yīng)方面有兩點(diǎn)增量信息：1）財政存款減少,，新增規(guī)模為近五年次低,，支出端或在加速發(fā)力。2023年8月財政存款減少88億元,，而2018至2021年同期均值為增加2000多億元,，財政資金的撥付使用進(jìn)度可能有所提速,。一方面,，用近一年“社融中的政府債凈融資:同比增量 - 財政存款:同比增量”表征財政資金的投放力度，測算出8月的財政資金投放力度較7月增加8668億元,。另一方面,，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、鋼鐵水泥表觀需求和重大項(xiàng)目開工情況可以看出,，8月基建實(shí)物工作量有所提速,，也從側(cè)面印證財政對穩(wěn)增長的支持力度邊際增強(qiáng),。2）企業(yè)現(xiàn)金流有邊際趨穩(wěn)跡象，“M2-M1”增速差持平于上月,。得益于財政投放力度加快,、房地產(chǎn)銷售未進(jìn)一步惡化，企業(yè)新增存款達(dá)歷年同期次低點(diǎn),。

我們認(rèn)為,，宏觀政策的進(jìn)一步發(fā)力具備必要性和相應(yīng)空間：貨幣政策可推出新的結(jié)構(gòu)性工具為中長期信貸提供“續(xù)力”支持，資金面趨緊的當(dāng)下,，降準(zhǔn)呵護(hù)流動性也有必要,。財政政策在加力基建投資、化解債務(wù)風(fēng)險之外,，可考慮為民營企業(yè)提供貼息支持,。地產(chǎn)政策或有必要“大步快跑”式松綁。隨著各項(xiàng)政策的逐步落地生效,，中長期貸款需求或有望逐步筑底回升,。

前幾天，中信證券預(yù)測8月社融增速回升0.1個百分點(diǎn)至9.0%,。今天這個數(shù)據(jù)正好也是9%,，可以說符合市場的預(yù)期。而從8月的增量來看,，算是超出了市場的預(yù)期,，今天上證指數(shù)積極上揚(yáng)，算是對這個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有了積極的反饋,。

另外一個看點(diǎn)是M2的數(shù)據(jù),，目前這個數(shù)據(jù)的特點(diǎn)是“不慍不火”，這可能反映出兩個可能性,，一是央行沒有大規(guī)模放水,，二是市場的需求也比較一般。這對于復(fù)蘇中的經(jīng)濟(jì)而言,，算是一個比較合理的現(xiàn)象,，畢竟過熱和過冷都不是“穩(wěn)”的表現(xiàn)。

對于未來的走勢,，可能仍然會是一個比較穩(wěn)的狀態(tài),，而“穩(wěn)健”的貨幣政策可能仍然會是以寬松為主要表現(xiàn)。