昨天股市情況如何,，我們早就可以在朋友圈和各個社交媒體平臺上大家編的段子里看出來了,。三千點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)打了這么久,，又是官媒打氣，又是國家隊進(jìn)場,，如今還是失守了,，我大A股又返回到了十幾年前的起點(diǎn)上。雖然新聞中沒好意思講,，但是這一輪行情,，是因?yàn)槟碌舷抡{(diào)中國主權(quán)信用評級展望，將評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”,，雖然財政部出來駁斥這一評級,，各方媒體也都在拼命釋放利好消息,，但是股市依然在下探,，之后還會不會有救市行動，可能是市場投資者們最為關(guān)注的,。

近期市場對明年降息預(yù)期上升比較快，國債期貨反映市場已經(jīng)預(yù)期明年美聯(lián)儲會降息5次（125個基點(diǎn)）,。筆者認(rèn)同11月以來確認(rèn)“加息見頂”,，利率從5%下降到4.5%是客觀反映了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)減速的變化，但之后的一段美債利率跌破4.2%,，甚至有樂觀聲音認(rèn)為美聯(lián)儲一季度就要降息,，就有點(diǎn)過度樂觀了。

降息5次需要經(jīng)濟(jì)衰退倒逼,。但近期利率下行伴隨的美股大漲,，似乎是定價了降息對估值的好處，但沒有定價經(jīng)濟(jì)衰退帶來的盈利下跌,。如果確認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退,，市場需求會顯著下降，而這一次財政無法像疫情期間那樣大幅加碼刺激,。如果衰退程度不夠,，財政可能還會收縮而非擴(kuò)張，這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對于股票市場應(yīng)該是不利的,。

10年期美債利率更多是階段性交易機(jī)會,，年底10年期美債利率水平不會太低。首先介紹一個利率的“常識”,，下圖是由不同期限的美國國債收益率練成的收益率曲線,，經(jīng)濟(jì)越好則利率越高，從高到低分別是不衰退,、經(jīng)濟(jì)小幅減速,、淺衰退和嚴(yán)重衰退四種經(jīng)濟(jì)前景假設(shè)下的收益率曲線可能最終的形態(tài),。我們在過去一年多由于“衰退預(yù)期”的存在，市場少有的長時間維持了“收益率曲線倒掛”,，就是長期限利率高于短期限利率,，例如我們現(xiàn)在10年期利率只有4.3%，而美聯(lián)儲隔夜利率則高達(dá)5.25%-5.5%,，這種期限短反而利率高的情況不是常態(tài),，下圖陡峭的收益率曲線反映期限越長，利率越高才是正常情況,。

筆者認(rèn)為淺衰退是明年更可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)情景,，因此淺綠色的收益率曲線形態(tài)更值得參考，短端2年期可以降息150個基點(diǎn)到3.75%,，但長端10年期利率可能會落在4.25%左右的水平,，反映2年期和10年期50個基點(diǎn)利差的合理水平。而撰寫報告時10年期美債利率已經(jīng)跌破4.25%,，那就是說10年期利率對比明年底恐怕沒有下降空間,。

10年期美債利率的交易性機(jī)會來自于市場開始確認(rèn)經(jīng)濟(jì)要步入衰退，但是擔(dān)心衰退嚴(yán)重程度比較高,，利率加速下行的一段,，這個階段市場如果足夠悲觀，可能預(yù)期美聯(lián)儲降息200-300基點(diǎn),，那么10年期美債利率有可能階段性交易機(jī)會,，下探3%，甚至2%的水平,，主要看經(jīng)濟(jì)衰退程度有多深,。但這種級別的衰退往往意味著大部分風(fēng)險資產(chǎn)都會出現(xiàn)顯著的下跌。

一,、最壞的時間過去了

雖然開篇結(jié)論看起來對風(fēng)險資產(chǎn)有點(diǎn)悲觀,，但我認(rèn)同高盛年度策略的題目“最壞的時間過去了”。2022年我們一度擔(dān)心通脹因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭失控,，利率可能失控到7%或者更高水平,。我們也一度擔(dān)心硅谷銀行危機(jī)、政府關(guān)門,、UAW罷工,、巴以沖突等風(fēng)險事件可能造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，或者更大規(guī)模的戰(zhàn)爭,，暫時看來,，所有風(fēng)險事件都沒有發(fā)展成“黑天鵝”事件。

70年代大滯漲最痛苦的原因不在于最后高達(dá)20%的高利率，而在于“不確定性”,。尤其第二次石油危機(jī),，1974年市場一度以為高通脹就這樣結(jié)束了，沒想到還有第二輪更嚴(yán)重的通脹,，更困難的是大家不知道通脹上限在哪里,，而期間政府和美聯(lián)儲基本束手無策。而美國暫時實(shí)現(xiàn)了通脹回落,，沒有人再討論利率大幅上行甚至突破7%的可能性,，而且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持較強(qiáng)的“軟著陸”。鮑威爾一開始提“軟著陸”的時候市場認(rèn)為是個笑話,，最終竟然實(shí)現(xiàn)了,，即使是“暫時的”，2023年依然是一次值得回味的“軟著陸”過程,。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)減速,，但還沒有到惡化的程度。11月以來ISM制造業(yè)大幅低預(yù)期,，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低預(yù)期是推動近期利率下行的關(guān)鍵數(shù)據(jù),，但細(xì)看下并沒有那么差,。11月和12月兩次ISM制造業(yè)較低很大程度都是雇傭分項較低,，分析認(rèn)為就是受到罷工影響而低估。本周公布的11月非農(nóng)就業(yè)預(yù)計會看到罷工的3萬人會回歸的工作崗位上,，現(xiàn)在市場預(yù)期非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加20萬人,，屬于較高水平。下個月的ISM制造業(yè)可能也會因?yàn)楣蛡蚧謴?fù)而上升,，因此最近走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會出現(xiàn)反彈,。此外每周失業(yè)申領(lǐng)是唯一可觀察的就業(yè)高頻趨勢，過去四周曾一度以為會惡化,，但11月21日的每周失業(yè)申領(lǐng)突然又下降到20.9萬的低水平,，還缺乏足夠的證據(jù)說明就業(yè)市場的惡化。另外此前很多文章討論的消費(fèi)信貸拖欠率“快速”上升的問題,，可能也和近期類似學(xué)生貸款開始?xì)w還等事件性影響有關(guān),，過去2、3年過度寬松的信貸和工資高增速延后了本該更早發(fā)生的一些拖欠和違約,，但在最近幾個月開始集中體現(xiàn),，其惡化速度不一定能持續(xù)保持，還需要繼續(xù)觀察,。本周公布的11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)對接下來市場走勢有著重要影響,。

二、總統(tǒng)選舉和財政支出的減少

現(xiàn)在展望2024最關(guān)鍵的事件就是11月的美國總統(tǒng)選舉,。當(dāng)前特朗普在多項民調(diào)領(lǐng)先拜登,，特朗普在贏取選舉關(guān)鍵的幾個“搖擺州”民調(diào)也領(lǐng)先,。而從歷史來看，如果經(jīng)濟(jì)陷入衰退,，都會對執(zhí)政黨和在任總統(tǒng)不利,。

特朗普和拜登在財政支出方面使用方式差異很大。過去兩年“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”的關(guān)鍵是加大財政支出的力度,，主要通過如基建法案,、芯片法案和反通脹法案（IRA）直接支付到需要扶持的行業(yè)和項目。由于現(xiàn)在國會（尤其共和黨人）強(qiáng)烈反對增加任何財政支出,，如果特朗普當(dāng)選,，當(dāng)前有產(chǎn)業(yè)政策貢獻(xiàn)的財政支出大概率下降。另外對于烏克蘭和以色列的軍事援助當(dāng)前爭議也很大,，政府關(guān)門暫時延遲,，也是以暫時不批準(zhǔn)這兩大重要支出為前提。

特朗普的財政刺激可能更多通過減稅體現(xiàn),。特朗普在2017年的減稅法案當(dāng)前還在維持,，但將會在2025年到期。如果特朗普當(dāng)選,，稅率還會維持當(dāng)前水平,。如果拜登當(dāng)選，為了維護(hù)其產(chǎn)業(yè)政策,，可能需要通過提高稅收來避免政府赤字率大幅上升,。雖然美國沒有法定的債務(wù)和赤字上限，在當(dāng)前美國政治極化嚴(yán)重,，且民主黨基本很難控制國會的背景下,，拜登要進(jìn)一步提高財政支出規(guī)模幾乎不可能。而且從歷史統(tǒng)計看,，總統(tǒng)的第二任期剛開始時,，一般財政支出都要低于第一任期。此外,，總統(tǒng)和國會不是同一黨的情況下,，財政支出都會比較小。當(dāng)前參議院和共和黨兩黨預(yù)測席位非常焦灼,，最終出現(xiàn)分裂政府的概率還是比較大,。因此，財政支出大概率見頂,，甚至回落,。差異只是通過何種方式減少，還有減少的速度如何。

三,、為何美國陷入淺衰退是最可能的結(jié)局

只有失業(yè)人數(shù)顯著上行,，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退，才能在這政治極化的社會取得共識,，推動美聯(lián)儲開始降息,。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)維持強(qiáng)勢，無論民眾還是國會,，都會認(rèn)為美聯(lián)儲降息是為了有錢人等個別既得利益的機(jī)構(gòu)或人士,，讓美聯(lián)儲承擔(dān)巨大的政治壓力?！败浿憽笔菚簳r的,，“淺衰退”才是最可能的結(jié)局。

即使出現(xiàn)衰退,，危機(jī)也不會是系統(tǒng)性的,，主要因?yàn)椴糠职鍓K已經(jīng)提前調(diào)整，其中最明顯的從“衰退”走出來的應(yīng)該是居民房地產(chǎn)市場,。雖然作為領(lǐng)先指標(biāo)的房屋貸款申請因?yàn)槔噬仙蠓碌?，但在一二手房屋供?yīng)有限，且空置率確實(shí)很低的背景下,，居民房地產(chǎn)市場依然較為健康,，房屋銷售今年出現(xiàn)反彈。另外今年房價出現(xiàn)明顯反彈,，也說明供求關(guān)系依然偏緊,。更重要的時現(xiàn)在在建房屋還處于歷史較高水平,，這個對于私人投資和就業(yè)有著重要的支持作用,。

四、美元指數(shù)可能先升后跌

影響環(huán)球匯率（包括人民幣匯率）最關(guān)鍵的自變量是美元指數(shù),。隨著11月出美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見頂回落,，美元指數(shù)也和美債利率類似出現(xiàn)了一波顯著的下跌。但正如上文分析的,，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然是減速,，但還沒有很差，市場可能高估了美國減速的速度,，因此美元指數(shù)11月以來可能也是階段性“超跌”了,。考慮到歐洲經(jīng)濟(jì)和通脹近期也還沒有顯著的走強(qiáng),，因此美元指數(shù)短期能可能有反彈壓力,。

但展望明年，美元指數(shù)下跌的概率更大。歐元在美元指數(shù)占比超過超過50%,，因此歐洲經(jīng)濟(jì)和通脹走勢相對美國的強(qiáng)度,，是影響美元指數(shù)走勢的關(guān)鍵。而歐洲經(jīng)濟(jì)是今年三季度顯著回落,，預(yù)期明年會逐步復(fù)蘇,。美國經(jīng)濟(jì)相對其他地區(qū)走弱的趨勢，會推動美元指數(shù)相對走弱,。

五,、中國增速中長期下降，但也不用一直悲觀,。

現(xiàn)在說這個觀點(diǎn)可能有點(diǎn)不合時宜,，但經(jīng)濟(jì)的周期還是會存在的，只是節(jié)奏不見得我們能預(yù)期的那樣子,。一方面,，我認(rèn)同現(xiàn)在政策力度不足，萬億財政刺激的規(guī)模有限,，而且方式上我們還采取貨幣乘數(shù)較低的更保險的模式,，不能快速解決幾十萬億的土地財政問題。但客觀來說,，90年代的日本也有刺激力度不足,，很長時間無法根本上解決銀行呆壞賬的問題。日本當(dāng)年有很多內(nèi)外因素限制,，我們當(dāng)前再經(jīng)歷一次,，就更好理解當(dāng)年日本為何需要十幾年才能解決主銀行制度（銀行呆壞賬）等根深蒂固的問題。

另一方面,，明年對比今年,。美國加息見頂，人民幣匯率壓力減小,，我國有更多的貨幣政策空間,。7月zzj會議是確認(rèn)的政策拐點(diǎn)，雖然節(jié)奏有點(diǎn)低預(yù)期,，但還是看到加速和突破,。這些利好政策積累到一定程度，應(yīng)該還是有“量變到質(zhì)變”的時刻,。

回顧日本失去的二十年,，即使在根本問題沒解決的90年代，得益于危機(jī)加碼的刺激政策,，92年-93年時日本股市也出現(xiàn)了一輪顯著的上漲,。

在投資里永遠(yuǎn)記住一句話你要盯著比賽,，而不是記分牌。中國一句古話：不見兔子不撒鷹,。翻譯過來點(diǎn)位已經(jīng)不重要了,，關(guān)鍵看企業(yè)盈利能力是否改善。現(xiàn)在3000點(diǎn)給中國企業(yè)估值基本合適,，如果盈利還這個狀態(tài),，繼續(xù)下跌。現(xiàn)在這個窟窿不是幾萬億能擺拍的事了,。廣積糧,，高筑墻，在中國的底層資產(chǎn)沒有明顯企穩(wěn)之前,，活下去才是王道,。

財政和金融兩個系統(tǒng)的壓力都很大，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對資金面的依賴度越來越大,，而政策面一直在為資金面加油鼓勁,。資金是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血液，金融與財政分別在各自的領(lǐng)域擔(dān)當(dāng)著鍥而不舍的職責(zé)?，F(xiàn)在企業(yè)和居民都沒有二十年前的儲備意識,，有錢就增加投資，而不是用儲備資金擴(kuò)大再生產(chǎn)或增加居民儲蓄,。

3000點(diǎn),，煎熬股票投資者和市場觀察者，大家現(xiàn)在一條奇妙的起跑線上,，同時做著向兩個方向奔跑的準(zhǔn)備,，屏住呼吸等待接下來的信號。