2月20日，央行公布的1年期LPR報(bào)價(jià)維持不變,，5年期以上LPR下調(diào)25BP,。

1、央行為何此時(shí)降息,？

1）地產(chǎn)銷售開年弱勢(shì),。今年初至2月19日,，我們統(tǒng)計(jì)的61個(gè)樣本城市新房銷售面積較去年同期回落29%；克而瑞統(tǒng)計(jì)的1月百?gòu)?qiáng)房企銷售操盤金額同比降34.2%,。春節(jié)假期國(guó)內(nèi)出行火熱,、消費(fèi)量增，新房銷售卻不盡如人意,，正月初一至初十的商品房銷售農(nóng)歷同比增速為-43%,，四五線城市返鄉(xiāng)置業(yè)“缺席”形成拖累。

2）實(shí)際利率升至潛在增速附近,。盡管2023年四季度一般貸款,、個(gè)人按揭貸款名義利率均降至歷史低位，但經(jīng)通脹調(diào)整的實(shí)際利率水平仍然較高,。2024年1月CPI同比增速為-0.8%,，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，意味著4.35%的一般貸款名義利率將對(duì)應(yīng)5.15%的實(shí)際利率,，或已超出當(dāng)前中國(guó)潛在GDP增速,，不利于內(nèi)生融資需求的充分釋放。

2,、如何平衡降息與銀行息差,？

2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，專欄1為“合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平”,?？梢姡３稚虡I(yè)銀行凈息差基本穩(wěn)定,，已成為降息的一項(xiàng)考量。本次LPR報(bào)價(jià)下調(diào)之前,，“穩(wěn)息差”已有鋪墊。

1）降低銀行計(jì)息負(fù)債成本,。一方面,，存款利率下調(diào)。2023年12月下旬,，國(guó)有大行率先調(diào)降掛牌存款利率，股份行,、城農(nóng)商行陸續(xù)跟進(jìn),。另一方面,，存單利率回落,。去年12月中旬,，1年期股份行同業(yè)存單發(fā)行利率一度接近2.7%高位?？缒旰笱胄辛鲃?dòng)性投放力度較大，資金利率向政策利率回歸,，同業(yè)存單發(fā)行利率逐步降至1年期MLF利率之下，截止2月19日最新數(shù)據(jù)為2.28%,，客觀上也有助于降低商業(yè)銀行負(fù)債成本,。

2）降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性工具支持。央行今年1月下旬調(diào)降支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)利率25bp,，2月初降準(zhǔn)50bp,，去年四季度下調(diào)PSL利率15bp（詳見結(jié)構(gòu)性工具情況表），我們測(cè)算,，分別節(jié)約商業(yè)銀行年化資金成本88億元,、74億元和49億元,，三項(xiàng)政策合計(jì)約可提振商業(yè)銀行凈息差0.95bp,。

3、為何更大幅度調(diào)降5年期LPR,？

本次5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)25bp,，為歷史最大幅度調(diào)整，一年期卻持平于此前,。這既是“穩(wěn)息差”約束下的騰挪平衡,，又暗含“曲線平坦化”的政策訴求。

一方面,，著眼于中長(zhǎng)期，更大力度支持重點(diǎn)項(xiàng)目的融資需求,。注意到,，地方專項(xiàng)債的剩余平均年限已從2019年末的5.2年升至2023年末的10.9年，體現(xiàn)重點(diǎn)項(xiàng)目的融資和償還久期明顯拉長(zhǎng),。

另一方面,，維持短端利率在合理水平，也有“防空轉(zhuǎn)”的政策意圖。在期限利差較大的情形下,，無(wú)論是非銀機(jī)構(gòu)還是優(yōu)質(zhì)企業(yè),，都存在以短期低息借款套取中長(zhǎng)期高息收益的可能性，或削弱金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度,。

需要指出的是,，債券和存款市場(chǎng)期限利差已率先走向“平坦”。

1）去年12月,，國(guó)有大行定期存款利率調(diào)整時(shí)，三年及五年期限掛牌利率均調(diào)降25bp,，而一年及以內(nèi)期限定期存款掛牌利率僅調(diào)降10bp,，已能夠體現(xiàn)不同期限利率調(diào)整的非對(duì)稱性,。

2）從債券市場(chǎng)利率看，無(wú)論是國(guó)債,、國(guó)開債還是AAA級(jí)中短票,，5Y-1Y期限利差普遍低于本次調(diào)降前75bp的LPR期限利差（截止2024年2月19日，三者中債估值收益率差分別為39bp,、40bp和32bp）,。在2月上旬央行公布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，曾提及“合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系”,，期限利差的趨近也有必要,。

4、MLF降息緣何落空,？

商業(yè)銀行的LPR報(bào)價(jià)以“MLF+點(diǎn)差”的方式呈現(xiàn),，2月LPR報(bào)價(jià)雖有明顯調(diào)整，MLF利率卻維持不變,。

在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期明顯調(diào)整的背景下,，短期內(nèi)保持MLF政策利率不變，有助于維持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定,。春節(jié)期間,，美國(guó)公布的1月CPI、核心CPI,、PPI表現(xiàn)均強(qiáng)于預(yù)期,。服務(wù)價(jià)格的粘性，以及生產(chǎn)成本的回升，似乎提醒市場(chǎng),，“供給驅(qū)動(dòng)型”通脹的回落空間已然有限,，美國(guó)通脹能否順利回落、美聯(lián)儲(chǔ)寬松的節(jié)奏和幅度更添不確定性,。從CME數(shù)據(jù)看,，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期已從2月7日的全年降息5次,，降溫至2月17日的全年降息3.9次,。在此背景下，10年美債利率一度升破4.3%,，美元指數(shù)一度上至接近105,，對(duì)人民幣匯率形成潛在壓力。

往后看,，美聯(lián)儲(chǔ)仍有望于二季度開啟降息,，美債利率和美元指數(shù)或已基本處于全年頂部，均有助于人民幣匯率趨穩(wěn),，全年視角下中國(guó)貨幣政策總量支持還有空間,。

【解讀】5年期LPR大幅調(diào)降25個(gè)基點(diǎn),，開年提振信心信號(hào)明確

首先,，調(diào)降5年期LPR是經(jīng)濟(jì)處于關(guān)鍵恢復(fù)階段，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的應(yīng)然選擇,。近期經(jīng)濟(jì)雖有所恢復(fù),，但仍處于較弱現(xiàn)實(shí)中。從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)來(lái)看,，1月PMI為49.2%,，雖較去年12月回升0.2%，但已連續(xù)四個(gè)月處于收縮區(qū)間（低于50%）,。

《中國(guó)人民銀行法》中給出的中國(guó)人民銀行兩大目標(biāo)：保持貨幣幣值的穩(wěn)定,，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。筆者認(rèn)為,，因短期內(nèi)價(jià)格指標(biāo)處于較低水平,，貨幣政策則需以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主。而調(diào)降LPR與強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策不同,，更具促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普適性價(jià)值,。

其次，此次降息幅度創(chuàng)歷史最大值,，大幅推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本降低,，開年提振信心信號(hào)明確。2月18日，國(guó)務(wù)院第三次全體會(huì)議明確了開年四大工作重心,，排序首位的是提振信心,，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“多做有利于提振信心和預(yù)期的事,，保持政策制定和執(zhí)行的一致性穩(wěn)定性,，以務(wù)實(shí)有力的行動(dòng)來(lái)提振全社會(huì)的信心”。

最后,，體現(xiàn)2024年宏觀政策“以我為主”主動(dòng)作為之勢(shì),。當(dāng)前，外部環(huán)境仍存不確定性,，因1月美國(guó)通脹水平下降幅度不及市場(chǎng)預(yù)期,，美聯(lián)儲(chǔ)短期降息概率逐步走低，這將對(duì)我國(guó)外需回升形成一定制約,。在外部環(huán)境不確定性下,，內(nèi)部宏觀政策更需“以我為主”主動(dòng)作為，擴(kuò)大內(nèi)需,，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性復(fù)蘇,。筆者預(yù)計(jì)，2024年宏觀政策仍將加力,，貨幣政策將更加靈活,，加大對(duì)經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)及形成新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)方向的“精準(zhǔn)滴灌”。

史上最大幅度單次降息,，這力度可以,。