如何看待日本負(fù)利率時(shí)代正式終結(jié),?

鐘正生
3月19日,,日本銀行公布最新利率決議,宣布正式退出負(fù)利率與收益率曲線控制(YCC)政策,。當(dāng)日,,市場(chǎng)交易“寬松”,美元兌日元升破150關(guān)口,,10年日債利率下行,,日經(jīng)225指數(shù)收漲0.66%、重回4萬(wàn)大關(guān),。
日銀告別負(fù)利率與YCC,。日銀會(huì)議聲明首次以“貨幣政策框架的變化”為標(biāo)題,認(rèn)為未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo),,“QQE框架下的YCC和負(fù)利率政策已經(jīng)完成其使命”,。具體來(lái)看:1)將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0-0.1%區(qū)間。2)繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債,,規(guī)模與此前基本持平,;如果日債利率快速攀升,,日銀將考慮臨時(shí)增加購(gòu)債規(guī)模。3)不再購(gòu)買(mǎi)ETF和房地產(chǎn)投資信托,;將逐漸減少商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券的購(gòu)買(mǎi)量,,且預(yù)計(jì)約一年后停止購(gòu)買(mǎi)。植田和男講話稱(chēng),,保持寬松的環(huán)境很重要,,預(yù)計(jì)存款和貸款利率不會(huì)大幅上行。
市場(chǎng)為何交易“寬松”,?一方面,,市場(chǎng)對(duì)于日銀轉(zhuǎn)向之舉已有相對(duì)充分的預(yù)期。日本工資增速樂(lè)觀,,經(jīng)濟(jì)保持溫和增長(zhǎng),,為日銀轉(zhuǎn)向鋪路。同時(shí),,在本次會(huì)議前,,部分投資者預(yù)期日銀可能加息20BP至0.1%,這意味著日銀本次加息10BP的舉措可能被認(rèn)為相對(duì)謹(jǐn)慎,。另一方面,,本次會(huì)議缺乏有關(guān)后續(xù)政策利率走向的線索。對(duì)于擔(dān)憂(yōu)日銀過(guò)快加息的投資者而言,,“沒(méi)有消息就是好消息”,,對(duì)于本次會(huì)議的整體感受偏鴿派,觸發(fā)寬松交易,。
日銀再往何處行,?日銀或不急于退出“零利率”。一方面,,退出負(fù)利率是日本貨幣政策正?;年P(guān)鍵一步;但在零利率的基礎(chǔ)上再加息則屬于常規(guī)政策,,緊迫性相對(duì)不強(qiáng),。另一方面,由于基數(shù)原因,,一季度日本CPI同比可能保持在2%以上,,為日銀轉(zhuǎn)向創(chuàng)造了良好窗口。但是,,近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實(shí)不算扎實(shí),,日本通脹能否真正穩(wěn)定在2%附近,仍有待觀察,。
市場(chǎng)影響幾何,?日銀謹(jǐn)慎對(duì)待繼續(xù)加息的問(wèn)題,,可能弱化市場(chǎng)波動(dòng)。1)日債:在取消YCC以前,,日債的定價(jià)權(quán)已經(jīng)基本回歸市場(chǎng),,更主要受海外流動(dòng)性環(huán)境以及日銀購(gòu)債的影響。單次加息或不足以引發(fā)資金大量回流日本,、嚴(yán)重沖擊美國(guó)等全球債市,。2)日元:一方面,退出負(fù)利率,,暫不影響日元作為融資貨幣的地位,。另一方面,如果日銀轉(zhuǎn)向比較謹(jǐn)慎,,日元匯率可能更大程度上取決于美國(guó)利率走向。此外,,日元不過(guò)快升值,,可能也是日銀希望看到的。3)日股:首先,,如果日元不明顯升值,,日股所受沖擊便有限。其次,,面對(duì)較高的股票投資回報(bào)率,,日本存款利率和債券利率的有限上行,或不足以令投資者放棄日股,。最后,,日股的根本驅(qū)動(dòng)來(lái)自基本面及估值政策,這些并不因日銀轉(zhuǎn)向而改變,。

蘭香
去年日本的GDP被德國(guó)超過(guò),,但其股市表現(xiàn)卻異常強(qiáng)勁,今年至今的漲幅又已經(jīng)超過(guò)10%,,突破上世紀(jì)90年代以來(lái)的新高,。綜合來(lái)看,日經(jīng)指數(shù)上漲的因素包括過(guò)去幾年日元大幅貶值,、日本央行持續(xù)買(mǎi)入ETF,、日本替代中國(guó)供應(yīng)鏈的預(yù)期、外資凈流入,、日本公司治理改善以及估值便宜股息率高等,。
在這一波日股投資潮中,巴菲特?zé)o疑是最受矚目的弄潮兒,。與一般投資者不同的是,,巴菲特是通過(guò)發(fā)行日元債券融資的方式來(lái)買(mǎi)入日股的,,一方面是押注日股盈利和估值修復(fù)帶來(lái)的現(xiàn)金流增速將高于潛在的日本央行貨幣政策調(diào)整引發(fā)的借貸成本上升幅度,另一方面可部分對(duì)沖日元匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),。
值得關(guān)注的是,,由于日元是全球重要的金融套利貨幣,即“利差交易”(投資者通過(guò)借入低利率貨幣并使用這些資金購(gòu)買(mǎi)高收益資產(chǎn)來(lái)賺取利差),,而投資者最終需要將投資收益兌換回日元來(lái)償還借款,,因此日本央行退出負(fù)利率可能會(huì)導(dǎo)致日元匯率上升,解除利差交易的操作可能令市場(chǎng)波動(dòng)性增加,,并進(jìn)而影響全球資產(chǎn)價(jià)格,。
就日本股市而言,目前市場(chǎng)對(duì)日本央行加息后其走勢(shì)的看法存在分歧,,一種觀點(diǎn)認(rèn)為結(jié)束負(fù)利率可能會(huì)提高企業(yè)的借貸成本,,阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,這對(duì)股市構(gòu)成壓力,;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為結(jié)束負(fù)利率恰好是日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào),,因而利好股市。
總之,,日本負(fù)利率時(shí)代結(jié)束對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響是多方面的,,短期內(nèi)可能引起市場(chǎng)的波動(dòng),但從長(zhǎng)期來(lái)看,,市場(chǎng)終究會(huì)逐漸適應(yīng)這一新的政策環(huán)境,。

王衍行
日本央行一直與國(guó)際大趨勢(shì)唱反調(diào)。日本央行在3月19日的貨幣政策會(huì)議上將決定解除大規(guī)模貨幣寬松,。除取消負(fù)利率政策之外,,還將取消旨在抑制長(zhǎng)期利率的長(zhǎng)短期利率操作和買(mǎi)入交易所交易基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的框架。日本央行判斷可以持續(xù)達(dá)成物價(jià)上漲2%的目標(biāo),,這是日本央行17年來(lái)首次上調(diào)利率,,也是日銀長(zhǎng)期貨幣寬松政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在過(guò)去的大部分時(shí)間里,,日本的貨幣政策都逆全球潮流而動(dòng),,維持了超低利率制度。而如今,,在多數(shù)其他主要央行即將降息之際,,日本央行準(zhǔn)備再次逆勢(shì)而動(dòng)。日本央行是世界唯一實(shí)行負(fù)利率的央行,,被視為日本大規(guī)模貨幣寬松政策的象征,。自從2022年2月俄烏沖突以來(lái),包括美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行在內(nèi)的世界各國(guó)央行紛紛加緊提高利率以抑制通膨,。但日本央行自2007年2月最后一次升息后就一直堅(jiān)持貨幣寬松政策,。
瞻前顧后,、深思熟慮的決定。日本央行日本央行一直以緩慢而謹(jǐn)慎的聲譽(yù)而著稱(chēng),,這次行動(dòng),,也是充分醞釀的成果:一是日本2023年的加薪率為30年來(lái)最高,由于大企業(yè)及其工會(huì)同意今年大幅加薪,,日銀看到貨幣政策正?;臋C(jī)會(huì),此前有越來(lái)越多的證據(jù)表明,,在經(jīng)歷多年的工資增長(zhǎng)停滯之后,,日本就業(yè)市場(chǎng)的基礎(chǔ)日益穩(wěn)固。日本勞動(dòng)組合總聯(lián)合會(huì)上周表示,,根據(jù)日本年度春季工資談判的第一輪結(jié)果,,工會(huì)爭(zhēng)取到了5.28%的平均工資漲幅。在截至2022年的整個(gè)十年中,,最終的年度工資漲幅從未超過(guò)2.4%,。日本央行內(nèi)部越來(lái)越多觀點(diǎn)認(rèn)為“(解除負(fù)利率的)條件已經(jīng)具備”;二是在股票市場(chǎng),,日經(jīng)平均指數(shù)一度回升到33年以來(lái)的最高點(diǎn);三是通膨似乎將保持在2%以上,,達(dá)到日本央行設(shè)定目標(biāo),,此外,日本1月份通脹率為2.2%,,雖然以日本的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看仍然較高,,但已較去年的峰值水平下降。
日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)上升到一個(gè)新的平臺(tái),。其主要特征,,一是審時(shí)度勢(shì),東西方冷戰(zhàn)的結(jié)束和廉價(jià)的中國(guó)勞動(dòng)力給日本帶來(lái)了通貨緊縮,,這種局面因中美對(duì)立和俄烏沖突而發(fā)生逆轉(zhuǎn),。在被迫需要重構(gòu)供應(yīng)鏈的情況下,實(shí)際擁有生產(chǎn)技術(shù)的日本企業(yè)被選中,,提高附加值的時(shí)代已經(jīng)開(kāi)啟,,而低質(zhì)量、粗放型的發(fā)展模式絕不是日本企業(yè)的對(duì)手,;二是人才為本,,日本的勞動(dòng)市場(chǎng)開(kāi)始變得更加靈活。隨著Job型雇用(職責(zé)崗位型雇用)的擴(kuò)大,,優(yōu)秀人才獲得高薪,,但如果缺乏相應(yīng)的技能,,就無(wú)法獲得更高的薪酬了,與人才為本相對(duì)立的模式是以否定自由,、科學(xué),、真理、知識(shí)為標(biāo)志的,;三是強(qiáng)調(diào)世界的存在感,,1990~2020年的平成通縮期之后,日本可能會(huì)迎來(lái)再次在全世界顯示出存在感的時(shí)代,,例如具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)得到關(guān)注,;四是進(jìn)入一個(gè)新的地平面,日本在公司治理改革,、提高資本效率,、人力資本投資等發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化,這種變化可能把其他各國(guó)的企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后,。落后企業(yè)的特點(diǎn)是自命不凡,、故步自封,而日本企業(yè)大多在銳意進(jìn)取,。
主要的影響,。結(jié)束負(fù)利率的主要影響包括:一是影響日本的企業(yè)和家庭;二是資金回流日本國(guó)內(nèi),,數(shù)十年來(lái),,尋求更高收益的日本個(gè)人和企業(yè)一直大舉投資海外市場(chǎng)。截至去年年底,,日本的海外證券投資總額約合4.2萬(wàn)億美元,,如果日本央行加息,這些投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)突然有了更具吸引力的投資選擇,。例如,,日本投資者持有約1.1萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債,是美國(guó)國(guó)債最大的外國(guó)投資者,;三是如果有更多日本資本留在國(guó)內(nèi),,最終可能影響到包括美國(guó)房貸和發(fā)展中國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施融資在內(nèi)的多種貸款利率。

姚雨婷
日本通脹率最近有所回落,,所以央行即便結(jié)束負(fù)利率,、加息,政策利率也很難持續(xù)顯著上升。
估計(jì)未來(lái)日元會(huì)有所升值,,幅度不會(huì)很大,日本股市會(huì)有所回調(diào),但這波行情尚未結(jié)束,因?yàn)楣乐档拇_偏低,。對(duì)于國(guó)際熱錢(qián)來(lái)說(shuō),日元資產(chǎn)仍是比較好的配置標(biāo)的,。
這次日本帶給我們的啟發(fā)是:跟民生和經(jīng)濟(jì)相比,,匯率也許并不重要。讓貨幣適度貶值,,維持寬松的宏觀政策,,有利于結(jié)束通縮或通縮預(yù)期。把債務(wù)集中背負(fù)在政府身上,,降低居民和企業(yè)杠桿率,,有利于提高消費(fèi)和投資熱情。
對(duì)于同為儒家文化圈來(lái)說(shuō),,日本的老百姓是吃苦耐勞和勤奮的,,也是信任政府的,政府債務(wù)率高一些不是問(wèn)題,。日本國(guó)債發(fā)行量雖然極大,,但主要賣(mài)給了老百姓,大家也愿意買(mǎi),。這一點(diǎn),,中國(guó)跟日本很像。

譚浩俊
日本央行3月19日結(jié)束了為期兩天的貨幣政策會(huì)議,,決定解除負(fù)利率政策,。雖然日本央行不像美聯(lián)儲(chǔ),采取什么樣的利率政策,,對(duì)其他國(guó)家的影響很小,對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的影響也很小,,甚至可以忽略不計(jì),。但是,對(duì)日本國(guó)內(nèi)的影響還是很大的,,如股市,、債市、匯市,,以及樓市,、企業(yè)等。特別是股市,,在經(jīng)歷了持續(xù)上漲,,并創(chuàng)歷史新高后,會(huì)不會(huì)因?yàn)樨?fù)利率政策的退出而面臨下跌壓力呢?會(huì)不會(huì)從牛市轉(zhuǎn)身為熊市呢,?成為熊市的概率有多大呢,?
有專(zhuān)家認(rèn)為,由于日本的負(fù)利率政策覆蓋范圍有限,,只是針對(duì)日本的超額存款準(zhǔn)備金,,而不是全方位的負(fù)利率。在去年下半年的時(shí)候,,實(shí)際上只有5萬(wàn)億日元(大概300多億美元),,所以,對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō),,影響是比較有限的,。自然,對(duì)股市的影響也會(huì)比較小,。
我們并不這樣認(rèn)為,,如果單純從資金的角度來(lái)看,負(fù)利率政策對(duì)日本的影響范圍確實(shí)比較小,,但是,,貨幣政策的作用,很多情況下并不完全取決于資金規(guī)模的大小,,而是取決于其他方面的影響,,特別是企業(yè)和居民預(yù)期的影響。一旦預(yù)期不明,,或預(yù)期不樂(lè)觀,,對(duì)企業(yè)和居民的信心是會(huì)產(chǎn)生很大影響的。一旦這樣的情緒傳遞到股市,,其產(chǎn)生的負(fù)面作用與影響是非常大的,。
先來(lái)看解除負(fù)利率政策對(duì)股民的影響。解除負(fù)利率政策,,就意味著退出了寬松的貨幣政策,,并有可能轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣政策。而按照目前歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策來(lái)看,,降息的概率是不斷加大的,,有的已經(jīng)步入降息通道。特別是美國(guó),,通貨膨脹已經(jīng)基本穩(wěn)定,,降息是隨時(shí)可能出臺(tái)的政策。傳遞到日本,,就是進(jìn)入日本股市的國(guó)際資金,,有可能隨著歐美國(guó)家降息步伐的加快,,向歐美股市轉(zhuǎn)移。那么,,日本股市就有可能因?yàn)閲?guó)際資金的“出逃”而出現(xiàn)快速下跌,,繼而讓股民對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期減弱,投資的信心降低,。一旦出現(xiàn)持續(xù)下跌,,股民就會(huì)出現(xiàn)恐慌,最終影響股市的穩(wěn)定,。
再來(lái)看企業(yè),,日本股市能夠出現(xiàn)持續(xù)上漲、并創(chuàng)歷史新高,,相關(guān)專(zhuān)家的觀點(diǎn)是,,在寬松貨幣政策下,日本企業(yè)的“動(dòng)物精神”覺(jué)醒了,、激活了,,從而給股市增加了比較強(qiáng)的動(dòng)能,也給股民帶來(lái)了更多分紅,,增強(qiáng)了股民的投資信心,,帶來(lái)了股市的持續(xù)上漲。而企業(yè)能夠效益改善,,與低利率帶來(lái)的融資成本降低是密不可分的,。解除負(fù)利率政策,無(wú)疑給企業(yè)融資會(huì)帶來(lái)比較大的沖擊和影響,,增加企業(yè)融資成本,。如此一來(lái),企業(yè)的效益會(huì)出現(xiàn)下降,,并迅速傳遞到股市,,讓投資者對(duì)企業(yè)的信任度降低,投資信心減弱,。
眾所周知,,日本股市的持續(xù)上漲,是建立在經(jīng)濟(jì)通縮和增長(zhǎng)乏力的基礎(chǔ)上,,實(shí)際沒(méi)有上漲的自身動(dòng)力,,也就是股市存在比較大的泡沫,,只是在寬松貨幣政策的強(qiáng)行支撐下,,才沒(méi)有出現(xiàn)泡沫破裂現(xiàn)象。貨幣政策退出寬松期,,并逐步進(jìn)入緊縮期,,在經(jīng)濟(jì)不能明顯見(jiàn)效的情況下,股市泡沫還能不能保得住,會(huì)不會(huì)破裂,,是一個(gè)問(wèn)題,。一旦股市泡沫破裂,對(duì)日本來(lái)說(shuō),,可是巨大的災(zāi)難,。而事實(shí)是,這種可能是存在的,。除非日本央行能夠耐得住寂寞,,尤其能夠抵抗得住美聯(lián)儲(chǔ)降息,否則,,問(wèn)題很?chē)?yán)重,。
日本股市的持續(xù)上漲,確實(shí)給廣大股民帶去了不小的利益,,反過(guò)來(lái),,這些利益又成為了股市新的動(dòng)能,傳遞到股市上,。同時(shí),,企業(yè)運(yùn)行效益的提高,又給員工加薪創(chuàng)造了良好條件,,從而給股市提供新動(dòng)能,。結(jié)束負(fù)利率時(shí)代,一切就成為了變量,,如何判斷,,確實(shí)是一個(gè)需要仔細(xì)、認(rèn)真,、耐心的工作,。從總體上講,日本股市面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)還是比較大的,,未來(lái)出現(xiàn)一定幅度的下跌,,是大概率事件。

張國(guó)防
過(guò)去的十多年,,全球政治經(jīng)濟(jì)兩只懸在空中無(wú)與倫比的“類(lèi)準(zhǔn)黑天鵝”被升空,、被聚焦:一是美A股市,一是中C房市,。
當(dāng)期看,,兩只天鵝,
一只玄鐵入地,,悶聲沉吟,,頗有定力的結(jié)著硬寨打呆仗,,期待一鯨落落萬(wàn)物生,是謂中C房,;
一只空氣加熱,,沸沸揚(yáng)揚(yáng),頗有節(jié)奏的高歌猛進(jìn)旌旗飄,,想著虹吸拉爆種花家,,是謂美A股。
同時(shí)那,,
美A在“帕累托改進(jìn)”的軌道上立于潮頭,,同時(shí)被動(dòng)型應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)的“帕累托最優(yōu)”;
中C耐心行穩(wěn)在做好國(guó)內(nèi)“帕累托最優(yōu)”,,同時(shí)或然性主動(dòng)型樂(lè)見(jiàn)“帕累托改進(jìn)”,;
皆是陽(yáng)謀,高下還未判,,唐僧&虎力大仙比坐禪,。
一般人的沒(méi)曾想,有只灰犀牛,,就那么的積跬步姍姍來(lái) -- 被一句“失去的**年”一言以蔽之的“日J(rèn)政經(jīng)”,。
總有人有太空船視角,巴菲特和芒格兩位老爺子精準(zhǔn)的卡位節(jié)點(diǎn),,以至于坊間兩種說(shuō)法:
一是巴菲特芒格卡位精準(zhǔn),;
一是兩位老爺子造就了節(jié)點(diǎn)卡位,所謂索羅斯的反身性Reflexivity,。
就像一般人不好界定兩位老爺子看中了比亞迪的真實(shí)價(jià)值,,還是因?yàn)樗麄兊膮⑴c,比亞迪有了更為快速成長(zhǎng)的價(jià)值內(nèi)在,。
不過(guò),,有一點(diǎn),巴菲特芒格兩位老爺子秉持了好口碑,,上帝派來(lái)的笑呵呵的老爺子,;索羅斯是另外一種風(fēng)格,愛(ài)誰(shuí)誰(shuí),。
回到日J(rèn)灰犀牛,,恐怕只有辜朝明站在了太空站,看穿看透了:追求利潤(rùn)并非企業(yè)家的唯一恒久不變的目標(biāo),,政治經(jīng)濟(jì)衰退蕭條時(shí),,首要目標(biāo)是還債,是資產(chǎn)負(fù)債表縮表,;以及,,連帶著,跳出自身政治經(jīng)濟(jì)體,,去投資收益率更高的市場(chǎng),。
-- 基于此,辜朝明實(shí)質(zhì)性不只是動(dòng)搖而是結(jié)構(gòu)性更新了經(jīng)濟(jì)學(xué)大廈的基礎(chǔ),,他解構(gòu),、重構(gòu)、新構(gòu)了經(jīng)濟(jì)學(xué)尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué),。
-- 應(yīng)該是日本政治經(jīng)濟(jì)的務(wù)實(shí)性決策,,也即諸如貨幣寬松、平衡預(yù)算,,這些基于的假設(shè)前提依舊是企業(yè)熱衷于本國(guó)投資+追求利潤(rùn)最大化,,那即是拿著明朝的尚方寶劍咆哮清朝的堂 -- 刻舟求劍,然后一連串導(dǎo)致復(fù)蘇無(wú)望和無(wú)效,,繼而大概率民族主義和民粹主義上臺(tái),。
-- 如是這些,被辜朝明發(fā)現(xiàn),、框架化,、理論化。
-- 這是日本三十年的所謂失去之后的最大獲得,,這樣一個(gè)獲得,,使得諾貝爾的一個(gè)獎(jiǎng)?wù)虏蛔阋詫?duì)其肯定。
-- 有理由推測(cè)和相信,,巴菲特芒格老爺子正是讀懂了辜朝明的框架,,方才著手日本市場(chǎng);后續(xù)設(shè)計(jì)的精妙的日本發(fā)債用于日本,,那是戰(zhàn)術(shù)上的精妙了,。
以及,相應(yīng)相當(dāng)棒的是,,這樣一個(gè)三十年,,實(shí)質(zhì)上日本國(guó)民、日本家庭,、日本社會(huì)相對(duì)保持著節(jié)制,、均衡和溫良 -- 這不單單是果,而是互為因果,。
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不再猶豫
世界上最后一個(gè)負(fù)利率制度結(jié)束后……

Mr.Chang
負(fù)利率股市都漲得這么好,真是服了啊