3月19日,，日本銀行公布最新利率決議,，宣布正式退出負(fù)利率與收益率曲線控制（YCC）政策,。當(dāng)日，市場(chǎng)交易“寬松”,，美元兌日元升破150關(guān)口,，10年日債利率下行，日經(jīng)225指數(shù)收漲0.66%,、重回4萬(wàn)大關(guān),。

日銀告別負(fù)利率與YCC。日銀會(huì)議聲明首次以“貨幣政策框架的變化”為標(biāo)題,，認(rèn)為未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo),，“QQE框架下的YCC和負(fù)利率政策已經(jīng)完成其使命”。具體來(lái)看：1）將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0-0.1%區(qū)間,。2）繼續(xù)購(gòu)買日本國(guó)債,，規(guī)模與此前基本持平；如果日債利率快速攀升,，日銀將考慮臨時(shí)增加購(gòu)債規(guī)模,。3）不再購(gòu)買ETF和房地產(chǎn)投資信托；將逐漸減少商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券的購(gòu)買量,，且預(yù)計(jì)約一年后停止購(gòu)買,。植田和男講話稱，保持寬松的環(huán)境很重要,，預(yù)計(jì)存款和貸款利率不會(huì)大幅上行,。

市場(chǎng)為何交易“寬松”？一方面,，市場(chǎng)對(duì)于日銀轉(zhuǎn)向之舉已有相對(duì)充分的預(yù)期,。日本工資增速樂(lè)觀，經(jīng)濟(jì)保持溫和增長(zhǎng),，為日銀轉(zhuǎn)向鋪路,。同時(shí)，在本次會(huì)議前,，部分投資者預(yù)期日銀可能加息20BP至0.1%,，這意味著日銀本次加息10BP的舉措可能被認(rèn)為相對(duì)謹(jǐn)慎。另一方面,，本次會(huì)議缺乏有關(guān)后續(xù)政策利率走向的線索,。對(duì)于擔(dān)憂日銀過(guò)快加息的投資者而言，“沒(méi)有消息就是好消息”,，對(duì)于本次會(huì)議的整體感受偏鴿派,，觸發(fā)寬松交易。

日銀再往何處行,？日銀或不急于退出“零利率”,。一方面，退出負(fù)利率是日本貨幣政策正?；年P(guān)鍵一步,；但在零利率的基礎(chǔ)上再加息則屬于常規(guī)政策，緊迫性相對(duì)不強(qiáng),。另一方面,，由于基數(shù)原因，一季度日本CPI同比可能保持在2%以上,，為日銀轉(zhuǎn)向創(chuàng)造了良好窗口,。但是，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實(shí)不算扎實(shí),，日本通脹能否真正穩(wěn)定在2%附近,，仍有待觀察。

市場(chǎng)影響幾何,？日銀謹(jǐn)慎對(duì)待繼續(xù)加息的問(wèn)題,，可能弱化市場(chǎng)波動(dòng)。1）日債：在取消YCC以前,，日債的定價(jià)權(quán)已經(jīng)基本回歸市場(chǎng),，更主要受海外流動(dòng)性環(huán)境以及日銀購(gòu)債的影響。單次加息或不足以引發(fā)資金大量回流日本,、嚴(yán)重沖擊美國(guó)等全球債市,。2）日元：一方面，退出負(fù)利率,，暫不影響日元作為融資貨幣的地位,。另一方面，如果日銀轉(zhuǎn)向比較謹(jǐn)慎,，日元匯率可能更大程度上取決于美國(guó)利率走向,。此外，日元不過(guò)快升值,，可能也是日銀希望看到的,。3）日股：首先，如果日元不明顯升值,，日股所受沖擊便有限,。其次，面對(duì)較高的股票投資回報(bào)率,，日本存款利率和債券利率的有限上行,，或不足以令投資者放棄日股。最后,，日股的根本驅(qū)動(dòng)來(lái)自基本面及估值政策,，這些并不因日銀轉(zhuǎn)向而改變,。

去年日本的GDP被德國(guó)超過(guò)，但其股市表現(xiàn)卻異常強(qiáng)勁,，今年至今的漲幅又已經(jīng)超過(guò)10%,，突破上世紀(jì)90年代以來(lái)的新高。綜合來(lái)看,，日經(jīng)指數(shù)上漲的因素包括過(guò)去幾年日元大幅貶值,、日本央行持續(xù)買入ETF、日本替代中國(guó)供應(yīng)鏈的預(yù)期,、外資凈流入,、日本公司治理改善以及估值便宜股息率高等。

在這一波日股投資潮中,，巴菲特?zé)o疑是最受矚目的弄潮兒,。與一般投資者不同的是，巴菲特是通過(guò)發(fā)行日元債券融資的方式來(lái)買入日股的,，一方面是押注日股盈利和估值修復(fù)帶來(lái)的現(xiàn)金流增速將高于潛在的日本央行貨幣政策調(diào)整引發(fā)的借貸成本上升幅度,，另一方面可部分對(duì)沖日元匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

值得關(guān)注的是,，由于日元是全球重要的金融套利貨幣,，即“利差交易”（投資者通過(guò)借入低利率貨幣并使用這些資金購(gòu)買高收益資產(chǎn)來(lái)賺取利差），而投資者最終需要將投資收益兌換回日元來(lái)償還借款,，因此日本央行退出負(fù)利率可能會(huì)導(dǎo)致日元匯率上升,，解除利差交易的操作可能令市場(chǎng)波動(dòng)性增加，并進(jìn)而影響全球資產(chǎn)價(jià)格,。

就日本股市而言,，目前市場(chǎng)對(duì)日本央行加息后其走勢(shì)的看法存在分歧，一種觀點(diǎn)認(rèn)為結(jié)束負(fù)利率可能會(huì)提高企業(yè)的借貸成本,，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，這對(duì)股市構(gòu)成壓力；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為結(jié)束負(fù)利率恰好是日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào),，因而利好股市,。

總之，日本負(fù)利率時(shí)代結(jié)束對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響是多方面的,，短期內(nèi)可能引起市場(chǎng)的波動(dòng),，但從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)終究會(huì)逐漸適應(yīng)這一新的政策環(huán)境,。

日本央行一直與國(guó)際大趨勢(shì)唱反調(diào),。日本央行在3月19日的貨幣政策會(huì)議上將決定解除大規(guī)模貨幣寬松。除取消負(fù)利率政策之外,，還將取消旨在抑制長(zhǎng)期利率的長(zhǎng)短期利率操作和買入交易所交易基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的框架,。日本央行判斷可以持續(xù)達(dá)成物價(jià)上漲2%的目標(biāo),，這是日本央行17年來(lái)首次上調(diào)利率，也是日銀長(zhǎng)期貨幣寬松政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn),。在過(guò)去的大部分時(shí)間里,，日本的貨幣政策都逆全球潮流而動(dòng)，維持了超低利率制度,。而如今，在多數(shù)其他主要央行即將降息之際,，日本央行準(zhǔn)備再次逆勢(shì)而動(dòng),。日本央行是世界唯一實(shí)行負(fù)利率的央行，被視為日本大規(guī)模貨幣寬松政策的象征,。自從2022年2月俄烏沖突以來(lái),，包括美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行在內(nèi)的世界各國(guó)央行紛紛加緊提高利率以抑制通膨。但日本央行自2007年2月最后一次升息后就一直堅(jiān)持貨幣寬松政策,。

瞻前顧后,、深思熟慮的決定。日本央行日本央行一直以緩慢而謹(jǐn)慎的聲譽(yù)而著稱,，這次行動(dòng),，也是充分醞釀的成果：一是日本2023年的加薪率為30年來(lái)最高，由于大企業(yè)及其工會(huì)同意今年大幅加薪,，日銀看到貨幣政策正?；臋C(jī)會(huì)，此前有越來(lái)越多的證據(jù)表明,，在經(jīng)歷多年的工資增長(zhǎng)停滯之后,，日本就業(yè)市場(chǎng)的基礎(chǔ)日益穩(wěn)固。日本勞動(dòng)組合總聯(lián)合會(huì)上周表示,，根據(jù)日本年度春季工資談判的第一輪結(jié)果,，工會(huì)爭(zhēng)取到了5.28%的平均工資漲幅。在截至2022年的整個(gè)十年中,，最終的年度工資漲幅從未超過(guò)2.4%,。日本央行內(nèi)部越來(lái)越多觀點(diǎn)認(rèn)為“(解除負(fù)利率的)條件已經(jīng)具備”；二是在股票市場(chǎng),，日經(jīng)平均指數(shù)一度回升到33年以來(lái)的最高點(diǎn),；三是通膨似乎將保持在2%以上，達(dá)到日本央行設(shè)定目標(biāo),，此外,，日本1月份通脹率為2.2%，雖然以日本的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看仍然較高,，但已較去年的峰值水平下降,。

日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)上升到一個(gè)新的平臺(tái),。其主要特征，一是審時(shí)度勢(shì),，東西方冷戰(zhàn)的結(jié)束和廉價(jià)的中國(guó)勞動(dòng)力給日本帶來(lái)了通貨緊縮,，這種局面因中美對(duì)立和俄烏沖突而發(fā)生逆轉(zhuǎn)。在被迫需要重構(gòu)供應(yīng)鏈的情況下,，實(shí)際擁有生產(chǎn)技術(shù)的日本企業(yè)被選中,，提高附加值的時(shí)代已經(jīng)開啟，而低質(zhì)量,、粗放型的發(fā)展模式絕不是日本企業(yè)的對(duì)手,；二是人才為本，日本的勞動(dòng)市場(chǎng)開始變得更加靈活,。隨著Job型雇用（職責(zé)崗位型雇用）的擴(kuò)大,，優(yōu)秀人才獲得高薪，但如果缺乏相應(yīng)的技能,，就無(wú)法獲得更高的薪酬了,，與人才為本相對(duì)立的模式是以否定自由、科學(xué),、真理,、知識(shí)為標(biāo)志的；三是強(qiáng)調(diào)世界的存在感,，1990～2020年的平成通縮期之后,，日本可能會(huì)迎來(lái)再次在全世界顯示出存在感的時(shí)代，例如具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)得到關(guān)注,；四是進(jìn)入一個(gè)新的地平面,，日本在公司治理改革、提高資本效率,、人力資本投資等發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化,，這種變化可能把其他各國(guó)的企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。落后企業(yè)的特點(diǎn)是自命不凡,、故步自封,，而日本企業(yè)大多在銳意進(jìn)取。

主要的影響,。結(jié)束負(fù)利率的主要影響包括：一是影響日本的企業(yè)和家庭,；二是資金回流日本國(guó)內(nèi)，數(shù)十年來(lái),，尋求更高收益的日本個(gè)人和企業(yè)一直大舉投資海外市場(chǎng),。截至去年年底，日本的海外證券投資總額約合4.2萬(wàn)億美元，如果日本央行加息,，這些投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)突然有了更具吸引力的投資選擇,。例如，日本投資者持有約1.1萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債,，是美國(guó)國(guó)債最大的外國(guó)投資者,；三是如果有更多日本資本留在國(guó)內(nèi)，最終可能影響到包括美國(guó)房貸和發(fā)展中國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施融資在內(nèi)的多種貸款利率,。

日本通脹率最近有所回落，所以央行即便結(jié)束負(fù)利率,、加息,，政策利率也很難持續(xù)顯著上升。

估計(jì)未來(lái)日元會(huì)有所升值,，幅度不會(huì)很大，日本股市會(huì)有所回調(diào),，但這波行情尚未結(jié)束,，因?yàn)楣乐档拇_偏低。對(duì)于國(guó)際熱錢來(lái)說(shuō),，日元資產(chǎn)仍是比較好的配置標(biāo)的,。

這次日本帶給我們的啟發(fā)是：跟民生和經(jīng)濟(jì)相比，匯率也許并不重要,。讓貨幣適度貶值,，維持寬松的宏觀政策，有利于結(jié)束通縮或通縮預(yù)期,。把債務(wù)集中背負(fù)在政府身上,，降低居民和企業(yè)杠桿率，有利于提高消費(fèi)和投資熱情,。

對(duì)于同為儒家文化圈來(lái)說(shuō),，日本的老百姓是吃苦耐勞和勤奮的，也是信任政府的,，政府債務(wù)率高一些不是問(wèn)題,。日本國(guó)債發(fā)行量雖然極大，但主要賣給了老百姓,，大家也愿意買,。這一點(diǎn)，中國(guó)跟日本很像,。

日本央行3月19日結(jié)束了為期兩天的貨幣政策會(huì)議,，決定解除負(fù)利率政策。雖然日本央行不像美聯(lián)儲(chǔ)，采取什么樣的利率政策,，對(duì)其他國(guó)家的影響很小,，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的影響也很小，甚至可以忽略不計(jì),。但是,，對(duì)日本國(guó)內(nèi)的影響還是很大的，如股市,、債市,、匯市，以及樓市,、企業(yè)等,。特別是股市，在經(jīng)歷了持續(xù)上漲,，并創(chuàng)歷史新高后,，會(huì)不會(huì)因?yàn)樨?fù)利率政策的退出而面臨下跌壓力呢？會(huì)不會(huì)從牛市轉(zhuǎn)身為熊市呢,？成為熊市的概率有多大呢,？

有專家認(rèn)為，由于日本的負(fù)利率政策覆蓋范圍有限,，只是針對(duì)日本的超額存款準(zhǔn)備金,，而不是全方位的負(fù)利率。在去年下半年的時(shí)候,，實(shí)際上只有5萬(wàn)億日元（大概300多億美元）,，所以，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō),，影響是比較有限的,。自然，對(duì)股市的影響也會(huì)比較小,。

我們并不這樣認(rèn)為,，如果單純從資金的角度來(lái)看，負(fù)利率政策對(duì)日本的影響范圍確實(shí)比較小,，但是,，貨幣政策的作用，很多情況下并不完全取決于資金規(guī)模的大小,，而是取決于其他方面的影響,，特別是企業(yè)和居民預(yù)期的影響。一旦預(yù)期不明,，或預(yù)期不樂(lè)觀,，對(duì)企業(yè)和居民的信心是會(huì)產(chǎn)生很大影響的,。一旦這樣的情緒傳遞到股市，其產(chǎn)生的負(fù)面作用與影響是非常大的,。

先來(lái)看解除負(fù)利率政策對(duì)股民的影響,。解除負(fù)利率政策，就意味著退出了寬松的貨幣政策,，并有可能轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣政策,。而按照目前歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策來(lái)看，降息的概率是不斷加大的,，有的已經(jīng)步入降息通道,。特別是美國(guó)，通貨膨脹已經(jīng)基本穩(wěn)定,，降息是隨時(shí)可能出臺(tái)的政策,。傳遞到日本，就是進(jìn)入日本股市的國(guó)際資金,，有可能隨著歐美國(guó)家降息步伐的加快,，向歐美股市轉(zhuǎn)移。那么,，日本股市就有可能因?yàn)閲?guó)際資金的“出逃”而出現(xiàn)快速下跌,，繼而讓股民對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期減弱，投資的信心降低,。一旦出現(xiàn)持續(xù)下跌，股民就會(huì)出現(xiàn)恐慌,，最終影響股市的穩(wěn)定,。

再來(lái)看企業(yè)，日本股市能夠出現(xiàn)持續(xù)上漲,、并創(chuàng)歷史新高,，相關(guān)專家的觀點(diǎn)是，在寬松貨幣政策下,，日本企業(yè)的“動(dòng)物精神”覺(jué)醒了,、激活了，從而給股市增加了比較強(qiáng)的動(dòng)能,，也給股民帶來(lái)了更多分紅,，增強(qiáng)了股民的投資信心，帶來(lái)了股市的持續(xù)上漲,。而企業(yè)能夠效益改善,，與低利率帶來(lái)的融資成本降低是密不可分的。解除負(fù)利率政策,，無(wú)疑給企業(yè)融資會(huì)帶來(lái)比較大的沖擊和影響,，增加企業(yè)融資成本。如此一來(lái)，企業(yè)的效益會(huì)出現(xiàn)下降,，并迅速傳遞到股市,，讓投資者對(duì)企業(yè)的信任度降低，投資信心減弱,。

眾所周知,，日本股市的持續(xù)上漲，是建立在經(jīng)濟(jì)通縮和增長(zhǎng)乏力的基礎(chǔ)上,，實(shí)際沒(méi)有上漲的自身動(dòng)力,，也就是股市存在比較大的泡沫，只是在寬松貨幣政策的強(qiáng)行支撐下,，才沒(méi)有出現(xiàn)泡沫破裂現(xiàn)象,。貨幣政策退出寬松期，并逐步進(jìn)入緊縮期,，在經(jīng)濟(jì)不能明顯見效的情況下,，股市泡沫還能不能保得住，會(huì)不會(huì)破裂,，是一個(gè)問(wèn)題,。一旦股市泡沫破裂，對(duì)日本來(lái)說(shuō),，可是巨大的災(zāi)難,。而事實(shí)是，這種可能是存在的,。除非日本央行能夠耐得住寂寞,，尤其能夠抵抗得住美聯(lián)儲(chǔ)降息，否則,，問(wèn)題很嚴(yán)重,。

日本股市的持續(xù)上漲，確實(shí)給廣大股民帶去了不小的利益,，反過(guò)來(lái),，這些利益又成為了股市新的動(dòng)能，傳遞到股市上,。同時(shí),，企業(yè)運(yùn)行效益的提高，又給員工加薪創(chuàng)造了良好條件,，從而給股市提供新動(dòng)能,。結(jié)束負(fù)利率時(shí)代，一切就成為了變量,，如何判斷,，確實(shí)是一個(gè)需要仔細(xì),、認(rèn)真、耐心的工作,。從總體上講,，日本股市面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)還是比較大的，未來(lái)出現(xiàn)一定幅度的下跌,，是大概率事件,。

過(guò)去的十多年，全球政治經(jīng)濟(jì)兩只懸在空中無(wú)與倫比的“類準(zhǔn)黑天鵝”被升空,、被聚焦：一是美A股市,，一是中C房市。
當(dāng)期看,，兩只天鵝,，
一只玄鐵入地，悶聲沉吟,，頗有定力的結(jié)著硬寨打呆仗,，期待一鯨落落萬(wàn)物生，是謂中C房,；
一只空氣加熱,，沸沸揚(yáng)揚(yáng)，頗有節(jié)奏的高歌猛進(jìn)旌旗飄,，想著虹吸拉爆種花家,，是謂美A股。
同時(shí)那,，
美A在“帕累托改進(jìn)”的軌道上立于潮頭,，同時(shí)被動(dòng)型應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)的“帕累托最優(yōu)”；
中C耐心行穩(wěn)在做好國(guó)內(nèi)“帕累托最優(yōu)”,，同時(shí)或然性主動(dòng)型樂(lè)見“帕累托改進(jìn)”；
皆是陽(yáng)謀,，高下還未判,，唐僧&虎力大仙比坐禪。

一般人的沒(méi)曾想,，有只灰犀牛,，就那么的積跬步姍姍來(lái) -- 被一句“失去的**年”一言以蔽之的“日J(rèn)政經(jīng)”。
總有人有太空船視角,，巴菲特和芒格兩位老爺子精準(zhǔn)的卡位節(jié)點(diǎn),，以至于坊間兩種說(shuō)法：
一是巴菲特芒格卡位精準(zhǔn)；
一是兩位老爺子造就了節(jié)點(diǎn)卡位,，所謂索羅斯的反身性Reflexivity,。
就像一般人不好界定兩位老爺子看中了比亞迪的真實(shí)價(jià)值,，還是因?yàn)樗麄兊膮⑴c，比亞迪有了更為快速成長(zhǎng)的價(jià)值內(nèi)在,。
不過(guò),，有一點(diǎn)，巴菲特芒格兩位老爺子秉持了好口碑,，上帝派來(lái)的笑呵呵的老爺子,；索羅斯是另外一種風(fēng)格，愛(ài)誰(shuí)誰(shuí),。

回到日J(rèn)灰犀牛,，恐怕只有辜朝明站在了太空站，看穿看透了：追求利潤(rùn)并非企業(yè)家的唯一恒久不變的目標(biāo),，政治經(jīng)濟(jì)衰退蕭條時(shí),，首要目標(biāo)是還債，是資產(chǎn)負(fù)債表縮表,；以及,，連帶著，跳出自身政治經(jīng)濟(jì)體,，去投資收益率更高的市場(chǎng),。
-- 基于此，辜朝明實(shí)質(zhì)性不只是動(dòng)搖而是結(jié)構(gòu)性更新了經(jīng)濟(jì)學(xué)大廈的基礎(chǔ),，他解構(gòu),、重構(gòu)、新構(gòu)了經(jīng)濟(jì)學(xué)尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué),。
-- 應(yīng)該是日本政治經(jīng)濟(jì)的務(wù)實(shí)性決策,，也即諸如貨幣寬松、平衡預(yù)算,，這些基于的假設(shè)前提依舊是企業(yè)熱衷于本國(guó)投資+追求利潤(rùn)最大化,，那即是拿著明朝的尚方寶劍咆哮清朝的堂 -- 刻舟求劍，然后一連串導(dǎo)致復(fù)蘇無(wú)望和無(wú)效,，繼而大概率民族主義和民粹主義上臺(tái),。
-- 如是這些，被辜朝明發(fā)現(xiàn),、框架化,、理論化。
-- 這是日本三十年的所謂失去之后的最大獲得,，這樣一個(gè)獲得,，使得諾貝爾的一個(gè)獎(jiǎng)?wù)虏蛔阋詫?duì)其肯定。
-- 有理由推測(cè)和相信,，巴菲特芒格老爺子正是讀懂了辜朝明的框架,，方才著手日本市場(chǎng),；后續(xù)設(shè)計(jì)的精妙的日本發(fā)債用于日本，那是戰(zhàn)術(shù)上的精妙了,。

以及,，相應(yīng)相當(dāng)棒的是，這樣一個(gè)三十年,，實(shí)質(zhì)上日本國(guó)民,、日本家庭、日本社會(huì)相對(duì)保持著節(jié)制,、均衡和溫良 -- 這不單單是果,，而是互為因果。

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世界上最后一個(gè)負(fù)利率制度結(jié)束后……

負(fù)利率股市都漲得這么好,，真是服了啊