鮑威爾此前一直推銷“軟著陸”敘事，他當(dāng)時(shí)解釋說這是一條狹窄的路（a narrow path to soft landing）,，意思是雖然確實(shí)很難實(shí)現(xiàn),，但依然有實(shí)現(xiàn)的可能性。雖然經(jīng)歷了2022年加速加息時(shí)的“股債雙殺年”,，還有最近8月初非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期后的美股暴跌,，日股“閃崩”，但當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)依然更為靠近“軟著陸”,。這條路狹窄，且顛簸,，但美國依然有可能歷史上繼90年代末以后,，第二次實(shí)現(xiàn)如此成就。

一,、就業(yè)數(shù)據(jù)反映美國沒有衰退,，8月初非農(nóng)低預(yù)期大跌是一次“錯(cuò)殺”。

9月6日公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低預(yù)期，但確認(rèn)并沒有如8月公布就業(yè)數(shù)據(jù)那樣惡化,。非農(nóng)就業(yè)人數(shù)只增加14.2萬（預(yù)期16.5萬）,，前兩個(gè)月就業(yè)人數(shù)更是下修了8.6萬人，7月很低的11.4萬人就業(yè)下降到8.9萬人,。另外工資增長錄得超預(yù)期的0.4%（預(yù)期0.3%）,，結(jié)合上月大幅增加的臨時(shí)裁員并沒有成為本月的永久裁員，總的來說就業(yè)數(shù)據(jù)并沒有向著大家最為憂慮的方式顯著惡化,。

8月初失業(yè)率上升,，觸發(fā)了“薩姆法則”，該法則通過失業(yè)率開始惡化的趨勢,，來預(yù)測衰退的來臨,，是當(dāng)前唯一沒有失效的預(yù)測衰退的工具,。因此8月初觸發(fā)薩姆法則后受到市場的高度關(guān)注,，美股大跌,，各種大宗商品也下跌,，然后是日股的歷史性“閃崩”,。

“薩姆法則”的發(fā)明人薩姆現(xiàn)認(rèn)為現(xiàn)在也不是衰退，只是衰退擔(dān)憂上升了,。前任紐約聯(lián)儲(chǔ)主席達(dá)德利分析“薩姆法則”過去能夠生效的原因,，在于其很好的捕捉到失業(yè)率上升，裁員增加,，然后減少需求并導(dǎo)致衰退的負(fù)反饋,。但當(dāng)前美國失業(yè)率的上升，主要是招聘的減少,，并沒有看到裁員的顯著增加,，負(fù)反饋顯然沒有形成,。另外高盛也引用失業(yè)率上升一年多的加拿大為例,，分析本輪發(fā)達(dá)國家失業(yè)率從極低位置上升,，并不一定引起衰退,。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)有著較大的降息空間來應(yīng)對潛在的經(jīng)濟(jì)減速,，這也是市場對于美國能實(shí)現(xiàn)軟著陸較為樂觀的重要原因。經(jīng)過美聯(lián)儲(chǔ)2022年的加速加息，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率高達(dá)5.25%-5.5%,，一般認(rèn)為中性利率在3%出頭的水平,，因此市場基本認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有著200基點(diǎn)左右的降息空間。鮑威爾在8月底Jackson Hole會(huì)議上的鴿派講話,，也明確了美聯(lián)儲(chǔ)要切換到更關(guān)注就業(yè)惡化的模式,，通脹不再是主要擔(dān)憂，他明確不希望看到就業(yè)市場進(jìn)一步惡化,，這也進(jìn)一步確認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)將在9月開啟降息周期,。

二,、但是，市場期待的是50基點(diǎn),！

美聯(lián)儲(chǔ)再次Behind the curve（落后于市場）,，有必要加速行動(dòng)。貨幣政策的傳導(dǎo)是需要時(shí)間,，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策往往也是滯后的,，一般都是等市場形成共識(shí)再行動(dòng)，這個(gè)筆者在之前文章也有分析《美債利率分析實(shí)用手冊（四）——理解鮑威爾》,。2021年美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)誤判斷“通脹是暫時(shí)的”,，意識(shí)到政策嚴(yán)重落后,，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年加速加息,，當(dāng)時(shí)市場非常擔(dān)心會(huì)因此引發(fā)衰退,，并把鮑威爾和“通脹斗士”沃爾克對比。結(jié)果是加速加息一方面控制了通脹,，另一方面美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)受了考驗(yàn)在減速后再次加速,，依然保持較好的增速。

因此市場也期待這次能看到加速降息,，前文提到降息空間有200基點(diǎn)左右,，某次會(huì)議增加到50基點(diǎn)降息也不會(huì)一下子把彈藥打光。不同于2009到2020年的低利率時(shí)代,，當(dāng)時(shí)利率絕對值水平已經(jīng)很低,，每個(gè)25基點(diǎn)的降息空間都非?！罢滟F”，美聯(lián)儲(chǔ)要留著降息空間來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)在利率水平不低,，通脹緩解的背景下還有著較大的降息空間，在一次會(huì)議額外增加25基點(diǎn)降息不是太大的問題,。而且由于市場已經(jīng)提前定價(jià)了以后的降息空間（看一下10年期利率只有3.6%出頭的水平）,，延后的降息操作反而可能造成不必要的市場沖擊，市場下跌也可能造成衰退負(fù)反饋的形成,。

美聯(lián)儲(chǔ)為何不能在9月降息50基點(diǎn),？上文提到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)尚未衰退，是好消息,。但對于爭取更快降息，避免經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑,，則成為“壞消息”,。9月6日，現(xiàn)任紐約聯(lián)儲(chǔ)主席Williams和聯(lián)儲(chǔ)“鷹派”代表Waller分別演講,，均表達(dá)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不是衰退的觀點(diǎn),，但卻在非農(nóng)數(shù)據(jù)小幅低預(yù)期的晚上，造成了市場下跌,。其原因就是市場擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)沒有衰退,，不愿意加速降息，反而造成了衰退概率的上升,。但如果美聯(lián)儲(chǔ)加速降息，例如9月降息50基點(diǎn),，市場又會(huì)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)大家不知道的信息,，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退了，所以要加速降息,，反而坐實(shí)了衰退擔(dān)憂,。美聯(lián)儲(chǔ)的9月會(huì)議變得左右為難。

三,、我們在通往軟著陸的狹窄且顛簸的路上

筆者和主流投行分析均認(rèn)為9月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議更可能采取25基點(diǎn)降息,，但鮑威爾會(huì)采取更為鴿派的講話和問答,，以強(qiáng)調(diào)如果看到就業(yè)市場惡化,，經(jīng)濟(jì)減速等問題,，會(huì)加速降息,。但同時(shí)又不會(huì)承諾下次會(huì)議操作，以保持政策空間,。

雖然筆者也認(rèn)同美聯(lián)儲(chǔ)9月其實(shí)應(yīng)該降息50基點(diǎn)才能更好刺激已經(jīng)在減速的經(jīng)濟(jì),，而近期前任紐約聯(lián)儲(chǔ)主席達(dá)德利再次喊話，認(rèn)為9月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議應(yīng)該降息50基點(diǎn)（他7月也喊話應(yīng)該提前開啟降息周期）,，但由于美聯(lián)儲(chǔ)此前“數(shù)據(jù)依賴”模式過于深入民心,，如果突然不管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的現(xiàn)實(shí)，可能會(huì)給市場造成更多的混亂,，要知道50基點(diǎn)降息在歷史來說只有比較緊急的危機(jī)情況才會(huì)采取,，筆者暫時(shí)沒想到有什么特別好的理由讓市場平穩(wěn)的理解50基點(diǎn)的降息,。

但無論何種情形，暫時(shí)也不會(huì)改變美國經(jīng)濟(jì)還處于走向軟著陸路徑,。只是這條路很狹窄,，而且很顛簸。8月初非農(nóng)數(shù)據(jù)低預(yù)期造成的市場大跌就是一次很好的例子,，相信那也不會(huì)是最后一次大跌,，市場還處于“軟著陸”還是“硬著落”的強(qiáng)烈博弈中。但是從歷史來看,，只要不是衰退，美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),，還會(huì)在降息開啟后有不錯(cuò)的表現(xiàn),。

如果不是衰退，銅等有色金屬也會(huì)有不錯(cuò)的行情,。因此筆者在星球也有分享不少有色金屬的分析,。原油的問題倒更為復(fù)雜，由于普遍預(yù)期2025年原油會(huì)進(jìn)入供過于求的熊市,，最近由于西方才意識(shí)到東大問題的嚴(yán)重性，在原油價(jià)格上提前交易了衰退預(yù)期,，因此短期有反彈空間,，但看到明年還是下跌壓力比較大。黃金作為今年的明星品種,，最近也出現(xiàn)進(jìn)一步上漲,，在財(cái)政擴(kuò)張的背景下,，黃金的中長期空間還不錯(cuò),，但黃金一般來說是衰退情景才能更好跑贏其他資產(chǎn)，因此如果不是衰退,，有色金屬會(huì)跑贏黃金,。

美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩年的加息周期本月大概率走向盡頭,，市場預(yù)期分化主要集中在9月降息25個(gè)基點(diǎn)還是50個(gè)基點(diǎn)。而在決策的最后一天伊麗莎白·沃倫突然喊出降息75個(gè)基點(diǎn)的呼吁,，令人感到非常意外,。不過她的呼吁也許只能起到博眼球的效果，因?yàn)橥蝗槐┝迪⒖赡軙?huì)打破過去美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過長時(shí)間努力才好不容易實(shí)現(xiàn)的美國國內(nèi)通貨膨脹有所抑制的狀況,，鮑威爾不會(huì)冒這樣的險(xiǎn)。

當(dāng)前,，全球大部分投資者都“屏住呼吸”關(guān)注今晚最后的結(jié)果,，中國方面也一樣，盡管近期有部分知名財(cái)經(jīng)專家或者自媒體表示美聯(lián)儲(chǔ)降息不會(huì)成為中國經(jīng)濟(jì)的及時(shí)雨,。不僅市場觀點(diǎn)是這么認(rèn)為的,，市場行動(dòng)上也偏消極,。譬如,，今天A股繼續(xù)下挫,，上證指數(shù)到了保衛(wèi)2700點(diǎn)的尷尬境地。

大幅降息 75 基點(diǎn)對中美兩國都是弊大于利,。如果美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息,，人民幣將會(huì)更快升值,，而美元指數(shù)也未必穩(wěn)健。從資本市場行情看,，美聯(lián)儲(chǔ)降息產(chǎn)生的資金溢出效應(yīng)有可能使資產(chǎn)價(jià)格大漲,，但是可持續(xù)性存疑，有可能是先漲后跌,，而交易成本會(huì)波動(dòng),。從經(jīng)濟(jì)增長的角度看，能夠促進(jìn)中美兩國加速增長,，避免經(jīng)濟(jì)衰退,，有可能造成我國物價(jià)上漲，對中國擺脫通縮不一定有利,。從銀行業(yè)經(jīng)營來看,，降息有助于銀行提供低息貸款，但是中美利差縮小不利于改善中國銀行業(yè)的凈利差偏低的境況,。同時(shí),，美聯(lián)儲(chǔ)降息不一定會(huì)造成資本大量流入中國，對中國資本市場的促進(jìn)作用還有待觀察,。