近期國家各部委密集發(fā)聲,，增量宏觀政策備受矚目。本文首先梳理9月24日國新辦新聞發(fā)布會提出的貨幣金融舉措,，而后分析下半年中國名義GDP增長形勢,，最后聚焦前期宏觀政策落地效果,，提出相應政策建議,。

貨幣金融政策先行落地,。9月24日,，“一行一局一會”提出三方面措施。寬貨幣方面,，降準、降息,、降低存量房貸利率“大招”盡出，寬松力度超出市場此前預期,。托地產(chǎn)方面，增強對房地產(chǎn)銷售,、物業(yè)、收儲,、土地等各個環(huán)節(jié)的信貸支持,。穩(wěn)股市方面,，推動金融機構的中長期資金入市,，活躍產(chǎn)業(yè)資本,，同時創(chuàng)設貨幣政策工具,，為A股市場提供增量資金。

中國經(jīng)濟仍需政策托底,。預計三季度中國名義GDP增速至4%以下,。一方面，GDP平減指數(shù)或徘徊在低位,。盡管食品價格上漲存在支撐，但工業(yè)品價格較快下跌,，服務價格支撐減弱。另一方面,，中國實際GDP增速存在回落壓力,。我們估算，7月和8月中國月度GDP增速分別為4.8%和4.5%,，9月以來高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟下行壓力仍大。三季度中國經(jīng)濟增長內(nèi)生動能走弱,，但出口短期仍有韌性，財政穩(wěn)增長加力,。若無增量政策出臺,，四季度中國名義GDP增速可能進一步回落：第一,，以剩余發(fā)行額度看，財政支出對經(jīng)濟增長的支撐可能減弱,。第二，從去年基數(shù),、海外PMI和經(jīng)貿(mào)關系看，外需下行壓力可能逐步加大,。第三，GDP平減指數(shù)可能進一步回落,，預計四季度食品價格難以對沖工業(yè)品和服務價格的下滑。

貨幣金融政策先行落地,，有助于降低實體經(jīng)濟償債負擔，但提振總需求還需其他政2024年三季度以來,，中國經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)走弱，實現(xiàn)“5%左右”的全年實際GDP增速目標存在一定挑戰(zhàn),，穩(wěn)增長政策加碼的必要性逐步提升,。9月19日，國家發(fā)改委表示,，“加強政策預研儲備，適時推出一批操作性強,、效果好,、讓群眾和企業(yè)可感可及的增量政策舉措”。9月24日,，國新辦舉辦新聞發(fā)布會邀請中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤,、中國證券監(jiān)督管理委員會主席吳清,，介紹貨幣金融方面的增量政策措施。

本文首先梳理9月24日國新辦新聞發(fā)布會提出的貨幣金融舉措,，而后聚焦于三季度和四季度中國名義GDP增長的支撐與拖累，觀察當前中國經(jīng)濟增長面臨的問題,，前期宏觀政策落地效果，據(jù)此提出政策建議,。我們認為，三季度中國實際GDP增速可能回落至4.6%以下,，而名義GDP增速可能回落至4%以下,；若無更多增量政策措施,，四季度實際和名義GDP增速或進一步回落,。貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地，有助于降低實體經(jīng)濟償債負擔,，但提振總需求還需其他政策加力配合。后續(xù)宏觀政策需著眼于五個方面：加大促消費政策支持力度和范圍,，拓寬地方專項債用途,，盡快增發(fā)一批超長期特別國債,，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫存政策，同時鼓勵企業(yè)出海和兼并重組,。

一 貨幣金融政策先行落地

從9月24日新聞發(fā)布會內(nèi)容看,，本次貨幣金融政策加力的重點在三個方向：寬貨幣,、托地產(chǎn)和穩(wěn)股市。

在寬貨幣方面，降準,、降息,、降低存量房貸利率全面落地，貨幣政策“大招”盡出,，寬松力度超出市場此前預期,。

第一,，近期將下調存款準備金率0.5個百分點,，提供長期流動性約1萬億元；在今年年內(nèi)還將視市場流動性的狀況,，擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點,。

第二，降低政策利率,，7天期逆回購操作利率下調0.2個百分點,，預計將帶動中期借貸便利（MLF）利率下調0.3個百分點，貸款市場報價利率（LPR）,、存款利率等也將隨之下行0.2到0.25個百分點,。

第三，引導商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近,，預計平均下降幅度在0.5個百分點左右,，惠及5000萬戶1.5億人口，每年減少利息支出約1500億元,。

在托地產(chǎn)方面,，除引導銀行降低存量房貸利率外，央行和金融監(jiān)管總局還推出四項措施,，增強對房地產(chǎn)銷售,、物業(yè),、收儲,、土地等各方面的信貸支持。

第一,，統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%,。為更好支持城鄉(xiāng)居民剛性和多樣化改善性住房需求,，全國層面的商業(yè)性個人住房貸款將不再區(qū)分首套房和二套房,，最低首付比例統(tǒng)一為15%（此前二套房最低首付比例為25%）,。

第二，延長兩項房地產(chǎn)金融政策文件的期限,。前期,，人民銀行和金融監(jiān)管總局出臺了“金融16條”,、經(jīng)營性物業(yè)貸款政策，把這兩個政策從2024年12月31日延長到2026年12月31日,。

第三,，優(yōu)化保障性住房再貸款政策。將3000億元保障性住房再貸款政策中中國人民銀行出資的比例,，由原來的60%提高到100%,，增強對銀行和收購主體的市場化激勵。

第四,，支持收購房企存量土地,。在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行,、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地,，盤活存量用地,，緩解房企資金壓力,。在必要的時候,，也可以由人民銀行提供再貸款支持這項政策，央行和金融監(jiān)管總局還在一起研究,。

在穩(wěn)股市方面,，推動金融機構的中長期資金入市，活躍產(chǎn)業(yè)資本,，同時創(chuàng)設貨幣政策工具,，共同為A股市場提供增量資金,。

央行：首次創(chuàng)設兩項新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，分別為5000億元證券,、基金,、保險公司互換便利和3000億元股票回購增持再貸款，可視情擴大規(guī)模,。談及平準基金的創(chuàng)設,，央行行長潘功勝在表示，正在研究,。

證監(jiān)會：第一,，近期將印發(fā)《關于推動中長期資金入市的指導意見》，重點提出大力發(fā)展權益類公募基金,、完善“長錢長投”的制度環(huán)境,、持續(xù)改善資本市場生態(tài)等三方面舉措。第二,，研究制定《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，提出關于促進并購重組的六條措施,，更好發(fā)揮資本市場在并購重組中的主渠道作用,。第三，將就市值管理指引公開征求意見,，要求長期破凈公司制定價值提升計劃,，評估實施效果并公開披露，形成市場約束,；要求主要指數(shù)成分股公司切實負起責任,，制定市值管理制度，明確職責和應對措施,，定期披露執(zhí)行情況等,。

金監(jiān)局：一是擴大保險資金長期投資改革試點，支持其他符合條件的保險機構設立私募證券投資基金,，進一步加大對資本市場的投資力度,；二是督促指導保險公司優(yōu)化考核機制，鼓勵引導保險資金開展長期權益投資,；三是鼓勵理財公司,、信托公司加強權益投資能力建設，發(fā)行更多長期限權益產(chǎn)品,，積極參與資本市場,，多渠道培育壯大耐心資本。

除以上三個方面外,，金融監(jiān)管總局表示,，國家計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本,，鞏固提升大型商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展的能力；適當放寬股權投資金額和比例限制,，鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資,；建立支持小微企業(yè)融資協(xié)調的工作機制，優(yōu)化無還本續(xù)貸政策,，進一步打通中小微企業(yè)融資的堵點和卡點,。

對于宏觀經(jīng)濟運行而言，寬貨幣是本次政策安排的核心關注所在,。我們認為,，本次寬貨幣超預期落地，是基于內(nèi)外雙重因素的共同考量,。美聯(lián)儲9月份超預期降息50bp,，中國貨幣寬松的外部空間已然打開。中國實際利率水平仍然偏高,，各部門債務償還壓力較大,。2024年二季度，央行公布的一般貸款利率雖已降至4.13%的歷史低位,，但同期國家統(tǒng)計局公布的GDP平減指數(shù)同比增速僅-0.73%,，對應的實際利率接近4.9%，高于二季度實際GDP增速 4.7%,。

首先,，對政府部門，寬貨幣有助于降低政府債付息壓力,，配合財政政策的進一步發(fā)力,。2024年上半年債務付息在公共財政支出中占到6.5%，2023年中國廣義政府債付息規(guī)模占GDP的4.5%,，降息有助于緩解政府債付息壓力,。

其次，對居民部門,，寬貨幣有能夠切實降低債務償還壓力,，有助于釋放消費潛力。

8月21日國新辦新聞發(fā)布會上,，金融監(jiān)管總局表示,，今年1-7月商業(yè)銀行新發(fā)放個人住房貸款3.1萬億元（假設各月貸款均勻投放，上半年新發(fā)放個人住房貸款約2.66萬億元）,。然而,，8月30日央行發(fā)布的《2024年二季度金融機構貸款投向統(tǒng)計報告》顯示，2024年上半年個人住房貸款余額較去年末累計減少3800億元,。將二者加總測算,，2024年上半年個人住房貸款本金（不包含貸款利息）償還規(guī)模合計達到3.04萬億元,，占同期社會消費品零售總額的12.9%。房貸利率新老倒掛,，客觀上加劇“提前償貸”行為,，不利于居民消費信心和預期的穩(wěn)定。

居民償債率偏高,，主動“去杠桿”,，使消費潛力難以充分釋放。我們測算,，2024年上半年住戶部門年化還本付息規(guī)模約13.9萬億,，住戶部門償債率（還本付息規(guī)模占可支配總收入的比例）達到17.5%。2024年以來,，央行公布的住戶部門人民幣貸款同比增速明顯回落（6月份為3.82%,，8月份降至3.55%），持續(xù)低于同期國家統(tǒng)計局公布的居民人均可支配收入增速（2024年二季度為4.45%）,，存在主動“去杠桿”趨勢,。

2023年央行推動存量房貸利率下調，曾直接和間接助力居民消費恢復,。直接影響方面,，央行貨幣政策執(zhí)行報告表示2023年房貸利率下調為借款人每年減少利息支出約1700億元，中國人民銀行重慶市分行對存量房貸利率調降涉及購房家庭開展的抽樣調查顯示,，超三成受訪居民打算將省下的利息支出用于增加消費，包括日常消費,、旅游,、子女教育等。間接影響方面,，據(jù)央行發(fā)布的《中國區(qū)域金融運行報告（2024）》,，2023年8月全國個人住房貸款提前還款額達到4324.5億元。8月31日政策出臺后,，9-12月,，房貸月均提前還款金額較8月下降10.5%。

三是,，對企業(yè)部門,，降低融資成本，有助于緩解其經(jīng)營壓力,。企業(yè)投資回報率持續(xù)下探,，企業(yè)經(jīng)營壓力增大，需要進一步降低融資成本,。2024年7月央行降息10bp,，但還不足以對沖工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的回落,。2024年7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)ROE TTM相較于2023年末下降19bp，其中私營企業(yè)下降36bp,。本次央行宣布降息20bp,，將有助于緩解私營企業(yè)經(jīng)營壓力，對沖盈利能力的走弱,。

二 中國經(jīng)濟仍需政策托底

預計三季度中國名義GDP增速較二季度回落,。

一方面，GDP平減指數(shù)或將徘徊在低位,。盡管豬肉和蔬菜等食品價格上漲存在支撐,，但工業(yè)品價格較快下跌，服務價格支撐減弱,，預計三季度CPI同比增速較二季度提升0.2個百分點,，至0.5%，PPI同比增速較二季度回落0.2個百分點,，至-1.8%,；GDP平減指數(shù)同比增速在-0.7%左右，基本持平于二季度（詳見報告《中國物價運行：特征與趨向》）,。

另一方面,，中國實際GDP增速存在回落壓力。我們估算,，2024年7月和8月中國月度GDP增速分別為4.8%和4.5%（詳見報告《穩(wěn)增長迫切性提升——2024年8月經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)解讀》）,，相比于“5%左右”的全年GDP增速目標存在差距。預計三季度中國實際GDP同比增速在4.4%-4.6%之間,，較二季度小幅回落,。從高頻數(shù)據(jù)看，9月以來中國經(jīng)濟下行壓力仍大,，工業(yè)生產(chǎn)弱勢運行,，基建地產(chǎn)投資對原材料需求的支撐仍然有限；暑期過后線下經(jīng)濟活躍度回落,，不利于服務業(yè)的恢復,。

三季度中國實際GDP增長的拖累在于，經(jīng)濟增長內(nèi)生動能持續(xù)走弱,，體現(xiàn)為房地產(chǎn)投資下行壓力加大,，制造業(yè)投資有所減速，居民消費信心不足,。

1）房地產(chǎn)方面,，進入三季度，“5·17”新政對房地產(chǎn)銷售的提振作用消退,，低基數(shù)下商品房銷售的同比表現(xiàn)仍弱,。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),，相比于2019-2021年同期均值，2024年7月和8月商品房銷售面積分別下跌53.5%和52.2%,，較二季度48.1%的跌幅擴大,；2024年8月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長-10.2%,，較上半年跌幅略擴大0.1個百分點,，徘徊在低位。據(jù)克而瑞統(tǒng)計,，7月和8月百強房企銷售規(guī)模分別同比下降19.7%和26.8%,；8月重點監(jiān)測30家房企單月拿地金額同比下降77%，拿地面積同比降幅近九成,。

2）制造業(yè)方面,，產(chǎn)能過剩壓力尚未緩解，且出口遠期增長有不確定性,，抑制制造業(yè)投資意愿,。盡管科技創(chuàng)新和技術改造再貸款和貼息政策出臺，但制造業(yè)中長期貸款增速下滑較快（6月末制造業(yè)中長期貸款余額同比增長18.1%,，低于2023年的31.9%）,。信貸增長勢頭總體放緩，對制造業(yè)投資的提振作用在邊際減弱,。

3）居民消費方面,，當前的“堵點”在于居民就業(yè)和收入的增長，二者是短期難以改善的慢變量,。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),，2024年7月和8月社會消費品零售總額分別同比增長2.7%和2.1%，低于上半年3.7%的同比增速,。盡管“以舊換新”促消費政策積極發(fā)力，但《關于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》安排的超長期特別國債補貼以舊換新規(guī)模僅1500億元,，落地也需時日,，短期較難對沖居民提前償還房貸的影響。

不過,，三季度出口呈現(xiàn)韌性,，財政穩(wěn)增長加力，形成一定支撐,。1）出口方面,，海外補庫存邏輯延續(xù)、出口“價”和“匯”的回升,、以及美國大選前“搶出口”的可能性,，均對美元計價的出口金額增速形成支撐,。2）財政方面，按已發(fā)行規(guī)模,、計劃發(fā)行規(guī)模和季節(jié)性規(guī)律推斷,，三季度政府債凈融資規(guī)模或可達到3.8萬億,，較去年同期高1.2萬億,。

若無增量政策出臺，四季度中國名義GDP增速可能進一步回落,。

第一,，財政支出對經(jīng)濟增長的支撐可能減弱。以剩余發(fā)行額度看,，預計四季度政府債凈融資規(guī)模1.5萬億元,，較三季度低2.1萬億。尤其是,，去年四季度地方政府大規(guī)模發(fā)行特殊再融資債補充財力,，中央政府增發(fā)萬億國債，政府債凈融資規(guī)模達3.6萬億元,，有力彌補了公共財政的收支缺口,。

第二，外需下行壓力可能逐步加大,。2023年四季度中國出口環(huán)比出現(xiàn)回穩(wěn)勢頭,，意味著2024年四季度的出口同比增速所面臨的基數(shù)抬升；美國總統(tǒng)選舉結果出爐后,，外部貿(mào)易摩擦有進一步升級的可能性,；同時，以中國出口份額加權的全球制造業(yè)PMI在2024年7月至8月已回落至榮枯線以下,，表明外需增長存在不確定性,。

第三，GDP平減指數(shù)可能進一步回落,。展望四季度,，食品價格的上行將難以對沖工業(yè)品和服務價格的持續(xù)下滑，預計CPI同比增速較三季度提升0.3個百分點,，至0.8%,，PPI同比增速較三季度回落0.8個百分點，至-2.6%,，GDP平減指數(shù)較三季度回落0.2個百分點,，至-0.9%。

三還有哪些宏觀政策可以期待

貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地，有助于降低實體經(jīng)濟償債負擔,。然而,，“貨幣如繩，可拉不可推”,，提振總需求還需其他政策加力配合,。我們認為，后續(xù)可期待五個方面宏觀政策：加大促消費政策支持力度和范圍,，拓寬地方專項債用途,，盡快增發(fā)一批超長期特別國債，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫存政策,，同時鼓勵企業(yè)出海和兼并重組,。

1,、消費支持政策需加大力度

7月中央政治局會議強調，經(jīng)濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費,。7月24日《關于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》,、7月29日《關于促進服務消費高質量發(fā)展的意見》陸續(xù)出臺,，直接向地方安排1500億元左右超長期特別國債資金,，加力支持地方實施消費品以舊換新，助力鞏固消費復蘇的基礎,。

相對于前期方案,，本次以舊換新政策補貼力度增強。我們預計,，以舊換新補貼政策理論上能實現(xiàn)5倍以上杠桿,，對商品消費的直接拉動在7500億元左右，占2023年社零商品零售的1.8%,。

家電補貼比例從此前的地方補貼10%提升至15-20%,。汽車以舊換新補貼標準提高一倍（新能源車由1萬元提升至2萬元，燃油車由8000元提升至1.5萬元）,。除此之外,，以舊換新政策還支持農(nóng)業(yè)機械報廢、新能源公交車及動力電池更新,、電動自行車以舊換新,，舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造,、居家適老化改造等領域，北京/上海/浙江/安徽等省份對其他領域的補貼比例多在15-20%之間,。

商務部9月19日公告顯示,，中秋假期全國商務系統(tǒng)使用6.4億元中央補貼資金，支持約60萬名消費者購買八大類家電產(chǎn)品近80萬臺,，帶動銷售額超33億元,，估算撬動杠桿在5倍左右,；汽車以舊換新信息服務平臺累計收到補貼申請超104萬份，帶動新車銷售額約1300億元,，可估算以舊換新帶動的汽車平均銷售單價為12.4萬元/臺,，財政資金撬動的杠桿在7倍左右。

以舊換新政策執(zhí)行中可能面臨兩個問題：一是,，政策力度仍有提升空間,，15-20%的折扣對消費者的吸引力仍較有限，還可能存在商家先取消前期折扣,、再按照補貼后價格宣傳的現(xiàn)象,。二是，換新產(chǎn)品選擇有限,，舊品回收體系不健全,、流程復雜等，尤其是農(nóng)村和中西部地區(qū)物流和回收體系更弱,，這部分邊際消費傾向較高的居民參與以舊換新的難度較大,。

以汽車消費觀察效果，以舊換新政策暫未能扭轉汽車零售頹勢,。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),，8月限額以上汽車零售額同比-7.3%，較7月跌幅擴大2.4個百分點,。

1）從量的數(shù)據(jù)看,，以舊換新對汽車銷量存在明顯提振。據(jù)商務部全國汽車以舊換新平臺數(shù)據(jù),，截止8月31日上午10點,，已經(jīng)收到汽車報廢更新補貼申請超過80萬份，約較8月2日提升35萬份,，期間新增補貼規(guī)模占8月狹義乘用車廠家零售的18%,，但8月狹義乘用車廠家零售仍同比下滑1%（7月同比-2%，6月同比-8%）,。

2）從價的數(shù)據(jù)看,，以舊換新帶動的汽車零售均價較低，或因其更多吸引“價格敏感型”消費者,，因而對汽車零售額的帶動有限,。結合前述商務部公告，以舊換新帶動的汽車平均銷售單價為12.4萬元/臺,，這低于2024年前8個月乘用車17.9萬元/臺的零售均價,。

我們認為，促消費政策仍有優(yōu)化和提升空間。

目前政策更聚焦于商品以舊換新,，然而,，對當下耐用品消費的補貼存在兩個問題：一是，當期消費增加,，實際上透支了未來的需求和增長空間,。二是，政策僅支持部分商品,，未享受政策補貼的其他商品消費被“擠出”,。以限額以上商品零售數(shù)據(jù)看，8月受政策補貼支持的家電音像器材,、通訊器材類消費同比較快增長,，對限額以上商品零售單月同比增速的拉動達到0.7個百分點，較上月提升0.4個百分點,。然而,，日用品、體育娛樂用品,、化妝品,、金銀珠寶等未享受政策補貼的商品零售額同比增速回落，對限額以上商品零售的拖累達0.3個百分點,，較上月拖累加大0.2個百分點,。

我們提出以下建議：

第一，擴展消費補貼政策的支持范圍,、支持對象和支持力度,，進一步涵蓋金額較小、具備黏性的服務類消費,，也可聚焦更具有購買力和成長性的大學生和青年群體,，同時加大補貼比例。

第二,，將消費補貼政策與其他政策相互聯(lián)動,。如在新房和二手房簽約過戶后，或農(nóng)民工辦理落戶后,，發(fā)放千元到萬元規(guī)模,、有時效限制的消費券，釋放有“安家置業(yè)”訴求群體的消費潛力,。

第三,，發(fā)揮地方政府積極性，探索多種途徑促消費,。如在發(fā)放消費券方面,，利用大數(shù)據(jù)技術支持,，以及與電商平臺合作，提高發(fā)放效率和覆蓋面,；適當放松公積金提取和使用限制，使其在更多消費場景中能被使用,，增強居民的實際購買力,。同時，鼓勵地方政府探索個性化的消費支持政策,，建立促消費政策的評估機制,，表彰并推廣實踐中效果較好的政策。

2,、地方專項債用途有待拓寬

2024年前4個月,，地方政府專項債發(fā)行進度偏慢。由于前期滿足收益自平衡要求的好項目已被逐步挖掘,，滿足專項債使用要求的項目逐步減少,。當前財政對專項債項目自平衡要求嚴格，但基建投資收益偏低,，這一矛盾較難解決,。

2024年下半年以來，專項債發(fā)行明顯提速,，但部分債券發(fā)行未披露“一案兩書”,，或用于償還存量債務。據(jù)企業(yè)預警通統(tǒng)計,，截至2024年9月5日,，今年已披露48只特殊新增專項債（含擬發(fā)行），其中9月8只,、8月24只,、7月15只、6月1只,，發(fā)行規(guī)模合計6296億元,。2024年6月以來，地方政府新增專項債發(fā)行規(guī)模（含擬發(fā)行）共1.6萬億,，其中用于償還存量債務的特殊新增專項債占比達39.4%,。

對此，我們提出兩點建議：短期看,，可階段性拓寬專項債使用范圍,，如支持各地房地產(chǎn)收儲，用于地方政府發(fā)放消費補貼,，用于公共領域投資（包括職業(yè)教育,、醫(yī)療衛(wèi)生,、文化旅游等）。對于這些政策鼓勵和支持的方向,，如果項目短期收益難以達到自平衡,，可給予一定比例的中央政府貼息支持。

中長期看,，考慮到合意項目數(shù)量和規(guī)模有限,，需控制專項債新增額度，優(yōu)化政府債務結構,。

一方面,，可將部分專項債額度轉換為一般債額度，使其能夠用以補充基層財力,。一般債使用較專項債更靈活,，地方政府可以根據(jù)自身實際財力缺口和緊急事務的優(yōu)先級，靈活調配資金,，以應對基層財政壓力,，更好支持地方經(jīng)濟發(fā)展。

另一方面,，適度控制專項債新增額度,，增加超長期特別國債發(fā)行。超長期特別國債可以聚焦國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設,，而地方債務資金專注于支持地方公共服務和城市基礎設施建設,。剝離地方債務的國債屬性，有助于減輕地方政府償債壓力,。毛捷等人統(tǒng)計的結果表明,，2019-2022年期間專項債支持六個國家重大項目（包括“一帶一路”、長江經(jīng)濟帶發(fā)展,、京津冀發(fā)展戰(zhàn)略,、粵港澳大灣區(qū)、長江三角洲一體化和黃河流域治理）的數(shù)量和金額比例分別為3.61%和9%（約1.17萬億）,。

3,、國債增發(fā)建議提上議程

下半年中國名義GDP增長承壓，需中央政府支持,。外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性正在累積,，內(nèi)循環(huán)受低通脹阻滯。截至2024年二季度GDP平減指數(shù)已連續(xù)5個季度負增長,，我們測算三四季度GDP平減指數(shù)的負增長還將持續(xù),。低通脹背景下，消費者信心指數(shù)陡降,，企業(yè)“增收不增利”,，地方政府面臨化債和欠收雙重壓力,。除去居民、企業(yè)和地方政府,，經(jīng)濟各部門中,，只有中央政府有能力“加杠桿”，抵御其他部門資產(chǎn)負債表收縮的力量,，避免經(jīng)濟全面陷入“節(jié)儉悖論”,。價格水平的財政決定理論（FTPL）提供全新視角，認為價格水平并不完全由貨幣政策決定,，財政政策通過影響政府債務的實際價值和基本財政盈余的現(xiàn)值來決定價格水平。

因稅收和土地收入下滑,，財政減收壓力較大,，制約其支出力度；6月以來,，40%的新增專項債用于存量債務化解,，廣義財政支出對經(jīng)濟增長的支持成色不足。2024年前8個月,，廣義財政收入規(guī)模約17.45萬億,，同比增速為-6%，而廣義財政收入的兩會預算值相較去年決算增長2.5%,。以預算增速和實際增速的差值估算,，前8個月廣義財政收入減收規(guī)模達到1.6萬億元。我們認為,，財政的增量政策建議早作籌劃,，再發(fā)行1萬億到2萬億規(guī)模的超長期特別國債，彌補財政減收缺口,。尤其是,，財政政策落地時滯相對較長（2023年10月末決議增發(fā)國債，直至2024年6月末項目才全面開工）,，更需打好提前量應對海外不確定性,，不宜將財力空間預留到年末或明年年初。

4,、房地產(chǎn)去庫存政策待優(yōu)化

2024年4月30日,，中央政治局會議定調“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”后，房地產(chǎn)政策的重心轉向“去庫存”,。5月17日,，全國切實做好保交房工作視頻會議召開，提出3000億元保障房再貸款及一攬子相關政策,，各地開始推進國企收儲的相關工作,。

“517”新政以來,，房地產(chǎn)政策重心轉向“去庫存”，但其積極效果尚未顯現(xiàn),。

一方面,，新房庫存總量回落，主要源于供給收縮,。伴隨著新開工面積的持續(xù)回落,，新房供應面積較銷售面積更快減少，帶動廣義庫存趨于回落,，尤其是“已開工未售庫存”出現(xiàn)下降,。

1）據(jù)易居研究院《全國百城住宅庫存報告》，2024年7月全國百城新建商品住宅庫存規(guī)模為46464萬平方米,，同比減少3.5%,，相較4月末減少7.1%。2024年7月份全國百城新建商品住宅供應面積1182萬平方米,，較4月減少38%,；7月百城住宅成交面積為1680萬平方米，較4月的1804萬平方米縮量6.9%,，可見供應相比成交加速縮量,。

2）據(jù)中指研究院測算，截至2024年7月末,，全國住宅庫存（指已開工未售庫存,，商品住宅累計新開工面積-商品住宅累計銷售面積，自1998年開始累計）為25.2億平方米,，較2023年末回落5.2%,；其中，“竣工未售庫存”為3.8億平方米,，較2023年末進一步累積,。

3）據(jù)克而瑞CRIC統(tǒng)計，2023年,，百城商品住宅供應面積和銷售面積分別降至2.6億平方米和2.9億平方米,，分別較2021下跌50%和43%。2024年上半年,，百城商品住宅供應及銷售面積分別為0.9億平方米和1.0億平方米,，供應繼續(xù)慢于銷售，帶來庫存回落,。

另一方面,，商品房去化周期還在拉長，因銷售速度緩慢,。1）據(jù)中指研究院測算,，2024年7月“已開工未售庫存”去化周期約3.4年,，較去年底延長0.6年。2）據(jù)易居研究院《全國百城住宅庫存報告》,， 7月份全國百城新建商品住宅庫存去化周期為26.6個月,，較4月份高0.1個月。其中,，有44個城市去化周期超過36個月,，有33個城市位于18-36個月區(qū)間，剩下的23個城市去化周期低于18個月,。3）據(jù)克而瑞統(tǒng)計,，2024年8月重點30城中有21城住宅消化周期超過18個月“警戒線水平”，相比4月末有23個城市住宅消化周期拉長,。

據(jù)澎湃新聞統(tǒng)計,，截至8月25日，已有超過80個城市宣布支持國有平臺企業(yè)等收購商品住房,。據(jù)中指研究院監(jiān)測，截至8月底,，約30城發(fā)布了征集商品房用作保障房的公告,。據(jù)央行披露，截至2024年6月底,，3000億元保障性住房再貸款僅使用了121億元,，政策落地節(jié)奏相對較慢，這或是因為“去庫存”政策面臨投資回報率難以打平,，收儲范圍和用途相對有限等問題,。

為助力房地產(chǎn)去庫存，我們提出以下建議：

第一,，加大財政金融支持力度,，需要財政貼息的跟進，保障性住房再貸款規(guī)模的擴大,。

綜合考慮運營成本,、空置率及租金回報率，目前保障性住房的運營收入未必能夠覆蓋貸款利息成本,。諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心監(jiān)測重點50城2024年上半年租金回報率約2.03%,，假設商業(yè)銀行以同期個人住房貸款利率（2024年8月為3.35%）提供資金，再考慮租賃住房的改造,、運營和空置成本,，距離收支平衡還有1.5%-2%的缺口，有待中央財政提供貼息支持,。如將國企收儲納入地方政府專項債資金投向領域,，給予保障性住房貸款1-2個百分點的財政貼息等,。

房地產(chǎn)“收儲”所需的資金量級較大。假設各地按照二手住宅均價收儲,，目標是將庫存去化周期拉回合理區(qū)間的上限,，那么一年內(nèi)需“收儲”解決的住宅庫存達到接近1600萬平方米，對應所需收儲資金為2.7萬億,，如果假設收購價格在二手房均價基礎上再打8折,，所需資金也達到2.1萬億以上。如果將二手住宅掛牌量增加的問題考慮進來（會對新房銷售構成擠壓）,，所需資金規(guī)模將更大,。以此看，央行當前安排的3000億元保障性住房再貸款額度仍顯不足,，存在加量空間,。

第二，擴大政策的收購對象和用途范圍,，可與“以舊換新”政策相結合,。

央行設立保障性住房再貸款主要支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房。從CRIC整理的20個重點城市收儲公告看,，多數(shù)城市收購商品房的重點放在“已建成未出售的存量商品住房”,，優(yōu)先收購“整棟”、“120平米以下中小戶型”,、“交通便利,、搭配車位”，相關要求較為嚴格,，而用途集中于保障性住房的籌集,。截至目前，對外公布已完成收儲的城市相對有限,，包括鄭州,、濟南、重慶,、福州,、青島、天津等,，均屬于全國首批租賃住房貸款支持計劃的試點城市,，項目大多用于配租而非配售。

我們建議,，將收儲對象擴大至資金嚴格監(jiān)管下的未竣工庫存（杭州已有實踐）,；與以舊換新政策結合，收儲居民擬換新的二手住房（鄭州、遂寧,、滁州等地已有實踐）,；拓展已收儲存量房的用途范圍，優(yōu)先作為拆遷安置房使用,，避免重復建設,；用作保障房的存量住房，增加先租后售方案,，拓寬居民的選擇,。

第三，盤活“已出讓未開工土地”,，支持房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化土儲結構,。6月24日，自然資源部出臺18條政策措施,，支持地方政府從實際出發(fā),，酌情以收回、收購等方式妥善處置已經(jīng)出讓的閑置存量住宅用地,，幫助企業(yè)解困,。2024年8月末，越秀發(fā)布公告表示,，廣州市土地開發(fā)中心已向該公司收回廣龍路3個地塊,，作價70億元。9月2日,，越秀再宣布將廣州市暨南大學北側地塊二的土地使用權交由土地開發(fā)中心收儲，代價為50.03億元,。值得關注的是,，越秀退地均以“應付票據(jù)”形式補償，相當于獲得“地票”,，用于公司以后在廣州購買土地,。建議推廣廣州的“地票”置換方案，幫助企業(yè)改善土地庫存結構,，可以在不增加政府財政負擔的情況下,，實現(xiàn)房企土地資源的盤活與優(yōu)化。

5,、鼓勵企業(yè)出海和兼并重組

我國制造業(yè)企業(yè)面臨內(nèi)外雙重壓力：

一方面,，制造業(yè)產(chǎn)能利用水平不足，抑制產(chǎn)品價格和企業(yè)盈利表現(xiàn),。尤其是,，光伏、鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能充裕，但下游需求增長放緩,，庫存被動累積后,，企業(yè)降價去庫存，虧損較為嚴重,。截至2024年上半年,，國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率近四季度均值為74.8%，處2006年以來的20%歷史分位,；以iFind上市公司財務報表測算,，2024年上半年上市制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)周轉率為291.5%，較2022年一季度低62.5個百分點,，處于2006年以來的 23%分位,。對于產(chǎn)能過剩行業(yè)而言，行業(yè)調整的深度和時間往往成反比,，若能推動落后產(chǎn)能盡快出清,，將有利于減少社會資源浪費和產(chǎn)業(yè)低效競爭。

另一方面,，外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性正在累積,。10月美國總統(tǒng)大選的一個重要關切是，新一屆美國總統(tǒng)任下中美經(jīng)貿(mào)沖突將去向何處,。倘若特朗普回歸,，可能意味著更高的關稅、更嚴格的原產(chǎn)地規(guī)則和高技術產(chǎn)品出口管制,。2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以來,，中國高技術制成品和汽車出口在較大程度上轉向依賴歐洲市場，而近來歐盟對中國光伏產(chǎn)品的反補貼調查,、對中國新能源汽車加征關稅等,，均為中國出口前景增添不確定性。在上一輪2015年前后產(chǎn)能過?；獾倪^程中,，出口曾提供重要需求增量。

我們建議,，地方政府和金融機構減少對過剩行業(yè)落后產(chǎn)能的輸血,，鼓勵大型企業(yè)兼并重組，盡快整合優(yōu)質資源,，輕裝上陣,。同時，鼓勵企業(yè)“走出去”,，抵御外貿(mào)環(huán)境的不確定性,，需推進雙邊和多邊投資協(xié)定的簽訂與升級，提高對外直接投資審批效率，牽頭設立海外投資咨詢機構,，多渠道全方位服務出海企業(yè),。

需強調的是，出海企業(yè)亦能反哺國內(nèi),，未必會帶來制造業(yè)空心化,。

在研發(fā)和技術方面，企業(yè)出海后擁有更廣闊的市場,，有助于加速其技術研發(fā)和創(chuàng)新,，繼而推動國內(nèi)制造業(yè)的升級。如長安,、吉利,、上汽等車企均在海外設立研發(fā)中心，利用當?shù)丶夹g積累和優(yōu)勢資源進行研發(fā),，部分技術成果被應用到國內(nèi)生產(chǎn)中,，增強了企業(yè)在國內(nèi)市場的競爭力，也推動了國內(nèi)智能駕駛技術的發(fā)展,。

在供應鏈協(xié)同方面,，出海企業(yè)與國內(nèi)的上下游企業(yè)往往還保持著緊密聯(lián)系。出海企業(yè)在海外的生產(chǎn)基地需要國內(nèi)的原材料,、零部件等供應,，這會帶動國內(nèi)相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。如小米,、OPPO ,、vivo等中國的手機制造企業(yè)在印度、越南等地建廠,，但手機屏幕等關鍵零部件仍主要從國內(nèi)華星光電,、京東方、天馬微等企業(yè)采購,，國內(nèi)零部件供應商為海外工廠供貨，因此獲得了穩(wěn)定的訂單和市場,，推動了產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展,。

除此之外，還可通過加強對外直接投資的后續(xù)監(jiān)管,，建立出海企業(yè)資金,、海外收益、稅收回流的疏導和監(jiān)管機制,，實現(xiàn)國外收益反哺國內(nèi),。

風險提示

1、海外經(jīng)濟下行超預期，或中美經(jīng)貿(mào)沖突急劇升溫,，使中國外需超預期下滑,。

2、財政,、貨幣及產(chǎn)業(yè)政策力度或落地效果不及預期,，經(jīng)濟下行壓力加大。

3,、房地產(chǎn)市場調整壓力超預期,，或相關政策效果不及預期，拖累國內(nèi)需求,。

4,、地緣局勢變化超預期，引發(fā)國際大宗商品價格劇烈變動等,。

①摩根士丹利認為,，從技術層面看，中國滬深300指數(shù)在短期內(nèi)可能還有約10%的上漲空間,；
②高盛表示,，一旦美國大選結束，中國股市應該成為投資者投資計劃的重要組成部分,；
③對沖基金傳奇人物大衛(wèi)·泰珀表示,，沒想到中國政策力度這么大，他會買一切中國資產(chǎn),。

結合這兩年來的經(jīng)濟局勢，其實下半年的降準降息也早已經(jīng)在大家意料中了,。更何況美聯(lián)儲也開始了降息周期,，降息是全球金融市場的大趨勢，跟國際接軌也是其中一個考慮因素,。更重要的是,，這幾年來經(jīng)濟下行，消費不振,，就業(yè)市場疲軟,，市場急需要注入流動性，金融市場也是一樣,。這個時候降準降息,，就是為了增加流動性，讓金融市場和消費市場再現(xiàn)活力,。降準降息公布之后的股市動向也可以看出大家對刺激性政策盼望了很久,。

降準降息如期而至,，且降息幅度為近四年以來最大，這一舉措體現(xiàn)了中國央行在當前經(jīng)濟形勢下加大貨幣政策調控力度的決心,。
一,、對經(jīng)濟的影響
1、降準降息將釋放更多流動性,，為銀行體系提供長期低成本資金,，有助于穩(wěn)定信用擴張，提升服務實體經(jīng)濟的動力和可持續(xù)性,。
2,、降息將降低企業(yè)融資成本，促進投資和消費增長,，推動經(jīng)濟回升向好,。同時，也有助于改善市場預期,，增強市場信心,。
二、對市場的影響
1,、降息有助于提升資本市場活力,，推動股市、債市等金融市場穩(wěn)定發(fā)展,。在降息背景下,，投資者對市場的預期將更加樂觀，市場成交量有望增加,。
2,、降準降息也將對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生積極影響。在流動性充裕的背景下,，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境將得到改善,，有助于緩解部分房企的流動性壓力。
三,、未來展望
人民銀行表示將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策,，并根據(jù)經(jīng)濟形勢變化適時調整政策力度和節(jié)奏。同時,，將密切關注物價走勢變化和國際金融市場動態(tài),，保持貨幣政策的前瞻性和靈活性，確保經(jīng)濟金融的穩(wěn)定運行,。