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買家的懊悔

埃隆·馬斯克的政治活動(dòng)引發(fā)爭(zhēng)議,，而這一情況對(duì)特斯拉的銷量與股價(jià)造成負(fù)面影響,。圖片來(lái)源：DAVID RYDER — BLOOMBERG/GETTY IMAGES

在現(xiàn)任美國(guó)總統(tǒng)唐納德·特朗普（Donald Trump）于2024年11月5日勝選前后的數(shù)周之內(nèi),，特斯拉（Tesla）的股價(jià)經(jīng)歷了公開(kāi)上市股票歷史上最驚人的漲勢(shì)之一,，在短短一個(gè)多月的時(shí)間里，其股價(jià)漲幅超過(guò)50%,，市值增加了近5,000億美元,。

這一波漲勢(shì)扭轉(zhuǎn)了特斯拉在過(guò)去三年來(lái)的頹勢(shì)。此前,，這家電動(dòng)汽車制造商的基本面持續(xù)惡化,，首席執(zhí)行官埃隆·馬斯克（Elon Musk）屢次未能兌現(xiàn)其關(guān)于全自動(dòng)駕駛汽車和經(jīng)濟(jì)型大眾市場(chǎng)車型的承諾，令投資者大失所望。但在2024年10月,，馬斯克承諾將在2025年的年中開(kāi)始生產(chǎn)期待已久的Cybercab無(wú)人駕駛出租車,。更為重要的是：在2024年的美國(guó)總統(tǒng)大選過(guò)后，投資者認(rèn)為馬斯克作為特朗普經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)里備受矚目的成員的新身份,，有望引領(lǐng)特斯拉重振雄風(fēng),。馬斯克通過(guò)美國(guó)政府效率部（Department of Government Efficiency）在削減聯(lián)邦官僚機(jī)構(gòu)方面取得的初步成果，喚醒了特斯拉的支持者們對(duì)馬斯克那種化不可能為可能的魔力的信念,。

然而,，這種魔力很快就消失了。如今,，他成為特朗普政府的核心人物,，引發(fā)的爭(zhēng)議不斷，包括在國(guó)內(nèi)解雇公務(wù)員,，在國(guó)外支持極右翼政黨,，再加上特斯拉的銷量下滑以及大規(guī)模召回Cybertruck，這些因素重創(chuàng)了特斯拉的股價(jià),，完全抹去了因?yàn)樘乩势债?dāng)選而帶來(lái)的股價(jià)漲幅,。簡(jiǎn)而言之，股價(jià)的劇烈震蕩促使許多投資者重新審視他們長(zhǎng)期以來(lái)一直忽視的問(wèn)題：特斯拉的股價(jià)高企,，與其作為一家超級(jí)資本密集型汽車制造商的基礎(chǔ)價(jià)值之間存在著嚴(yán)重失衡,。

因此，當(dāng)下正是審視該公司業(yè)務(wù)基本面的好時(shí)機(jī)——并剔除馬斯克魔力溢價(jià)（Musk Magic Premium）,，即因?yàn)槟切┤匀荒軌蜃屚顿Y者抱有信心的未來(lái)主義項(xiàng)目而賦予特斯拉的額外市場(chǎng)價(jià)值,。我們提出了美國(guó)商界或許最為重大的一個(gè)問(wèn)題：沒(méi)有埃隆·馬斯克，特斯拉究竟價(jià)值幾何,？

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為回答這個(gè)問(wèn)題,，筆者基于特斯拉目前生產(chǎn)和銷售的產(chǎn)品及服務(wù)對(duì)其進(jìn)行估值計(jì)算。為得出可重復(fù)且持久的盈利數(shù)字,，筆者從特斯拉2024財(cái)年的業(yè)績(jī)中剔除了特殊項(xiàng)目,，尤其是賬面上比特幣（Bitcoin）資產(chǎn)增值帶來(lái)的5.89億美元收益（依據(jù)新會(huì)計(jì)規(guī)則，這筆收益被允許計(jì)入財(cái)報(bào)）,。筆者還剔除了向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出售監(jiān)管信用額度所獲得的預(yù)估稅后收入,，馬斯克承認(rèn)這一業(yè)務(wù)最終將會(huì)消失。

按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn),，特斯拉在2024年公布的所謂基本盈利為42億美元,。

為了確定一個(gè)合理的市值以便進(jìn)行比較，我們首先需要設(shè)定一個(gè)恰當(dāng)?shù)氖杏剩≒/E）,。對(duì)于中國(guó)以外的十大汽車制造商[其中包括福特汽車（Ford Motor）,、通用汽車（General Motors）,、豐田汽車（Toyota Motor）和大眾（Volkswagen）]，其平均市盈率僅為6.9倍,。不過(guò)，鑒于中國(guó)是全球增長(zhǎng)最快的電動(dòng)汽車市場(chǎng),，將中國(guó)的汽車制造商作為特斯拉的參照對(duì)象或許更為恰當(dāng),。在中國(guó)，汽車制造商的市盈率普遍在20倍以上,。綜合考量,，我們把特斯拉的目標(biāo)市盈率設(shè)定為20倍。

將42億美元的基本盈利乘以20倍的目標(biāo)市盈率,，計(jì)算得出特斯拉的市值為840億美元,。這一數(shù)字相當(dāng)可觀，截至今年3月中旬,，該市值超過(guò)了除豐田之外的非中國(guó)十大汽車制造商的市值總和,。然而，在3月17日收盤(pán)時(shí),，特斯拉的實(shí)際市值高達(dá)7,460億美元,，這相當(dāng)于其基本盈利數(shù)字（以市值除以42億美元計(jì)算）的178倍。這還是在特斯拉經(jīng)歷了歷史性拋售之后的市值表現(xiàn),。

要點(diǎn)在于：投資者基于馬斯克將在無(wú)人駕駛出租車車隊(duì)和全自動(dòng)駕駛（FSD）軟件銷售方面取得成功的預(yù)期,，為特斯拉注入了大量的額外價(jià)值?！榜R斯克魔力溢價(jià)”高達(dá)驚人的6,620億美元（7,460億美元的市值減去其840億美元的合理估值）,。

誠(chéng)然，當(dāng)你買入一只股票時(shí),，你押注的是這家公司的未來(lái),，而非僅僅著眼于當(dāng)下業(yè)績(jī)。那么,，特斯拉未來(lái)需要達(dá)成哪些成就,，才能證明其當(dāng)前股價(jià)是合理的呢？先來(lái)一杯威士忌吧,，因?yàn)榻酉聛?lái)的計(jì)算結(jié)果不太樂(lè)觀,。

鑒于特斯拉股票波動(dòng)較為劇烈，我們假定投資者至少需要每年10%的回報(bào)率,，以此來(lái)彌補(bǔ)因?yàn)楣蓛r(jià)大幅震蕩而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),。特斯拉目前并不支付股息，所以想要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),，其股價(jià)就需要在七年內(nèi)翻倍,，從當(dāng)前的238美元漲至大約476美元。我們同時(shí)假設(shè)其股票數(shù)量維持在現(xiàn)有水平。在這一前提下,，特斯拉的市值也將隨之翻倍,，到2032年年初將達(dá)到1.49萬(wàn)億美元。

我們還需為特斯拉設(shè)定七年后的凈利潤(rùn)目標(biāo),，這一目標(biāo)對(duì)應(yīng)的“終值”市盈率要足夠高,，以吸引投資者長(zhǎng)期持有該公司的股票。我們把這一市盈率定為30,，這樣的水平足以使特斯拉與其他大型科技公司處于同一水平,。因此，2032年特斯拉的盈利目標(biāo)大約為500億美元,，即1.49萬(wàn)億美元的估值除以30,。想要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，特斯拉的利潤(rùn)就必須從當(dāng)前的42億美元增長(zhǎng)大約12倍,。在七年時(shí)間內(nèi),，這意味著每年的復(fù)合增長(zhǎng)率需要達(dá)到43%。

這是一個(gè)極高的要求,。問(wèn)題在于,，恰在特斯拉急需增長(zhǎng)動(dòng)力之時(shí)，其發(fā)展“引擎”卻在逐漸失去動(dòng)能,。2024年,，其汽車制造業(yè)務(wù)總收入僅增長(zhǎng)了2億美元，較2023年僅增長(zhǎng)0.2%,，經(jīng)通脹調(diào)整后實(shí)際收入呈下降趨勢(shì),。2025年開(kāi)局不利：1月，特斯拉在歐洲的營(yíng)收同比暴跌50%,，在中國(guó)也下降了11%,。

馬斯克或許可以通過(guò)推出無(wú)人駕駛出租車車隊(duì)以及研發(fā)和銷售全自動(dòng)駕駛軟件，讓特斯拉成為一家規(guī)模大得多的企業(yè),。但要在實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)推動(dòng)盈利增長(zhǎng),，無(wú)疑是一項(xiàng)艱巨的挑戰(zhàn)。目前尚不清楚特斯拉能否僅靠自身盈利來(lái)為馬斯克的宏偉藍(lán)圖提供資金支持,。倘若無(wú)法做到,，他將被迫出售股票并舉債來(lái)為其資本投資募集資金。他籌集的外部資金越多,，任務(wù)就越艱巨：隨著股票數(shù)量的增加,，為維持股價(jià)持續(xù)上揚(yáng)，他需要達(dá)成的盈利目標(biāo)也會(huì)相應(yīng)提高,。

這便是癥結(jié)所在,。馬斯克已經(jīng)向未來(lái)的汽車車隊(duì)投入數(shù)百億美元,，他將面臨眾多同樣懷揣宏偉愿景的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)。這種競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必會(huì)壓縮特斯拉的利潤(rùn)空間,。這將使馬斯克長(zhǎng)期以來(lái)宣稱的可以讓特斯拉持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的“飛輪效應(yīng)”（即源源不斷的利潤(rùn)豐厚的產(chǎn)品帶來(lái)大量現(xiàn)金,，進(jìn)而用于投資更多利潤(rùn)豐厚的產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)）放緩。

馬斯克在近期宣稱,，特斯拉在未來(lái)五年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)十倍,。他對(duì)于如何回報(bào)股東的預(yù)測(cè)是正確的。但他目前似乎并未展現(xiàn)出能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo)的跡象,。而且，他越是深陷政治事務(wù),，抨擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)的種種弊病,，特斯拉自身的弊病似乎就越發(fā)嚴(yán)重。

譯者：Zhy