????股權(quán)分置改革將消除長期以來困擾股市的最大不明朗因素

????特約作者: 果子

????1999 年 5 月 19 日，是令千萬中國股民振奮的一天,，風(fēng)靡全球的科網(wǎng)股熱潮終于“登陸”中國內(nèi)地,，以上海梅林（600073）、綜藝股份（600770）和廈門信達（000701）等為代表的網(wǎng)絡(luò)股一呼百應(yīng),，吹響進攻的號角,，股民迎來久違的大牛市，上證指數(shù)從 1,047 點起步，迭創(chuàng)新高,，于 2001 年 6 月最高見 2,245 點,，累計升幅超過 1 倍。然而,，事隔五年,，雖然中國經(jīng)濟已成為全球經(jīng)濟增長的火車頭，GDP 保持 9% 的年均增長率,，但作為經(jīng)濟晴雨表的中國股市卻始終背道而馳,，上證指數(shù)在今年 6 月 6 日盤中跌破 1,000 點，個股的跌幅更是慘不忍睹,。目前,，A 股的平均價格不足 5 元。眾所周知,，股市持續(xù)陰跌,，主要在于其本身根深蒂固的多層次矛盾: 公司治理水平的低劣，券商違法違規(guī),，政府監(jiān)管不力……當(dāng)然,，百病之癥結(jié)，仍是困擾股市 10 多年之久的股權(quán)分置,。

????流通與非流通: 市場永無休止的爭拗

????4 月 30 日,，國有股減持試點方案正式出臺，標(biāo)志著中國證券改革邁出了具有戰(zhàn)略意義的一步,。

????首先,，解決全流通問題，已到刻不容緩的地步,。股指由 2,245 點的歷史高位重歸起點,，跌幅超過五成，再剔除新股及增發(fā)等因素,，實際處于相對的低位水平,，不乏個股下穿每股凈資產(chǎn)值，股民損失慘重,，倘若任由市場無序地向下延伸,，投資者虧損的加劇、市道的低迷,、融資功能的萎縮,，連鎖反應(yīng)將導(dǎo)致即將全面開放的金融體系的動蕩，并引發(fā)一系列的社會經(jīng)濟問題,，此乃政府決不容忍的,。推倒重來并非不可取,，但并不是鏟除中國股市病根的萬全之策。

????其次,，股權(quán)分置改革可從根本上解決大股東操縱公司的霸權(quán)行為,，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。由于歷史因素,，中國股市近三分之二的股權(quán)屬非流通,，國有股一股獨大，大股東行為得不到有效監(jiān)督,，嚴重侵害小股東利益,。解決一股獨大，有利于改變流通與非流通股東之間的利益沖突,，減少公司重大事項的決策成本; 有利于規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營行為,，改善公司治理環(huán)境; 有利于企業(yè)清晰地衡量本身的價值，有效利用各項金融創(chuàng)新工具提高資本運作效率,，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),，增加投資回報; 有利于提高上市公司的整體質(zhì)量，從而切實保護小股東利益,。

????再次,，股權(quán)分置改革有利于市場重新估值，加快與國際市場接軌,。目前基于非流通股東獲取流通權(quán)利的全流通方案,，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的重新安排，流通股的價值變相被推高,，并直接由市場價格來反映,，因而在全流通預(yù)期之后，大股東為以后獲取更高的套現(xiàn)回報,，必然將更加注重上市公司資產(chǎn)的真正質(zhì)量及盈利能力,，公司的增長潛力得以充分挖掘，可持續(xù)性發(fā)展得以保障,，企業(yè)的內(nèi)在價值得以提高,。同時，依照現(xiàn)時試點方案普遍以非流通股東的補償原則,，假設(shè)以 10 補償 3 為方案和股價向除權(quán)價理性回歸（指部分未作除權(quán)處理的公司）的前提下,，市場將平均折價三成，平均市盈率降至 15 倍以下,，估值水平直接與國際水平接軌。當(dāng)然,，估值模式的變化,，亦將加劇股價結(jié)構(gòu)的二元化調(diào)整,，市場重心下移面臨更嚴峻的考驗，構(gòu)成短期的市場風(fēng)險,。

????第四,，股權(quán)分置改革奠定中國股市長治久安的基礎(chǔ)。解決全流通,，從根本上推動國內(nèi)資本市場的變革,，令市場回歸本原，形成有效的資本市場價格競爭機制; 通過大股東的國退民進,，短期內(nèi)迅速提高股市的投資價值,，重塑投資者的信心，有利于股市逐漸走出低迷,。而類別磋商定價一旦形成共識,，達到多贏的局面，有利于試點的步驟由點及面,，徹底消除股市的系統(tǒng)性風(fēng)險,，奠定長治久安的基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革不僅是中國股市的重要轉(zhuǎn)折點,，也是真正市場化的開端,，中國股市的未來希望寄托于全流通改革。

????然而,，必須指出,，現(xiàn)行的試點方案也存在一定的弊端，亟待管理層解決,。

????第一,、改革試點未提供清晰的減持方向，可操作的空間太大,。試點方案沒有設(shè)定具體政策和實施細則,，導(dǎo)致減持方案五花八門，投資者無所適從,，同時也將令試點方案生成機制變得更為無序,、扭曲。一些重大的問題,，如補償?shù)脑瓌t,、標(biāo)準、標(biāo)的等均沒有清晰的界限,，保護投資者的權(quán)益成為空口號,。非流通股東在自身利益驅(qū)動下，必然與保薦機構(gòu),、投資機構(gòu)“狼狽為奸”,，提出大股東利益最大化的方案,，因而即使參加表決的流通股東擁有“其中三分之一表決權(quán)再加上一票”即可否決減持方案這根“救命稻草”，但試點規(guī)則沒有流通股東最低投票率的限定,，令投票易被操縱,。相反，證監(jiān)會則扮演旁觀者的角色,，不管上市公司非流通股東與流通股東雙方協(xié)商結(jié)果如何,，方案是否通過，證監(jiān)會均不受牽連,，本身具有決定選擇試點公司的權(quán)力,，卻可回避承擔(dān)試點方案失敗的責(zé)任。

????第二,、改革試點未按市場化的規(guī)律進行,。股權(quán)分置改革的目標(biāo)是使非流通股東獲得流通權(quán)，而不應(yīng)是非流通股獲得增值,。但現(xiàn)時的試點方案恰好相反,，明顯違背市場的根本原則。相信這既是近期市場以腳投票的主要因素,，同時也證明衡量股權(quán)分置改革試點成功與否的標(biāo)準是市場的整體表現(xiàn),，而非試點個股的個體表現(xiàn)。改革試點導(dǎo)致的估值體系和投資理念的錯亂,，再次將市場引入到了危險的邊緣,。倘若這損害廣大投資者利益的試點方案不盡快修訂或完善，必然導(dǎo)致中國股市走向另一個極端,。

????第三,、試點順序的隨意性，減持時間的艱巨性,。目前改革試點的上市公司順序由證監(jiān)會決定,，缺乏市場化的透明度。國有企業(yè)先試點還是民營企業(yè)先試點,，大盤股先試點還是小盤股先試點,，先后順序完全沒有依據(jù)。部分先行試點的公司必然引起市場的炒作,，導(dǎo)致投資者收益的不對稱,。此外，由于對價沒有可衡量的標(biāo)準,，兩類股東之間的討價還價亦將導(dǎo)致試點的久拖不決,，從三一重工多次更改方案可見一斑。倘若近 1,400 家公司進行 1,400 次談判,，顯然是龐大的消耗; 股權(quán)分置改革持續(xù)的時間無法確定,，加大了市場的承接能力,，使改革的步伐受阻，甚至有夭折的危險,。非流通股東及流通股東應(yīng)盡快在市場化的主導(dǎo)下理順出一個更好平衡點，加強共贏和妥協(xié)的意識,，不要盲目比較,。監(jiān)管部門必要時更應(yīng)加以一定的引導(dǎo)，促使股權(quán)分置改革試點的積極邁進,。

????2005: 中國股市轉(zhuǎn)折之年

????股權(quán)分置改革雖然導(dǎo)致近期大市的波動,，股票沒全流通，部分股價卻先接軌全流通,，但這巨大的政策轉(zhuǎn)變將為中國股票市場未來的根本性轉(zhuǎn)變鋪平道路,。股市確實已到了還富于民的時候。2005,，將注定是中國股市歷史性轉(zhuǎn)折的一年,。

????從近期的走勢看，價值投資論的擁護者寶鋼（600019）,、中石化（600028）和長江電力（600900）反成為最大的“空軍司令”,，作為市場資金主力團體的基金被迫放棄在藍籌股上“抱團取暖”的戰(zhàn)略，反映其對股權(quán)分置改革亦心存余慮,。不過雖然市場表現(xiàn)仍然疲弱,，但在不斷的創(chuàng)新低中，不少個股的投資價值已凸現(xiàn),，新的投資機會已在逆向思維中醞釀,。股本結(jié)構(gòu)變革引發(fā)的牛市循環(huán)，將在不久的將來展開,，畢竟經(jīng)歷黎明前的“陣痛”后,，中國股市的轉(zhuǎn)折點漸行漸近。

????我們相信,，股權(quán)分置改革將消除長期以來困擾股市的最大不明朗因素,，結(jié)束“同股不同權(quán)”的不公平狀態(tài)。同時,，進行中的《證券法》修訂草案將優(yōu)化證券投資者保護基金法定化,、客戶保證金制度等一系列行為，市場做空機制指日可待,，為股市的發(fā)展?fàn)I造更健康的方向,。據(jù)最新統(tǒng)計，目前滬深 300 指數(shù)的含權(quán)平均市盈率僅 11 倍左右,，較指的 15 倍,、道指的 17 倍和標(biāo)普 50 指數(shù)的 19 倍已大幅折讓,，估值吸引。此外,，證監(jiān)會主席尚福林已預(yù)計今年新增可投入 A 股的基金總規(guī)模達 800 億元,，企業(yè)年金和社保基金入市的資金也將超過 700 億,，再加上銀行設(shè)立的基金公司,，資金面較充裕。所有這一切,，都值得投資者的期待,。