????凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 65%,，資本回報(bào)率 5.9%，這組形成鮮明對(duì)照的數(shù)字,，彰顯中國(guó)大部分上市公司的現(xiàn)狀：我們跑得很快,，但我們要的更多

????特約作者：趙冰

????不管是在任何時(shí)候和任何地方，中國(guó)企業(yè)的高增長(zhǎng)似乎都是投資者們津津樂(lè)道的美妙話題,，而這種高增長(zhǎng)也是“中國(guó)溢價(jià)”論者最重要的理論依據(jù),。令人欣慰的是，2007 年,，這種高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)依舊強(qiáng)勁,。根據(jù)中能興業(yè)公司 ValueTool 公司績(jī)效數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)國(guó)內(nèi)剔除 ST 公司的 1,341 家非金融行業(yè)上市公司銷售收入合計(jì)已經(jīng)超過(guò) 7.7 萬(wàn)億元,，同比增長(zhǎng) 26.8%,，凈利潤(rùn)達(dá)到 5,757 億元，同比增長(zhǎng) 31.6%,。如果我們剔除前 100 家大型企業(yè)（其中許多是巨型國(guó)字號(hào)公司）和最后 100 家小企業(yè)的影響,，剩余 1,141 家企業(yè)的銷售收入增長(zhǎng)率為 25%，略低于平均水平,，但凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率卻達(dá)到 65%,，是平均水平的兩倍，這無(wú)論如何也是驚人的。

????與令人稱奇的高增長(zhǎng)率相比,，中國(guó)公司的回報(bào)水平卻并不能讓人滿意,。使用資本回報(bào)率（ROIC）指標(biāo)，即假設(shè)企業(yè)的資本全部來(lái)自于股東,，從而剔除公司運(yùn)用債務(wù)所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)考核企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,，2006 年中國(guó)上市公司的 ROIC 為 9.9%，2007 年為 10.2%,?？紤]到 2007 年中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化，即允許企業(yè)在一定條件下將資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的增值部分計(jì)入收益以及很多公司大舉進(jìn)行非實(shí)體投資并獲益的現(xiàn)況,，這一回報(bào)率存在較大的水分,。上述 5,757 億元凈利潤(rùn)中，有 918 億元來(lái)自“投資收益”和“公允價(jià)值變動(dòng)損益”這兩個(gè)科目,。也就是說(shuō),，大約有 16% 不是來(lái)自企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)，而是來(lái)自“虛擬經(jīng)濟(jì)”,。

????實(shí)際情況可能更為嚴(yán)峻,。創(chuàng)造高增長(zhǎng)奇跡的那 1,141 家公司的 ROIC 水平只有 7.7%。如果剔除投資收益等非經(jīng)營(yíng)性的影響,，這些公司的實(shí)際 ROIC 只有 5.9% 左右,。我們?cè)O(shè)想，A 和 B 兩家公司的利潤(rùn)總額相同,，并且預(yù)計(jì)會(huì)以相同的速度增長(zhǎng),，那么簡(jiǎn)單來(lái)看，這兩家公司應(yīng)該具有相同的市場(chǎng)估值水平,，但實(shí)際情況可能是,，要保持與 A 公司一樣的成長(zhǎng)性，B 公司需要消耗比 A 公司高許多的資本,。也就是說(shuō),，B 公司的增長(zhǎng)依靠大規(guī)模的資金消耗,，而 A 公司則通過(guò)對(duì)資本的高效使用來(lái)達(dá)到增長(zhǎng)的目的,。兩種增長(zhǎng)方式孰優(yōu)孰劣，答案已經(jīng)不言自明,。凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 65%,、資本回報(bào)率 5.9%，這組形成鮮明對(duì)照的數(shù)字,，彰顯中國(guó)大部分上市公司的現(xiàn)狀：我們跑得很快,，但我們要的更多。

????把企業(yè)迅速做大,、實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng),，是所有企業(yè)家無(wú)可厚非的永恒夢(mèng)想,。但是，企業(yè)需要什么樣的增長(zhǎng)呢,？什么樣的增長(zhǎng)才是有價(jià)值的增長(zhǎng),？這中間有一個(gè)最簡(jiǎn)單、最基本的標(biāo)準(zhǔn),，即企業(yè)至少要?jiǎng)?chuàng)造出高于成本的收益,。那些能實(shí)現(xiàn)有價(jià)值增長(zhǎng)的企業(yè)，得到更多的資金支持,，從而實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展,，而那些不能做到這一點(diǎn)的公司，終將被投資者拋棄,。這里的成本,，是不但包含生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中發(fā)生的費(fèi)用、也包括資本成本在內(nèi)的全成本概念,。中國(guó)大部分公司不到 6% 的資本回報(bào)率,，無(wú)論怎么看都是低效的。這一回報(bào)水平與銀行貸款利率接近,，而承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的股東則期望與其風(fēng)險(xiǎn)匹配的更高回報(bào)水平,。在如此之低的回報(bào)水平下，高增長(zhǎng)的光環(huán)也黯然失色,，因?yàn)楦咴鲩L(zhǎng)的代價(jià)是巨大的,。企業(yè)的核心目標(biāo)不應(yīng)該是簡(jiǎn)單的創(chuàng)造利潤(rùn)、實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng),，而應(yīng)該是不斷地創(chuàng)造價(jià)值,。只有在資本回報(bào)高于資本成本的情況下，企業(yè)才真正開(kāi)始創(chuàng)造價(jià)值,，否則企業(yè)就不應(yīng)該占用這部分資金,，而應(yīng)該讓它流向更能發(fā)揮效用的地方。無(wú)效的繼續(xù)占用,，實(shí)質(zhì)上是對(duì)社會(huì)財(cái)富和股東財(cái)富的毀損,，越快的增長(zhǎng)，就意味越劇烈的毀壞,。

????因此,，是從高增長(zhǎng)炫目的色彩中收回我們崇拜目光的時(shí)候了。改善回報(bào)率,，以價(jià)值原則進(jìn)行管理和投資,，應(yīng)該成為中國(guó)公司的核心要?jiǎng)?wù)。事實(shí)上，日常經(jīng)營(yíng)中被大家經(jīng)常談起的很多手段,，都是改善企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要方式,，如有效的成本控制、盡可能提高存貨周轉(zhuǎn)速度,、盡可能縮短產(chǎn)品生產(chǎn)周期,，等等。但是,，要讓企業(yè)始終不偏離價(jià)值健康的大道,，上述這些還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需要從更高的層面系統(tǒng)化地分析和整合所有這些手段,，并且以制度化來(lái)保證所有這些手段都能得到有效的執(zhí)行,。首先，企業(yè)管理層必須徹底理解價(jià)值理念以及本企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的具體機(jī)制,，并系統(tǒng)性地對(duì)本企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造體系進(jìn)行重新評(píng)估和徹底反思,。這就像人們定期體檢一樣，在價(jià)值原則下的系統(tǒng)性反思和總結(jié),，是企業(yè)進(jìn)行價(jià)值管理并保證企業(yè)價(jià)值健康的重要保證,。然后，在上述基礎(chǔ)上,，對(duì)企業(yè)的各個(gè)價(jià)值創(chuàng)造流程進(jìn)行規(guī)范,、考核和激勵(lì)，并通過(guò)制度化的手段讓價(jià)值的原則,、理念和具體的實(shí)施措施貫徹到實(shí)際工作人員的意識(shí)和行動(dòng)中去,。對(duì)于企業(yè)價(jià)值來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)和回報(bào)都是重要的,，但回報(bào)是增長(zhǎng)的前提,，沒(méi)有回報(bào)的增長(zhǎng)是沒(méi)有意義的，甚至是危險(xiǎn)的,。

????特約作者趙冰是北京中能興業(yè)投資咨詢有限公司總經(jīng)理,。中能興業(yè)長(zhǎng)期致力于中國(guó)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)和改善。公司以國(guó)際化的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法為基礎(chǔ),，為國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)以及上市公司提供估值方法與技能培訓(xùn),、企業(yè)價(jià)值內(nèi)部診斷、企業(yè)價(jià)值管理咨詢,、企業(yè)價(jià)值評(píng)估軟件以及公司績(jī)效數(shù)據(jù)等全方位服務(wù),。公司網(wǎng)址 www.valuetool.com.cn