2021年中國宏觀經(jīng)濟展望
維世資管
2021-01-05
2020年疫情沖擊造成海嘯，中國經(jīng)濟首當其沖,，也唯一一個交出高分答卷,。與美國大幅度擴張政府開支并直接救助企業(yè)與居民不同，中國政府開支增幅遠低于美國,，而更多通過信用體系擴張來支持經(jīng)濟,。前10個月中國社會融資總額大幅上升了60%，支持企業(yè),、家庭與地方政府大幅度擴張了資產(chǎn)負債表規(guī)模,。
企業(yè)在寬松信貸環(huán)境中樂于大筆借貸，但并未大幅增加長線資本投資,，以此提高自己防范風險能力,，并推動復工復產(chǎn)。中國最早,、最成功地控制住疫情傳播提供了一個良好的環(huán)境,，使得廣泛的復工復產(chǎn)得以成為可能，加之在信貸支持下庫存增加,，兩者共同作用,，迅速推升了中國的實體經(jīng)濟活動與工業(yè)生產(chǎn)。
同期全球產(chǎn)業(yè)鏈正因疫情沖擊而冰凍,，而各國政府打開財政錢包則維持了經(jīng)濟需求,，令中國恢復的產(chǎn)能得以部分地釋放到海外市場，出口迎來錯峰式繁榮。隨著其他國家也逐步進入疫情后恢復狀態(tài),，對中國出口呈現(xiàn)矛盾效應,，一方面，內(nèi)生需求可望替代財政刺激,，全球貿(mào)易需求有望維持穩(wěn)定,，另一方面，別國生產(chǎn)能力的恢復可能重占其在全球供應鏈的傳統(tǒng)比例,，不利中國出口,。兩相抵消之下，中國出口錯峰式繁榮力度可能面臨消減,，2021年出口預期維持個位數(shù)增長,。
今年2月之后企業(yè)部門大幅度擴張了負債規(guī)模，其債務占GDP之比上升了13%,，而利潤并未同步增長,。按照明斯基的部門均衡分析，在其他指標不變的情況下,，某一部門的融資增加意味著對上游部門的需求增加（通過庫存增加,、工薪開支增加等渠道），從而推動上游部門的利潤增加,。
然而，今年債務大規(guī)模擴張（前10個月社融新增達到接近31萬億）而利潤不增加（仍舊停留在5萬億左右水平）,，除了暗示較大的借新還舊之外,，也意味著債務增加只是起到了對沖長期利潤降低的作用。由于企業(yè)的長期資本開支決策更多取決于對ROE的長期預期,，ROE低迷不利于制造業(yè)投資的恢復,，2020年4季度的興旺之后，2021年制造業(yè)投資可能出現(xiàn)邊際收縮,。
家庭部門也在2021年大幅度地擴張了負債,，以此支持了房地產(chǎn)市場被延長的繁榮。面對不利的就業(yè)與收入前景,，家庭部門在2021年大幅度地削減了開支（以至于社會消費零售總額增速長時間位于零線以下）,，也降低了短期負債，卻增加了超過5萬億元的長期負債,，并支持商品房銷售金額增加5.8%,，到13.8萬億的歷史同期最高值。由于房地產(chǎn)行業(yè)超長的關(guān)聯(lián)行業(yè)鏈條,，其直接與間接拉動效應占今年GDP增幅的48%以上,。
隨著廣義房地產(chǎn)庫存的積累、居民負債上升，房地產(chǎn)市場正在迎來其5年超長牛市的拐點,，各地房價正在承受更大的壓力,。隨著2021年各地加大對三條紅線政策執(zhí)行力度，不少房企,，尤其是中小型房企無疑會迎來艱巨挑戰(zhàn),，不排除一定數(shù)量房企退出市場，房地產(chǎn)投資增速也將隨之見頂回落,。
從長期來看,，這是疫情沖擊之下，中國為復蘇經(jīng)濟所付出的代價,，壓縮了未來的負債空間,，加大了各經(jīng)濟體的負擔，其力度與節(jié)奏都是不可持續(xù)的,，2021年必然面臨調(diào)整,。對企業(yè)、家庭而言,，繼續(xù)負債的成本很可能已經(jīng)壓倒收益,，未來大概率進入邊際信貸增量的收縮。而在資產(chǎn)質(zhì)量降低,、大量融資用于借新還舊的背景下,，對企業(yè)而言，邊際信貸收縮將傳遞到庫存壓力,，更可能出現(xiàn)去庫存而不是相反,；對家庭而言，居民就業(yè)與收入增長預期減弱之后,，消費需求短期難以大幅提振 ,，核心CPI持續(xù)位于低位，這也是在“雙循環(huán)”的大政方針下,，尤其強調(diào)激活內(nèi)需重要性的背景之一,。
2020年1季度的低基數(shù)將造就2021年GDP同比增速在1季度大幅飆升，不過更加真實的衡量是2021年1季度對2020年4季度的環(huán)比增速,。在環(huán)比意義上,，2021年經(jīng)濟增速年經(jīng)濟增速有低于目前市場平均預期的可能。
政策環(huán)境
十四五規(guī)劃強調(diào)安全,、產(chǎn)業(yè),、戰(zhàn)略與科技，而法治,、開放,、改革與創(chuàng)新等關(guān)鍵詞的頻率降低（法治→安全,，開放→產(chǎn)業(yè)，改革→戰(zhàn)略,，創(chuàng)新→科技）,，可以預期，發(fā)展將為安全服務,，經(jīng)濟增長速度本身的數(shù)值重要性降低,，“GDP錦標賽”烈度降低。整體戰(zhàn)略設想傾向于：以政府強力扶持科技為源頭,，銜接推進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)配套,，以龐大內(nèi)需為基礎來支持戰(zhàn)略實現(xiàn)與資源支持，從而增強自主可控能力,，提升安全感,。在此設想下，資源將進一步向國防,、國有部門傾斜,。
另一個受到重視的關(guān)鍵詞是雙循環(huán)?？紤]到發(fā)展需要服從安全的需要,，政府文件多次指出，要充分發(fā)揮中國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力,，推動形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體,、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。這一指導方針,，既是政治邏輯的必然,，也是經(jīng)濟邏輯的進一步展開。
事實上,，2006年外貿(mào)占GDP之比創(chuàng)出62%的高點之后開始下降，國內(nèi)大循環(huán)占比逐年大幅提升,。實際上,，中國近年來外貿(mào)占比的下降與GDP增速的同步下滑軌跡較為重疊，這一現(xiàn)象并不奇怪,。
對于中國這樣的趕超型經(jīng)濟體而言,，國際大循環(huán)可以快速引進先進的經(jīng)濟流程與生產(chǎn)工藝，通過國產(chǎn)化,、配套,、合作等內(nèi)化，引導國內(nèi)生產(chǎn)力的快速提升,。隨著中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈的攀升,，后發(fā)優(yōu)勢收窄，國際大循環(huán)占比降低，生產(chǎn)率將以較低速度增長,。在雙循環(huán)政策指導之下,，預計這一進程仍將持續(xù)。
2020年中國政府加大了廣義財政赤字,，以抵消財政收下的下滑,，并支持基建投資逆勢擴張。從地方政府角度來看,，除了長三角,、珠三角少數(shù)幾個例外，絕大多數(shù)地方政府都存在收支缺口,，并積累了較高的債務存量,。多年來，地方政府主導的基礎建設項目絕大多數(shù)無法產(chǎn)生正經(jīng)營現(xiàn)金流,，項目完工之日也就是地方政府需要繼續(xù)投入資金之時,。
受此影響，各地城投債使用用途超過80%為借新還舊,，能夠投入到新建設項目中的資金較為緊張,。
到目前為止，中國中央政府的債務水平仍舊低于發(fā)達國家水平,，因此存在繼續(xù)實施寬松財政的空間,，也必將繼續(xù)使用這一空間。
2020年特別國債,、專項債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過一般國債發(fā)行規(guī)模,，在實質(zhì)意義上為中央政府解除了預算制度約束；2021年中央政府在“不急轉(zhuǎn)彎”的政策指引下,，有望繼續(xù)發(fā)債一方面抵消收入下滑的影響,，加大對地方政府的支持，完成國防安全等方面的支出計劃,，另一方面盡可能提供經(jīng)濟急需的需求,。
前述的信用收縮，疊加信用資產(chǎn)質(zhì)量下滑,，2021年中小型銀行將需要仔細管理其資產(chǎn)風險,，除了不時可能出現(xiàn)的流動性短缺之外，不排除某些最弱的中小型銀行或者信托等非銀行金融機構(gòu)出現(xiàn)問題,。這對中國央行的危機管理能力提出了挑戰(zhàn),。
與美聯(lián)儲相反，面對疫情沖擊,，中國央行保持了穩(wěn)健,，沒有大幅度擴張資產(chǎn)負債表規(guī)模,，為未來留出了余地。為了預防銀行間市場出現(xiàn)流動性沖擊,，央行很可能會執(zhí)行寬松貨幣政策,，在中小型銀行與其他非銀行金融機構(gòu)需要救助之時，也將快速行動,。從這個角度看,，央行到銀行間市場之間的流動性將會保持充裕。
資本市場
美元大幅貶值背景下,，人民幣近期持續(xù)升值,。與今年年初創(chuàng)出的高點相比，美元貶值幅度超過10%,，人民幣兌美元匯率走強幅度則超過了9%,。支持人民幣匯率走強的主要包括四種力量：中美無風險利差維持高位（并吸引外資流入中國資本市場）、中國出口錯峰繁榮,、內(nèi)需相對疲弱情形下中國產(chǎn)能的供應釋放,、中國價格水平（包括核心CPI與PPI）低企。在短期內(nèi),，這些力量仍將有效,，可繼續(xù)支持人民幣名義有效匯率指數(shù)（及人民幣兌美元匯率）維持相對強勢。
信用收縮與需求下滑,，支持無風險利率下滑,，不過相反的力量也很強大：由于廣義財政赤字將繼續(xù)上揚，而中小型銀行對存款的需求將進一步上揚,，帶動以銀行為核心的機構(gòu)投資者追逐流動性,，并可能青睞更短久期與超長久期利率債，兩股力量沖突之下,，10年期國債收益率難以出現(xiàn)很多人預期中的大幅下滑,。
2021年內(nèi)需難望強勁，整體而言企業(yè)利潤處于壓力之下,，不過,，行業(yè)集中的潮流將愈演愈烈，弱勢企業(yè)將以更快的速度被淘汰,，行業(yè)頭部企業(yè)將會享受到更大的市場份額與更高的利潤。
這一趨勢對上市公司提升其利潤份額無疑有相當大的幫助,，其2021年利潤增長情況將大幅好于非上市公司,。另一方面，前述央行的寬松態(tài)度可能超越市場預期,，全球復產(chǎn)的進展也將有利于全球資本風險偏好向新興國家的傾斜,，繼續(xù)支持外資增配中國資本市場,。
這三方面的利好，將與宏觀經(jīng)濟弱于預期,、無風險利率未能下行等利空力量相沖撞,，總體而言可能維持股市的震蕩狀態(tài)。這一狀態(tài)并不支持系統(tǒng)性牛市,，但的確能夠容納不少個股（尤其是行業(yè)頭部企業(yè)）走出長期向上行情,。2021年將繼續(xù)是選股者的市場。
從股市資金方角度看,，盡管游資短期內(nèi)對股市影響較大,，且產(chǎn)業(yè)資本有減持需求，但一方面外資一直在增持中國核心資產(chǎn)包括股票資產(chǎn),，另一方面以公募基金,、保險資金等為主的機構(gòu)資金可望繼續(xù)流入股市，為A股市場提供支撐,。
灰犀牛因素：疫情反復沖擊,、國際沖突升級以及房地產(chǎn)市場調(diào)整，是三個最主要的風險因素,。（財富中文網(wǎng)）
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