中概股回歸，對(duì)A股意味著什么
王丹
2022-01-20
中國移動(dòng)本月初在上交所上市，成為過去十年中國融資規(guī)模最大的新股,。至此,，中國三大電信巨頭都實(shí)現(xiàn)了港股和A股的兩地上市。中移動(dòng)大部分營收來自大陸,，其增長前景和中國的數(shù)字轉(zhuǎn)型息息相關(guān),。中國移動(dòng)A股上市的價(jià)格遠(yuǎn)高于港股,，這種高估值一方面是由于本土偏見（home bias），即投資者傾向買自己地方的資產(chǎn),，另一方面由于大陸股市缺乏優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的,，而回流的中概股被普遍認(rèn)作安全資產(chǎn)。在房地產(chǎn)去杠桿的背景下,，從地產(chǎn)中釋放的資金需要尋找新的目標(biāo),，優(yōu)質(zhì)公司的股票將成為首選。
中概股回流反映了中美科技脫鉤的加深,。美國財(cái)政部在2020年創(chuàng)建了“中國軍工復(fù)合體清單”（CMIC）,，主要針對(duì)在航空航天、微電子,、人工智能等領(lǐng)域。美國投資者被禁止為清單上的企業(yè)融資,。這也是為什么商湯科技在美國退市后,，還被迫推遲了香港上市計(jì)劃，因?yàn)槊绹顿Y者需要退出,。未來可能有更多在美上市的中國企業(yè)面臨類似的麻煩,。然而，這并不代表回歸A股是大勢所趨,，中概股回歸的主要方向仍是香港,。即使對(duì)于中移動(dòng)而言，在A股上市的僅有約5%的股份,，其余95%是仍是在港股上市的,。因?yàn)橄愀勖嫦蛉澜缤顿Y者（包括美國投資者），流動(dòng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著高于A股,。
我們也并不認(rèn)為所有的中概股都會(huì)回流,。2020年是中美關(guān)系近年來最困難的一年，疊加貿(mào)易,、地緣政治和疫情的三重影響,。然而，當(dāng)年在美國上市的中國企業(yè)數(shù)量不降反升,。盡管有政府背景的企業(yè)容易成為美國政府打擊的對(duì)象,，然而大部分的私營企業(yè)并沒有受到影響。兩國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)去年以來也加強(qiáng)了關(guān)于數(shù)據(jù)安全和信息披露等問題的溝通,。抖音和小米曾經(jīng)都受到美國不合理的制裁,，然而也都通過法律途徑擺脫了制裁，得以在美國正常運(yùn)營,，為后來的中國企業(yè)建立了解決問題的先例,?？梢灶A(yù)見的是，所有未來赴美上市的企業(yè)都將更加重視合法合規(guī)以及財(cái)務(wù)披露的問題,。
盡管中概股回歸A股的總額不大,，卻有很強(qiáng)的象征意味。近年來,，中國一直在大力發(fā)展股權(quán)融資,，希望借此降低杠桿率，改善公司（尤其是國企）治理,。然而,，然而股權(quán)融資占總?cè)谫Y需求的比例一直很低，在2020年末,，境內(nèi)非金融企業(yè)的股票融資僅占社融的2.6%,。 A股市場仍飽受兩大問題的困擾，一是缺乏好公司,，二是缺乏長期投資者,。
過去20年中，中國最優(yōu)秀的科技企業(yè)紛紛海外上市,，未能和國內(nèi)投資者分享增長紅利,，盡管他們大部分的營收是來自大陸的。好企業(yè)流失的一個(gè)主要原因是,，A股未能建立市場化的發(fā)行和退市制度,。市場的有進(jìn)無出降低了上市公司平均質(zhì)量。2017年上市公司有438家,，退市的僅有兩家,。2019年之后退市制度有所改善，注冊(cè)制改革開始,，對(duì)于違規(guī)企業(yè)的處罰力度也上升了,，但與香港相比仍有較大差距。包括中移動(dòng)在內(nèi)的中概股回流為大陸居民帶來新的投資機(jī)會(huì),，也為A股引入了包括社?；鹪趦?nèi)的長期投資者。目前中國的養(yǎng)老金（包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn),、企業(yè)年金,、職業(yè)年金）市值約為4.2萬億，占A股市場的5%,，而美國私人養(yǎng)老金公募基金約占美國股市的19%,。
中央的政策目標(biāo)是明確的：要大力發(fā)展在岸資本市場。因?yàn)楣蓹?quán)融資可以降低債務(wù)率,，并且?guī)椭髽I(yè)（尤其是國企）改善公司治理,。然而建立法律框架,、教育散戶投資者、完善注冊(cè)制都需要時(shí)間,。另外,，也需要更大程度開放資本賬戶，引入境外機(jī)構(gòu)投資者,。目前外資占流通A股的比例還不到4%,。盡管中國滬港通、深港通擴(kuò)大了兩地的股市連通程度,，但相比于其他新興市場國家仍有較大差距,。完善法制環(huán)境、引入長期投資者,、擴(kuò)大開放都是長期和復(fù)雜的改革,，這些都不是單純的中概股回流就可以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。（財(cái)富中文網(wǎng)）
作者王丹為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家,，恒生中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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編輯：王坤祚
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