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自3月16日國務(wù)院金融委專題會(huì)議召開以來的近一個(gè)月中，不管是在政策面,、數(shù)據(jù)面還是市場面都發(fā)生了很多新的變化,。最新的重磅政策是上周五（4月15日）晚上央行宣布降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)，最新的數(shù)據(jù)是本周一（4月18日）上午發(fā)布的一季度GDP數(shù)據(jù),，市場面則從一度大幅反彈到重新陷入波動(dòng),。4月20日，一年期和五年期LPR分別維持在3.70%和4.60%不變,，降息預(yù)期再次落空,，A股也低開低走。

4月18日,，我們在“財(cái)富相對論”播客節(jié)目中,，邀請了經(jīng)濟(jì)學(xué)家、增量研究院院長張奧平,，深度分析了央行最新降準(zhǔn)舉措背后的考量,、決定我們貨幣政策操作空間的核心因素、以及316金融委會(huì)議后市場的政策底與市場底之間的關(guān)系等關(guān)鍵議題,。

為何央行選擇在這個(gè)時(shí)候降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn),？

這次降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)確實(shí)是史上第一次，讓很多人有點(diǎn)意外,。另外值得關(guān)注的是,，央行在宣布降準(zhǔn)的時(shí)候表示“當(dāng)前流動(dòng)性已處于合理充裕的水平”，那么既然流動(dòng)性已經(jīng)處于合理充裕的水平,，為什么還要降這一次準(zhǔn),？可能大家也沒有想太清楚,。

首先,，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況其實(shí)并不太需要經(jīng)濟(jì)學(xué)家或者研究者做太多的分析了，大家的體感應(yīng)該都非常明顯,，可以說各方面對降準(zhǔn)的預(yù)期都是很強(qiáng)烈的,。其次說到央行釋放基礎(chǔ)貨幣，降準(zhǔn)與7天期回購或中期借貸便利（MLF）等工具還是有很大區(qū)別的,。第一是降準(zhǔn)所釋放的錢是沒有期限的,，而公開市場操作都有一定的期限，不會(huì)超過一年,，比如4月15日央行對MLF等量續(xù)做1500億,，也就是之前的那1500億到期了,，這一次央行先把這1500億續(xù)上，但依然是有期限的,；第二是降準(zhǔn)對商業(yè)銀行來說是沒有資金成本的，而其它工具是有資金成本的,。

再來說什么叫流動(dòng)性水平的合理充裕,？廣義的貨幣供應(yīng)量 M2以及社會(huì)融資數(shù)據(jù)都可以體現(xiàn)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)融了多少資金，也就是“喝了多少水”,。從這兩個(gè)數(shù)據(jù)來看,，今年3月份同比增速與2月份相比明顯加快。其實(shí)從總量來看,，當(dāng)前的金融系統(tǒng)不缺資金,，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺不缺資金？這個(gè)問題一方面涉及貨幣的傳導(dǎo),，就是從央行傳到商業(yè)銀行,，也叫寬貨幣，另一方面涉及從商業(yè)銀行到實(shí)體經(jīng)濟(jì),，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正“喝水”,，也叫寬信用。實(shí)際上實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在還是非?？实?，原因不在于商業(yè)銀行是否愿意把錢給到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏發(fā)展的信心,。

那么缺乏發(fā)展的信心是什么原因,？可能大家都有體感。4月初以來,，疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及我們每天的工作生產(chǎn)生活都產(chǎn)生了很大的影響,，讓我們發(fā)展的信心陷入了一個(gè)通縮。很多人對通縮很陌生,，只是擔(dān)心通脹,，但其實(shí)如果在通縮狀態(tài)下，就沒有人愿意在當(dāng)下消費(fèi),，企業(yè)生產(chǎn)的東西賣不出去,，不能給員工發(fā)更多錢，員工就更不愿意消費(fèi),，而一旦經(jīng)濟(jì)陷入這種惡性循環(huán)中,，其實(shí)比通脹要可怕很多。反而如果我們處于一個(gè)溫和的通脹區(qū)間（2%-5%之間的通脹水平），對經(jīng)濟(jì)的刺激就會(huì)像潤滑油一樣,，會(huì)讓經(jīng)濟(jì)機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)越來越快速,，越來越高效。

我們也做過一個(gè)研究,，在2008年金融危機(jī)之后,，全球包括中國對通脹水平本來就應(yīng)該有一個(gè)更高的容忍度。作為貨幣政策的兩大目標(biāo)之一,，我國的通脹其實(shí)目前并沒有多大問題,。去年以及今年前三個(gè)月我國經(jīng)濟(jì)實(shí)際上處于一個(gè)相對通縮的態(tài)勢，尤其是下游,。因?yàn)樯嫌蝺r(jià)格指數(shù)（對應(yīng)PPI）主要是原材料,，很多都不是我們能控制的，所以我們主要看CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）,，去年CPI漲幅只有0.9%,，今年一二月份也只有0.9%，到3月份才達(dá)到1.5%,，還主要是由于國際地緣政治問題造成原油價(jià)格上漲所導(dǎo)致,。所以從CPI來看，我們處于相對通縮的態(tài)勢,，代表的是實(shí)體經(jīng)濟(jì),，無論是企業(yè)還是消費(fèi)者的信心，都相對較弱,。CPI往下延伸歸根結(jié)底是消費(fèi)需求不足,，最典型的數(shù)據(jù)是社會(huì)消費(fèi)品零售總額，這個(gè)數(shù)據(jù)還沒有恢復(fù)至疫情前一半的水平,。

再說回來這次降準(zhǔn),，雖然政策寬松的呼聲很高，但實(shí)際上3月份我們沒看到任何總量型貨幣政策工具,，只有結(jié)構(gòu)型的貨幣政策工具,，包括支農(nóng)支小的再貸款等，無法解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心痛點(diǎn),。什么叫核心痛點(diǎn),？就是企業(yè)和消費(fèi)者的信心都沒有恢復(fù)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來看,，我們已經(jīng)處在了信心塌方的邊緣,，而只有降準(zhǔn)這樣的總量型的貨幣政策工具才有可能避免信心塌方,。貨幣政策工具本身就具備一定的預(yù)期管理能力,。預(yù)期管理就是管理我們的信心。所以這次降準(zhǔn)雖然幅度不大，但也是在我們整體流動(dòng)性處于相對合理充裕水平之下努力讓市場感受到政策的主動(dòng)作為,，由此讓大家盡力恢復(fù)信心,。

到底是什么決定了我們的降準(zhǔn)降息空間？

說降息之前,，先簡單解釋一下 LPR和MLF利率的關(guān)系是什么,？在貨幣政策的市場化改革中，商業(yè)銀行的存款利率已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)自我調(diào)控,，但貸款利率目前還有一個(gè)重要的基準(zhǔn),，就是MLF，也叫政策利率,。LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）就是MLF利率加上比較有代表性的18家銀行給出的一個(gè)平均加點(diǎn)數(shù),，這個(gè)加點(diǎn)后的利率是每個(gè)月20日發(fā)布。

降準(zhǔn)就是希望讓商業(yè)銀行拿到大量的資金后,，會(huì)自動(dòng)調(diào)降給到這些最優(yōu)客戶的利率,。其實(shí)無論這次LPR是否下降，都需要我們把背后的本質(zhì)看清楚,。首先來說如果沒有降息的原因會(huì)是什么,？大家可以看到，2019年之前,，中美十年期國債收益率的利差和人民幣兌美元的匯率一直維持著高度的相關(guān)性,。但在過去的兩年中，中國經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇和美國經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇處于反向而行的環(huán)境之下了,。比如美國最新的月度通脹數(shù)據(jù)達(dá)到8.5%,，美聯(lián)儲(chǔ)也在說加息要加快，因?yàn)樗麄円部闯鰜砻绹幸欢ǖ墓べY和物價(jià)螺旋式上漲的態(tài)勢,，導(dǎo)致通脹很可能摁不住,。5月份美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)加息50個(gè)基點(diǎn)，這個(gè)幅度是很大的,。那么在美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊貨幣的情況之下,，如果中國又在快速寬貨幣的結(jié)果是什么？那就是人民幣兌美元快速貶值,，造成全球性的資本快速流向美國,。為了避免大量外資流向美國，我們就要重點(diǎn)關(guān)注匯率的問題,，所以央行維持政策利率不變是有這方面考量的,。

那么我們再來看看影響匯率的核心因素。首先是出口,，出口保持強(qiáng)勢有助于人民幣匯率保持穩(wěn)定或強(qiáng)勢,。第二就是中美之間貨幣的利差，這個(gè)一般用10年期國債的收益率來體現(xiàn)，因?yàn)樗窍鄬Φ臒o風(fēng)險(xiǎn)利率,。中美10年期國債的利差4月份已經(jīng)出現(xiàn)了一次反轉(zhuǎn),，這在歷史中極少出現(xiàn)，也會(huì)影響我們匯率的變化,，因?yàn)橹忻览罘崔D(zhuǎn)可能會(huì)導(dǎo)致大量資本從國內(nèi)市場流向美國,。但中美10年期國債利差的倒掛到底會(huì)怎么影響我們的匯率？現(xiàn)在市場上很多解讀存在一定偏差,，都忽視了10年期國債名義利率和實(shí)際利率之間的背離,。因?yàn)槲覀兯吹降?0年期美債收益率和10年期中國國債收益率都是是名義利率，而非實(shí)際利率,。雖然中美10年期國債的名義利率之間越來越接近乃至于倒掛,，但兩者實(shí)際利率之差其實(shí)還是在擴(kuò)大。這是因?yàn)橹袊耐浰饺匀惠^低,，而美國的通脹水平高企,，如果中美各自用名義利率減去價(jià)格指數(shù)，中國的實(shí)際利率和美國的實(shí)際利率之間差值依然很大,。所以我們要重點(diǎn)關(guān)注的是實(shí)際利率之間的變化,。如果中美實(shí)際利率沒有快速接近，人民幣匯率就不會(huì)對中國貨幣政策的自主性造成很大影響,，同時(shí)對出口也不會(huì)產(chǎn)生太大影響,。

綜上所述，我們建議還是能夠適時(shí)降息來給到市場更多的信心,。還是這句話,，如果信心真的塌方，未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展被通縮的地心引力吸引之后,，我們再想把信心給拔回來是非常難的?，F(xiàn)在是最關(guān)鍵的時(shí)候，讓市場的信心首先恢復(fù)起來,，我們貨幣政策的工具其實(shí)是非常充足也具備一定操作空間的,，還是應(yīng)該更加主動(dòng)有為。

316金融委會(huì)議后市場觸及政策底,，市場底何時(shí)來,？

其實(shí)投資者往往會(huì)有一個(gè)誤區(qū)，經(jīng)常會(huì)覺得資本市場一旦出現(xiàn)一個(gè)什么樣的波動(dòng),，政策就一定要怎么樣,。首先我想說的是，大家千萬不要這么去思考政策和資本市場的邏輯,，否則一定會(huì)產(chǎn)生誤判,。因?yàn)槿魏握?，不管是宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策,、還是科技政策，首要服務(wù)的核心是實(shí)體經(jīng)濟(jì),，包括宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,，而不是資本市場的上漲。那么資本市場在什么情況下會(huì)觸發(fā)政策的變量,？其實(shí)只有在一種情況下,，即資本市場產(chǎn)生了巨大的波動(dòng)，并且可能引發(fā)金融危機(jī)的情況之下,，政策才會(huì)重點(diǎn)去服務(wù)于資本市場,。所以其實(shí)大家首先要思考清楚這一點(diǎn)，千萬不要去用資本市場的波動(dòng)來去挾持政策制定的意圖,，不然的話一定會(huì)被市場牽著鼻子走,。

其次來看316國務(wù)院金融委的專題會(huì)議，確實(shí)給到市場非常清晰的一些政策信號(hào),，包括對房地產(chǎn),、中概股以及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等方面，這些信號(hào)的邏輯或者說目的是什么,？首要的是3月16日當(dāng)天中概股劇烈下跌,，已經(jīng)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)意義性的股災(zāi)，我們的政策就需要去保證資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行了,。應(yīng)該說316各方面的信號(hào)對于資本市場來說是一個(gè)相對清晰的政策底了,，但是大家要注意，政策底和市場底永遠(yuǎn)不是一個(gè)底,，為什么,？因?yàn)檎叩纂m然給到了，但是市場在短期內(nèi)還存在各種人性的博弈以及各種內(nèi)外部資金的流通等,，這種情況下沒有人能夠每次清晰地預(yù)判底在哪,，如果能夠預(yù)判他就不是一個(gè)專業(yè)投資者，而是一個(gè)專業(yè)的算命師,。所謂的底,，都是事后大家才知道的，不可能通過各種邏輯分析說今天基本上就到底了,。以此來看316會(huì)議以來差不多一個(gè)月左右的時(shí)間,，整個(gè)資本市場在不斷波動(dòng)，但是整體的估值水位其實(shí)是在一個(gè)非常清晰的區(qū)間震蕩的,，這個(gè)區(qū)間其實(shí)就是我們當(dāng)前能看到的相對清晰的區(qū)域性底部,。

假如你是一個(gè)長期價(jià)值投資者,，現(xiàn)在其實(shí)是一個(gè)很好的買點(diǎn)。我們可以看到很多的不確定性,，在當(dāng)下這個(gè)節(jié)點(diǎn)都正在逐步轉(zhuǎn)化成相對的確定性,。大家可能經(jīng)常說一個(gè)詞叫“躺平”，但即便整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的所有人都躺平了,，政策的制定者也不可能躺平,，他們還是得想盡辦法讓中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的發(fā)展和增長。在這樣一個(gè)系統(tǒng)性的邏輯之下,，我們才好理解“相對的確定性”,。而資本市場的短期波動(dòng)反轉(zhuǎn)的點(diǎn)其實(shí)就在于不確定性逐步轉(zhuǎn)向確定性之間，從貨幣政策層面來看,，轉(zhuǎn)的點(diǎn)就是從寬貨幣到寬信用之間,。雖然二三月份的金融數(shù)據(jù)還存在一定的結(jié)構(gòu)性的問題，即政策驅(qū)動(dòng)的相關(guān)科目增速更高,，因?yàn)槲覀兘衲暌客顿Y基建促發(fā)展,，所以先刺激國企央企，讓他們先發(fā)展起來再去帶動(dòng)民營企業(yè),，目前市場自主的融資意愿確實(shí)還沒有實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn),，但是3月份已經(jīng)開始邊際改善了，也就是說我們現(xiàn)在正處于從寬貨幣到寬信用的傳達(dá)階段,。

那么從歷史上的經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇周期對應(yīng)的市場表現(xiàn)來看,，哪些資產(chǎn)在什么階段的市場會(huì)有一個(gè)比較好的表現(xiàn)？簡單來說,，經(jīng)濟(jì)在衰退前期,、衰退后期、復(fù)蘇前期,、復(fù)蘇后期的不同周期之中,，貨幣環(huán)境會(huì)從寬貨幣緊信用、到寬貨幣寬信用,、到緊貨幣寬信用,，再到緊貨幣緊信用。我們目前正處于衰退后期到復(fù)蘇前期的階段,，那么衰退后期的寬貨幣寬信用環(huán)境對應(yīng)著哪些年份,？2008年11月到2009年5月份，2012年6月份到2012年11月份,，2016年9月份到2016年9月份,，以及2020年3月份到2020年5月份，這四個(gè)階段是中國經(jīng)濟(jì)從2008年金融危機(jī)之后處于衰退后期的階段,。這期間各類資產(chǎn)的平均漲幅是,，股票（用滬深300指數(shù)統(tǒng)計(jì)）6%,，債券4%，商品36%,，現(xiàn)金3%,。再來看復(fù)蘇前期，此時(shí)我們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場自主的融資額大幅提升,，包括居民貸款和企業(yè)的中長期貸款,，同時(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定程度的過熱，也沒有必要再寬貨幣了,。那么復(fù)蘇前期的緊貨幣寬信用環(huán)境對應(yīng)著哪些年份,？2009年10月份到2008年2月份,，2009年6月份到2009年11月份,，2012年12月份到2013年4月份，2016年10月份到2017年11月份,，以及2020年6月份到2020年7月份,。從市場表現(xiàn)看，這期間股票平均漲幅66%,，債券0%,，商品47%，現(xiàn)金2%,。

所以當(dāng)前我們所處的階段正是市場自主融資意愿的相關(guān)科目開始回升的時(shí)候,，這是我們資產(chǎn)配置的核心底層邏輯。從過往來看這個(gè)階段的資本市場都是漲的,，當(dāng)然,，這次中國經(jīng)濟(jì)和之前的復(fù)蘇周期相比有一個(gè)很大的不同，就是外部地緣政治的問題以及美聯(lián)儲(chǔ)加息,。美聯(lián)儲(chǔ)快速加息可能會(huì)造成一定程度的外資回流,，所以這次資本市場在緊貨幣寬信用階段的漲幅可能不會(huì)像以前那么大，但是大概率不會(huì)跌,。

如果用一句話總結(jié),，就是當(dāng)前很多不確定性正在逐步轉(zhuǎn)化成確定性，我們還是要用相對理性客觀的態(tài)度拾起一些信心,，抓住一些更長期的機(jī)會(huì),，千萬不要“躺平”。（財(cái)富中文網(wǎng)）

編輯：劉蘭香