中國PE行業(yè)大變局：三大思維決定所見
科哲
2022-05-16
中國PE行業(yè)已經(jīng)走過了20多年的歷史,，中國的PE機(jī)構(gòu)也已進(jìn)入到了3.0的發(fā)展階段。過往20多年里,，在制造業(yè)資本化以及互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新的兩個洪流中,，中國的PE機(jī)構(gòu)完成了由零到一的起步以及兩次關(guān)鍵的迭代。
而在當(dāng)前環(huán)境中,，宏觀經(jīng)濟(jì)周期已處于下行周期的調(diào)整中,；區(qū)別于上輪的“兩房”危機(jī)，本輪調(diào)整的主要動因是公共衛(wèi)生危機(jī),，疊加俄烏沖突等地緣政治的黑天鵝事件,，微觀環(huán)境仍在不斷發(fā)酵演進(jìn)，而宏觀方向非常確定：
首先，未來十年中美脫鉤仍將是不變的趨勢,。自2019年中國GDP達(dá)到美國2/3,，進(jìn)入了理論上的“修昔底德陷阱”，守成大國將不斷打壓崛起中的新興大國,，從而帶來一系列的脫鉤（教育,、技術(shù)、貿(mào)易,、金融等）,；而根據(jù)預(yù)測，中國將于10-15年左右趕超美國GDP,，這10-15年的脫鉤將變得十分確定,，中國甚至將面臨“極限施壓”；同時,，中美競爭的底層邏輯更是意識形態(tài)和經(jīng)濟(jì)體制上的競爭,，狹義上而言，是“私有化經(jīng)濟(jì)”與“公有化經(jīng)濟(jì)”的競爭,，這種競爭中短期內(nèi)不可調(diào)和,，這也將進(jìn)一步加重守成大國的危機(jī)意識。
同時,，“PE產(chǎn)品”作為全球公共產(chǎn)品的地位將被削弱。PE行業(yè)為宏觀經(jīng)濟(jì)的市場主體之一,，且擔(dān)當(dāng)了價值創(chuàng)新的放大器,。隨著中國資本市場開放和改革的不斷推進(jìn)，“技術(shù)”+“PE”將進(jìn)一步推動及放大中國的技術(shù)發(fā)展和能力基礎(chǔ),。PE行業(yè)未來也將部分具有國別屬性,，從而削弱“PE產(chǎn)品”作為全球公共產(chǎn)品的地位。原來兩頭在外（募資及IPO退出在海外,，標(biāo)的在國內(nèi)）的中國PE行業(yè)的特點(diǎn)也將逐步進(jìn)入“內(nèi)循環(huán)”為主,。
從發(fā)展階段看，中國PE行業(yè)“市場紅利”已被吃透,，進(jìn)入“下半場”。PE行業(yè)的投資活動主要圍繞著“生產(chǎn)要素”和“生產(chǎn)關(guān)系”進(jìn)行,，通過提高“生產(chǎn)效率”，從而幫助創(chuàng)造社會財(cái)富并獲得投資收益,。然而,，過去十幾年，通過對商業(yè)模式的創(chuàng)新進(jìn)而去提高生產(chǎn)效率的紅利已被基本吃盡,；作為對比,，技術(shù)創(chuàng)新將是“慢且長”的道路,，“滾雪球”將變得不那么容易,。
同時,，中國PE行業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展,，機(jī)構(gòu)逐步平臺化,，差異化逐步趨弱,。因此,，內(nèi)外部的變化決定了機(jī)構(gòu)間的競爭已經(jīng)正式進(jìn)入了下半場,。巴菲特曾經(jīng)說過：“宏觀是我們必須接受的,，微觀才是我們有所作為的,?！敝袊鳳E行業(yè)的經(jīng)典方法論在“下半場”的競爭中已經(jīng)逐漸失效，這種失效主要體現(xiàn)在幾個方面：
行業(yè)競爭已從“機(jī)構(gòu)間的競爭”演化為“產(chǎn)品上的競爭”,。頭部平臺機(jī)構(gòu)依賴其平臺屬性、市場地位,、募資能力,，以及組織能力，競爭從機(jī)構(gòu)間的投資策略的差異化,，已演變?yōu)楫a(chǎn)品組合（Product Basket）上的競爭,。
“二元市場”向“一元市場”轉(zhuǎn)型,。傳統(tǒng)意義上的美元基金投資與人民幣基金投資屬于兩個差異化的市場,，有不同的行業(yè)偏好、估值體系,、退出路徑,、組織建設(shè)要求,、機(jī)構(gòu)文化等,。狹義上說,，兩個群體處于不同的“世界”,。而經(jīng)過這20年的發(fā)展,，PE行業(yè)的全價值鏈的分工完整度、微觀主體的成熟度,，以及人才的極大豐富度,，使美元基金與人民幣基金的差異越來越小、邊界逐步被打破,。除資金來源不同,，耦合度越來越高,；這也將使一級市場從原來的美元與人民幣獨(dú)立的“二元市場”，逐步轉(zhuǎn)向?yàn)椤巴庋h(huán)與內(nèi)循環(huán)”集合的“一元市場”,。
市場參與“主體”發(fā)生變化了。資本作為最為關(guān)鍵的生產(chǎn)要素之一,，資本也具有國別屬性,；在中美脫鉤的宏觀環(huán)境下，美元LP作為美元產(chǎn)品最重要的資金來源正變得更加“保守”,，當(dāng)下美元基金“躺平”，或者說中期而言美元基金的“Firepower”將遇到較大的挑戰(zhàn)，人民幣基金將逐步扮演中國一級市場的“關(guān)鍵主體”,。
三次進(jìn)化，估值體系產(chǎn)生了重大的差異,。中國PE的1.0階段,，機(jī)構(gòu)收割了標(biāo)的企業(yè)從依賴自身現(xiàn)金流建立市場地位,、并通過改善治理結(jié)構(gòu)進(jìn)入二級市場的“Pre-IPO”的紅利,。
到了2.0階段,，中國PE行業(yè)歷經(jīng)了有史以來最大的商業(yè)模式創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新紅利,。在互聯(lián)網(wǎng)模式下,，機(jī)構(gòu)通過對頭部標(biāo)的的價值評估和選擇，進(jìn)而不斷追加投資并推高估值,，從而使標(biāo)的企業(yè)不斷鞏固其經(jīng)濟(jì)壁壘/護(hù)城河,、并形成“贏者通吃”的競爭地位,。隨著用戶數(shù)量的不斷提升，商業(yè)模式及變現(xiàn)能力也得到進(jìn)一步的提升,，最終標(biāo)的公司的天花板及估值得到進(jìn)一步的打開——這種投資模式形成了自有獨(dú)特的閉環(huán),。
而隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利吃盡，PE機(jī)構(gòu)也經(jīng)過20年的競爭和發(fā)展,，PE行業(yè)進(jìn)入了3.0的發(fā)展階段,。這種發(fā)展階段下，機(jī)構(gòu)們紛紛發(fā)現(xiàn)過往20年行之有效的經(jīng)典方法論（Pre-IPO套利,、頭部標(biāo)的模式創(chuàng)新套利）開始失效,，技術(shù)創(chuàng)新的標(biāo)的形態(tài)、發(fā)展路徑,，以及退出路徑都發(fā)生了巨大的變化,。
前面所說的“經(jīng)典方法論的失效”，還體現(xiàn)在組織理論層面所發(fā)生的巨大變化上,。隨著模式創(chuàng)新向技術(shù)創(chuàng)新投資演化,，投資標(biāo)的的特點(diǎn)變得散（細(xì)分行業(yè)分散）、低（有效市場空間低,、估值天花板低）,、多（需投資標(biāo)的數(shù)量大量增加）。這對機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)組織理論帶來挑戰(zhàn),，從“精英模式”向半“人海模式”轉(zhuǎn)型,，這對組織管理、業(yè)績管理等帶來了挑戰(zhàn),。
這種宏觀環(huán)境的變化以及方法論的失效,，必定需要機(jī)構(gòu)尋求理論上的進(jìn)一步探索和突破，并推動行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段,。
中國PE行業(yè)在過往20多年的發(fā)展歷程中,，依賴于傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、有效市場,，以及定價理論,。而隨著全球宏觀環(huán)境的巨大變化，隨著大國競爭,、地緣政治,、氣候治理、國家治理升級等成為外部主導(dǎo)因素,，這些傳統(tǒng)理論變得部分失效,。從而需要添加、更新,、刪除,、并重新組合“新的理論組合”為新的發(fā)展階段服務(wù),。這種新的理論組合是“國家競爭+經(jīng)濟(jì)學(xué)+社會治理”的綜合性的體系基礎(chǔ)，為機(jī)構(gòu)打開新的“窗戶”,，戴上“新的眼鏡”看世界,。
新的3.0階段、新的理論組合使機(jī)構(gòu)看到“新的世界”和新的發(fā)展模式,，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：
“舞臺”上的定位變得更為重要,。經(jīng)過1.0到2.0階段的發(fā)展，PE行業(yè)的市場競爭格局已經(jīng)初步建立,。而隨著頭部機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步擴(kuò)張標(biāo)的生命周期覆蓋,、以及資產(chǎn)類別，未來在中國PE市場將形成兩大類的機(jī)構(gòu)：
一類會發(fā)展成為綜合性的資產(chǎn)管理公司,，也即Wirehouse類型,；另一些是Boutique House類型，例如美國的Vista,、Thoma Bravo等,。Wirehouse在產(chǎn)品組合的廣度和協(xié)同效應(yīng)上將變得非常突出，而Boutique House將在行業(yè)板塊的專注度上變得更精,、更專,，從而在認(rèn)知和投資機(jī)會的挖掘上變得更深。
價值觀投資即投資,，價值觀會決定機(jī)構(gòu)發(fā)展空間,。過往20年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)的套利和發(fā)展也來自于幾個方面：比如市場紅利套利,、政策套利,、治理套利等。而隨著全球宏觀治理和國家治理的不斷改善和升級,，對機(jī)構(gòu)的全球宏觀社會責(zé)任,、國家發(fā)展、民生等提出了進(jìn)一步的要求,，機(jī)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)中扮演的角色不僅要體現(xiàn)在“價值放大”上,，也要體現(xiàn)在協(xié)助“價值創(chuàng)造”和主動進(jìn)行“價值治理”上。社會責(zé)任投資或者說機(jī)構(gòu)的價值觀決定其在宏觀經(jīng)濟(jì)價值鏈上的價值創(chuàng)造能力,，以及規(guī)?；l(fā)展能力——“向善”、“利他主義”與商業(yè)并不沖突,。
新的宏觀環(huán)境需要新的產(chǎn)品策略和組織模式配合,。PE機(jī)構(gòu)在這種新的“宏觀確定性”下，就需要思考新的產(chǎn)品策略,。由于中國有獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)體制,，人民幣LP出資主體訴求與海外的極大不同，同時還要考慮到產(chǎn)品創(chuàng)新上的機(jī)會與限制,，這些都將使得產(chǎn)品的設(shè)計(jì)及資產(chǎn)類別的擴(kuò)張與海外的路徑非常不同,。疊加上機(jī)構(gòu)對于Wirehouse以及Boutique Hosue發(fā)展路徑的選擇，這些將衍生出機(jī)構(gòu)組織模式,、組織人才密度,、組織人員數(shù)量等方面的巨大不同；同時在過渡中,，也特別需要注意“矯枉過正”,。
最后思考下所謂機(jī)構(gòu)的“熵增”，機(jī)構(gòu)為什么會失去發(fā)展活力,？也主要在于其歷史觀的局限性,、和理論的局限性。記得有一位一線的資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人大致說過“眼見未必是所見,，思維決定你所見”,。（財(cái)富中文網(wǎng)）
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