連遭暴擊，醫(yī)療行業(yè)往何處去,？
劉蘭香
2022-09-26
在接連遭遇國內(nèi)外政策的暴擊后,，醫(yī)療健康板塊的行情慘到什么程度，其實看看網(wǎng)上流傳的各種段子就知道了,。有個廣為流傳的段子如是說,，“今年券商研究員的鄙視鏈層級，看儲能的一等人,，看光伏的二等人,，看電池的三等人，看煤炭的四等人,，看芯片的五等人,，看醫(yī)藥的不是人”，確實非常形象地描述了市場的現(xiàn)狀,。
實際上,，從2021年7月開始，醫(yī)療板塊就持續(xù)下跌,，無論是創(chuàng)新藥還是醫(yī)藥外包（CXO）等細分領域的公司,，股價從最高點腰斬的都不在少數(shù)。甚至有基金經(jīng)理說“現(xiàn)在是黑暗前的黎明,，而不是黎明前的黑暗”,。那么醫(yī)療健康板塊是否已經(jīng)跌到底部？哪些細分賽道的機會可能更大,？
9月23日,，我們在“財富相對論”播客節(jié)目中與高特佳投資執(zhí)行合伙人范大龍就這些問題進行了深度對話。以下為對話內(nèi)容摘要,，有刪改,。
《財富》（中文版）：從去年的7月份到當前的一年多時間里，市場的震蕩下行可以說是波及了醫(yī)療健康領域的每一個細分賽道,，作為醫(yī)療健康行業(yè)的資深投資人,，您覺得出現(xiàn)這個情況的核心原因是什么,？
范大龍：這實際上是在問這個行業(yè)為什么不行了，但我們要從幾個方面看,，到底是真不行了還是表面上不行了,？我們做投資，尤其是價值投資,，要撥開迷霧,，而不能只看大跌的表象，甚至有時候我們會覺得越跌越可能是買入的好時機,。
具體來說要看幾個方面：第一是看大的宏觀環(huán)境,，大家應該都能設身處地感受到中美貿(mào)易戰(zhàn)升級，包括拜登連續(xù)發(fā)公告來抑制中國生物醫(yī)藥板塊,，以及俄烏戰(zhàn)爭后,，全球政治格局將要重塑，全球經(jīng)濟實際上也在衰退,。疫情也導致國際的交流不暢,，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)滯漲跡象等。這個不僅是醫(yī)療行業(yè)受影響,，除新能源等少數(shù)行業(yè)外,，幾乎所有行業(yè)都不能幸免。只是大家對醫(yī)療更關注,，因為過去資本市場的確是要么吃藥，要么喝酒,，這兩個板塊是大家特別關注的,，所以出現(xiàn)了一個反差。
第二是醫(yī)療板塊的二級市場估值本來就已經(jīng)很高,，自2020年4月后在疫苗和手套等股票領漲下,，所有醫(yī)療公司，包括中藥板塊,，估值都大幅增長,，遠遠超出理性估值范圍。醫(yī)療行業(yè)實際上是一個抗周期性或逆周期性很強的行業(yè),，所以在疫情剛出來之后醫(yī)療板塊領漲,，去年下半年開始下跌，也是正常的價值回調(diào),，但一直跌到現(xiàn)在,，我們覺得是有點矯枉過正了。
第三是要看下跌背后估值邏輯的變化,。我們看到2022年上半年的業(yè)績出來了,，這個板塊很多公司的業(yè)績還是挺好的,，為什么還要跌？大家可能認為這個板塊會從殺業(yè)績到殺估值,，而殺估值是政策變化引發(fā)的,。政策變化主要是兩點，一是集采的政策,，大家認為一集采就變了天,，整個醫(yī)療行業(yè)都要重塑，這是讓大家恐慌的一點,；二是大家預測疫情的政策可能快松動了,，屆時領漲的那些疫苗或檢測類的公司也都不行了，因為后面業(yè)績沒有支撐了,。
第四是技術壁壘,，過去中國醫(yī)療的快速發(fā)展有賴于美國等發(fā)達國際的技術和人才引進，以及設備和耗材的引進,，讓醫(yī)療尤其是創(chuàng)新藥領域快速發(fā)展,，但是現(xiàn)在美國陸續(xù)出臺了多個行政命令，例如美國《商業(yè)管制清單》（CCL）,，利用管制清單給中國多領域科技發(fā)展設下重重阻礙,。另外美國還在生化檢驗和病毒疫苗領域的研發(fā)儀器設備，高端醫(yī)療設備所涉及的新材料,、組件,、軟件、檢測試驗技術等供應鏈的各個環(huán)節(jié)上擴充管制物項,，切斷中國生物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)“供應鏈”與“創(chuàng)新鏈”,。
《財富》（中文版）：集采確實是一個比較關鍵的點，其實2015年國家就提出來了醫(yī)藥集中采購的思路,，包括透明招標,，量價掛鉤，分類采購和保護創(chuàng)新等等,。2019年集采正式實施,，去年可能這個效應就真正發(fā)揮出來了。毋庸諱言,，集采是對醫(yī)療健康行業(yè)影響深遠的一個因素,，那么在我國老齡化不斷加深，還有醫(yī)保局的費用的壓力下,，是不是說集采會永續(xù)下去,？
范大龍：集采剛提出來的時候，還很多專家將信將疑，覺得推進不下去,，覺得各地會上有政策下有對策等等,，但是實際上這個政策剛醞釀的時候，我們就能看到產(chǎn)業(yè)里的大公司,，尤其是很多上市公司是集體的恐慌,，他們覺得這個是來真的了，所以很多大公司很早就對集采做了應有的對策,，而那些對集采這個事后知知覺的公司,，現(xiàn)在基本上就很痛苦了。
從歷史上來看,，集采是必然的,。之前大家都說老齡化社會來了，但是并沒有特別重視或者說低估了老齡化到來的影響,。老齡化會導致用藥和醫(yī)療服務急劇增加,，帶來了醫(yī)保費用的入不敷出，這個現(xiàn)象很多年前就已經(jīng)顯現(xiàn)了,。老齡化以及醫(yī)?？刭M，導致我們必然是長期走集采這條路,。
第二是我們還要看醫(yī)保有沒有增量,，而這有賴于商保的發(fā)展，但商保實際上也提出來一二十年了,，有錢的人不止一份,，沒錢的人還是買不起。商保的價值在海外其實是很大的,，因為它的流程都很人性化,，但在國內(nèi)整個流程還比較復雜，商保的發(fā)展和成熟也需要一個過程,。
這是從上游的資金增量上來說，如果是往下說,，就是第三個方面底層制度的問題,，美國,、日本和英國醫(yī)療制度都不同,，導致各自醫(yī)療支付能力不同，中國的醫(yī)保上層制度怎么改革,，這是根本問題,。社會主義國家要保證絕大多數(shù)人民的醫(yī)療問題,，這本身就是一個大難題，所以醫(yī)改的問題也是年年提，也提了幾十年,。
最后,，醫(yī)保局現(xiàn)在推行了30個按疾病診斷相關分組（DRG）付費國家試點城市和71個區(qū)域點數(shù)法總額預算和按病種分值（DIP）付費試點城市，也在很大程度上緩解了醫(yī)保的支付壓力,，因為它無論是在支付的資金上,，還是在病種以及區(qū)域醫(yī)療機構等層面，都實現(xiàn)了全覆蓋全流程化的管理,。
從所有這些因素我們都能看出來,，集采是大勢所趨，還在不斷的擴大品類和地域,。當然集采也的確為國家省了至少幾千億的資金,。所以每次我們看到醫(yī)保局砍價，都非常激動,，覺得這是“靈魂砍價”,，利國利民，但對醫(yī)藥行業(yè)確實是很大的變局,。
《財富》（中文版）：其實集采也會迫使藥企加大創(chuàng)新藥的研發(fā),，創(chuàng)新藥這個板塊也是被很多投資機構看好的，但是二級市場的表現(xiàn)也很慘,，您認為這個熱門賽道什么時候有可能回溫,？
范大龍：集采確實會倒逼醫(yī)藥企業(yè)進行轉型，因為傳統(tǒng)的仿制藥必然會進入集采,，價格會變得非常低,，只能是規(guī)模取勝，很多企業(yè)必須加大在創(chuàng)新藥上的投入,。所以創(chuàng)新藥從2015年開始突飛猛進地發(fā)展,，到2019年是一個高峰，尤其是2018年港股18A制度的推行,，很多企業(yè)即便臨床二期沒收入,、沒利潤也可以上市，有很多企業(yè)紛紛赴港上市,，但到了2021年就變得特別冷,，從去年下半年到今年港股上市創(chuàng)新藥企有的跌了80%多，有的甚至跌了90%多,，那么它們是否跌到底了,？
首先還是要市場情緒，主要是市場對宏觀環(huán)境以及國內(nèi)外政策變化和疫情等的看法,。宏觀環(huán)境方面,，國內(nèi)集采政策在擴大，美國在生物醫(yī)藥行業(yè)對中國的封鎖和打擊還會進一步擴大，市場資金增量不會一下子大量流到醫(yī)療行業(yè)上來,，疫情導致各地財政捉襟見肘等,，以上因素導致市場情緒一直悲觀，客觀來說目前還看不到拐點的信號,。
除了市場情緒,，我們還要看這個行業(yè)的增速。從今年上半年的財報來看,，這個行業(yè)增速呈現(xiàn)出下降的趨勢,，但如果再具體往下看，這里面是一個兩極分化的過程,，超過40%的企業(yè)是營收和凈利潤雙增長,，凈利潤層面超過20億的有40家，營收層面超過100億的有21家,，毛利潤層面有12家是超過90%的,，同時虧損的企業(yè)實際上有67家。所以不是說整個行業(yè)在下行,，而是說好的會更好,，不好的會更不好。
第三我們還是要看估值,，現(xiàn)在估值已經(jīng)創(chuàng)了新低,，即便是港股醫(yī)藥龍頭股也比2018年熊市末期的估值水平還要低20%，對滬深300來說則已經(jīng)刷新近13年來的新低,，所以我們覺得估值已經(jīng)到腳踝了,。既然一方面行業(yè)增長在兩極分化，一方面估值已經(jīng)到腳踝,，其實個人就可以判斷現(xiàn)在如何操作比較合適,。
第四，創(chuàng)新藥是未來的方向,，這是毋庸置疑的,，但我們還要看它有沒有風險，或者說它能不能支撐得到最后,，會不會破產(chǎn),。科創(chuàng)板和港股共有 45家未盈利創(chuàng)新藥企業(yè),，其三年平均凈虧損和研發(fā)投入分別為9.9億和6.2億，2021年底平均賬面現(xiàn)金約18億,，所以儲備現(xiàn)金預計還能夠支撐企業(yè)約3年的研發(fā)投入,。只要是能撐過寒冬，這些公司我覺得都OK。
所以從風險上看,，二級市場可能風險小一點,，一級市場是另一說了，有些企業(yè)面臨的現(xiàn)金流風險可能比較大,，但是一級市場也有它的策略,，比如可以用并購的方式來降估值，或者用再融資的方式等,。
《財富》（中文版）：對于投資者來說,，現(xiàn)在確實有理由悲觀，過度悲觀可能就有點非理性了,，但短期內(nèi)要讓市場環(huán)境有一個大的轉化,，可能也比較難，那么當前的市場環(huán)境下,，還有一個比較重要的板塊,，就是醫(yī)療器械板塊，是不是也值得大家去給予更多的關注,，您怎么看這個板塊的機會,？
范大龍：醫(yī)療器械和醫(yī)藥，其實可以看成是兩個行業(yè),，這兩個板塊的市場表現(xiàn)也是完全不一樣的,。首先我們看行業(yè)增長，醫(yī)療器械板塊100多家上市公司的半年報顯示,，今年上半年這些公司的營收達到1600多億,，歸母凈利潤是500多億，同比都增長了30%,，表現(xiàn)特別好,。尤其是體外診斷這一塊利潤占比超過7成。但這里也有一個兩極分化的過程,，因為受疫情的影響,，高值耗材的供貨量、手術量,、設備的裝機量等有所下降,，相關企業(yè)的增速也明顯下降。
第二,，藥和器械的不同之處在于,，一款藥可能就能支撐一家上市公司，相對來說比較“暴利”,，但是器械公司需要不斷創(chuàng)新,，有不同的器械出來才能讓一家公司保持長期增長,，所以它創(chuàng)新量很大，創(chuàng)新的周期又很短,，而且醫(yī)保局對器械的集采是對仿款的一些老的耗材會打壓比較嚴重,，但是一些創(chuàng)新的器械實際上受集采影響非常小。另外,，器械還有一類證,、二類證、三類證,，每類證的獲取難度也不一樣,，所以器械是一個五花八門的行業(yè)。
第三,，器械這塊工程師紅利很大,。國外的封鎖對生物醫(yī)藥其實是有較大影響的，但是器械的創(chuàng)新的難度沒有那么大,，或者說進口替代的難度沒有那么大,，所以在工程師紅利下，進口替代的這個趨勢是非常明顯的,。最重要的是國家在政策上也給予鼓勵,，比如說像去年5月份頒布的政府采購的指導標準，也明確對國產(chǎn)的產(chǎn)品是有非常多的傾向,。
第四就是中國的工程師紅利也帶來國際化的紅利,，例如邁瑞醫(yī)療境外收入占比已經(jīng)達到近四成；九安醫(yī)療今年上半年232.67億元營收中,，國外銷售收入占比甚至達到98.48%,。
《財富》（中文版）：除了創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械，另外大家也比較關注的一個領域就是CXO,，包括CRO（研發(fā)外包服務）和CDMO（研發(fā)生產(chǎn)外包服務）等,，但CXO也是在這一波市場震蕩中受傷最深的板塊之一，您怎么看待這個板塊的未來,？
范大龍：對CXO領域的發(fā)展,，如果舉個例子，就像房地產(chǎn)行業(yè),，在建筑設計銷售等一套基礎設施比較完善后,，房地產(chǎn)行業(yè)才能發(fā)展得比較順暢。同樣地,，生物醫(yī)藥的發(fā)展也有賴于外包服務的發(fā)展,，包括CRO幫助藥企做臨床前的藥物挖掘和研發(fā)，或者幫助藥企做臨床一期二期三期,，以及CDMO做藥品的設計和生產(chǎn)等,，實際上CXO是橫跨了醫(yī)藥的全流程,，地位不言而喻。而CXO板塊去年以來其實經(jīng)歷了兩次悲觀情緒的沖擊,，第一次悲觀是去年7月2日，國家藥品監(jiān)督管理局藥品評審中心(CDE)發(fā)布了《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》的征求意見稿,。根據(jù)文件,，新藥在療效方面要打敗已經(jīng)上市且療效最好的藥，方能上市,。這意味著以前藥企技巧性地選擇一個治療方案作為對比,，以求做出有效的偷雞式的玩法未來行不通了。投資者認為這一政策對于持續(xù)走牛的CXO板塊來說是一只黑天鵝,，所以這個板塊當時大跌了一把,。
但這個原則實際上在海外很早就有，上述文件的發(fā)布實際上是對整個創(chuàng)新藥市場變得更有秩序的一個指導,，中長期維度來看可以持續(xù)推動國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新升級,，反而利好國內(nèi)CXO供應商，所以CXO板塊當時在短期下跌之后又大漲了,。然后是第二波大跌,，也就是拜登政府在今年9月12日簽署了一份行政法令，令市場擔心生物醫(yī)藥研制轉移回美國,，可能對中國的CRO和CDMO產(chǎn)業(yè)造成沖擊,。
但事實上美國不僅是生物醫(yī)藥，其他行業(yè)很多也是空心化運轉,，都是兩頭都在外,，這么多年都是這樣，所以生物醫(yī)藥研制一下子回流也沒那么容易,。相對來說,，臨床前和臨床的CRO受疫情的影響更大，而且是非常的人才密集型,，業(yè)務可能會減少,，但CDMO是人才密集加上資產(chǎn)密集型，它主要是有很多生產(chǎn)車間,，而且CDMO客戶黏性較高,；生物藥的臨床試驗和上市批準受到各個國家的法規(guī)監(jiān)管，尤其是已上市的商業(yè)化產(chǎn)品切換CDMO企業(yè)還需要重新申報監(jiān)管機構批準,，通常至少要花1到2年時間以上進行技術轉移,、生產(chǎn)和報批，所以CDMO整體受到的影響會小一些,。我們覺得CXO的增長邏輯應該不會變,，市場在短期內(nèi)會有波動,，但整個市場應該是均衡的，就看企業(yè)怎么去應對了,。
《財富》（中文版）：最后我們來聊下中藥,，因為這個板塊一直以來存在爭議，您怎么看待這個板塊的市場邏輯,？
范大龍：中藥企業(yè)在研發(fā)投入其實還是不少的,，同時行業(yè)主營收入已由2012年的5156億元增長到2021年的近7000億元，雖然跟創(chuàng)新藥相比增速肯定是慢的,，但也是在穩(wěn)步增長,，只是沒有爆發(fā)式增長。同時,，中藥板塊不同企業(yè)的產(chǎn)品,、增速和估值差異非常大，估值的下限只有不到二十倍,，而估值上限達到六七十倍,。
另外，國家政策一直很支持中藥,，國家藥監(jiān)局藥審中心于1月5日發(fā)布的《基于“三結合”注冊審評證據(jù)體系下的溝通交流技術指導原則（征求意見稿）》,、CDE于1月7日發(fā)布的《中藥新藥毒理研究用樣品研究技術指導原則（試行）》、國務院于3月29日發(fā)布的《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》等,，對中藥注冊審評,、質量控制、規(guī)范化生產(chǎn)等做出進一步完善,。
還有中藥出海的步伐也很快,，截至目前我國已建設了31個國家中醫(yī)藥服務出口基地，“十三五”期間中藥類產(chǎn)品出口貿(mào)易總額達到了281.9億美元,；國家中醫(yī)藥管理局支持國內(nèi)中醫(yī)藥機構在共建“一帶一路”國家建設了30個高質量中醫(yī)藥海外中心,，在國內(nèi)建設了56個中醫(yī)藥國際合作基地。
但中藥的核心問題在于臨床療效不穩(wěn)定,，另外就是道地藥材問題,。在估值方面，偏農(nóng)業(yè)的屬性也對估值造成一定壓制,。相對而言,，消費屬性強的中藥企業(yè)，可能市場表現(xiàn)會更好,。（財富中文網(wǎng)）
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