房地產(chǎn)最后的短板，即將補(bǔ)上,！
柏文喜
2022-12-12
證監(jiān)會(huì)副主席李超12月8日在“首屆長(zhǎng)三角REITs論壇暨中國(guó)REITs論壇20022年會(huì)”論壇上談及進(jìn)一步擴(kuò)大REITs試點(diǎn)范圍,，關(guān)于盡快覆蓋到新能源,、水利、新基建等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,，加快打造REITs市場(chǎng)的保障性租賃住房板塊,，并研究推動(dòng)試點(diǎn)范圍拓展到市場(chǎng)化的長(zhǎng)租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的發(fā)言，即刻引發(fā)了商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的強(qiáng)烈關(guān)注,。
其實(shí)REITs的誕生,，本來(lái)就是服務(wù)于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的流動(dòng)性管理，進(jìn)而服務(wù)于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投融資與資產(chǎn)管理的,，而長(zhǎng)租房也當(dāng)然屬于商用不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域,。因?yàn)樯逃貌粍?dòng)產(chǎn)領(lǐng)域基于相對(duì)分散的租戶、相對(duì)穩(wěn)定的租約以及長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)所形成的客群,，自然也就形成了REITs底層資產(chǎn)必不可少的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,，并以此作為主要收益來(lái)源分配給潛在投資者與收益人。這才是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs基本的隱含邏輯,。
美國(guó)是全球最大最成熟的REITs市場(chǎng),，上市REITs的市值是上市開發(fā)商市值的7倍左右。而中國(guó)內(nèi)地的REITs市場(chǎng)發(fā)展走過(guò)了一條不同于國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展與試點(diǎn)路徑,，早期因?yàn)橹贫热毕荻仁勾罅康腞EITs融資活動(dòng)被迫搭建海外架構(gòu)遠(yuǎn)赴國(guó)際資本市場(chǎng),，或者變型為偏債類融資行為。近年來(lái)的REITs改革試點(diǎn),，首先開放了底層資產(chǎn)流動(dòng)性較差,、市場(chǎng)集中度過(guò)高的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs試點(diǎn)，其主要訴求在于希望借助資本市場(chǎng)盤活原有資產(chǎn)存量以增強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施再投資能力,，而非真正的培育和發(fā)展REITs市場(chǎng)本身,。
在房地產(chǎn)被確立為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱性產(chǎn)業(yè)，而且大消費(fèi)已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展最主要的動(dòng)力源和維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定主力軍的情況下,，以創(chuàng)新資本工具和多層次資本市場(chǎng)建設(shè)來(lái)支持中國(guó)內(nèi)地商用不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展已毫無(wú)政策羈絆,。因此此次證監(jiān)會(huì)借助開放房地產(chǎn)股權(quán)融資的契機(jī)，提出研究推動(dòng)REITs試點(diǎn)范圍拓展到長(zhǎng)租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域,，應(yīng)該屬于真正回歸REITs研究與市場(chǎng)建設(shè)的本源,。這既是對(duì)完善國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中始終缺少的REITs一環(huán)的應(yīng)有補(bǔ)課,，也是推動(dòng)中國(guó)商用不動(dòng)產(chǎn)存量市場(chǎng)流動(dòng)性提升，乃至改變行業(yè)融投資格局和行業(yè)發(fā)展生態(tài),，反過(guò)來(lái)重估和重構(gòu)中國(guó)商用不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)版圖與行業(yè)未來(lái)的重要舉措,。
回過(guò)頭看，由于土地與金融的雙向強(qiáng)管制,，以及商用物業(yè)開發(fā)的強(qiáng)制性規(guī)劃要求,，導(dǎo)致中國(guó)內(nèi)地的商用物業(yè)開發(fā)與市場(chǎng)需求出現(xiàn)了嚴(yán)重脫節(jié)，由此也導(dǎo)致了商用不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)估值體系的嚴(yán)重扭曲,，讓市場(chǎng)機(jī)制幾乎完全失去了對(duì)商用不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)定價(jià)與供求調(diào)節(jié)的能力,。這也就導(dǎo)致了商用不動(dòng)產(chǎn)大量來(lái)源于開發(fā)性物業(yè)發(fā)展商的“被動(dòng)持有”，進(jìn)而使得這些商用不動(dòng)產(chǎn)形成了開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表上收益極低,、經(jīng)營(yíng)難度極大且只能靠開發(fā)性現(xiàn)金流來(lái)反哺的低效資產(chǎn),。同樣也就反過(guò)來(lái)使得在畸形的租售比之下，通常的租金收入水平根本無(wú)法覆蓋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,，而想在這樣的行業(yè)環(huán)境下推動(dòng)REITs市場(chǎng)的建立和發(fā)展,，實(shí)際上也就成了天方夜談。
也因此,，以REITs或者類REITs為名的中國(guó)內(nèi)地的融資項(xiàng)目,，要么被迫以外部增信的方式演變?yōu)檎嬲膫匀谫Y工具，要么靠或明或暗的關(guān)聯(lián)交易改善表觀收益率而脫離了底層資產(chǎn)本身的基本面,。這也就使得中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的REITs與類REITs產(chǎn)品總是顯得如此的與眾不同,，本人在多年前將這種現(xiàn)象概括為特色環(huán)境下所形成的“中式REITs”并得到業(yè)界的普遍認(rèn)同。至于行業(yè)所長(zhǎng)期詬病的雙重征稅等政策缺失問(wèn)題,，這只是政策環(huán)境的一個(gè)方面,，但并不構(gòu)成REITs市場(chǎng)發(fā)展的必然障礙，中國(guó)內(nèi)地REITs市場(chǎng)發(fā)展的主要障礙還是由行業(yè)環(huán)境多項(xiàng)因素綜合影響所造成的行業(yè)生態(tài)所導(dǎo)致的,。
證監(jiān)會(huì)副主席李超的表態(tài),，確實(shí)是中國(guó)內(nèi)地REITs市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)里程碑性事件，但是即使政策立刻放開,，行業(yè)生態(tài)也并不會(huì)因此而立刻改觀,。不過(guò)，REITs市場(chǎng)的開放也會(huì)讓市場(chǎng)篩選與甄別機(jī)制對(duì)相關(guān)底層資產(chǎn)在市場(chǎng)動(dòng)態(tài)博弈中重新定價(jià)與給出貨幣選票,，自然也會(huì)帶來(lái)行業(yè)價(jià)值體系乃至發(fā)展模式的劇烈重構(gòu)與巨大沖擊,。那些真正具有市場(chǎng)生命力和可持續(xù)發(fā)展能力的商用不動(dòng)產(chǎn)及其運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，和符合產(chǎn)業(yè)政策的長(zhǎng)租企業(yè)會(huì)逐漸被市場(chǎng)篩選出來(lái)并得到REITs市場(chǎng)的青睞,，而眾多的存量商用不動(dòng)產(chǎn)則有可能由此而陷入價(jià)值重估的深淵而被邊緣化,。并且，中國(guó)內(nèi)地的商用物業(yè)開發(fā),、持有和運(yùn)營(yíng)的模式與格局也會(huì)因此而發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的改變,，市場(chǎng)供需將成為主導(dǎo)中國(guó)內(nèi)地商用不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)走向的最主要因素,。
正因?yàn)槎嗄陙?lái)的REITs探索與試點(diǎn)過(guò)程中，市場(chǎng)運(yùn)行與政策引導(dǎo)之間往往存在較大的脫節(jié),，而且市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求也往往超出了政策層的認(rèn)知范圍而被迫讓行業(yè)實(shí)踐總是走在政策的前邊,，因此也就催生了眾多的海外架構(gòu)以及各種各樣的“中式REITs”，造成了行業(yè)的魚龍混雜與泥沙俱下,。反過(guò)來(lái),，這也讓政策層在推進(jìn)REITs試點(diǎn)工作中出現(xiàn)了畏手畏腳與害怕風(fēng)險(xiǎn)的各種畏難情緒，同時(shí)也給投資市場(chǎng)帶來(lái)了不少問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn),。
未來(lái)隨著REITs試點(diǎn)政策的開放與落地,，對(duì)長(zhǎng)租企業(yè)或者商用不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)整體而言，無(wú)疑是提升資產(chǎn)流動(dòng)性,，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)資產(chǎn)估值體系調(diào)整,，以及促進(jìn)行業(yè)投資開發(fā)模式調(diào)整和資產(chǎn)交易活躍度提升,，推動(dòng)行業(yè)生態(tài)改善的重要契機(jī),，對(duì)于行業(yè)發(fā)展而言肯定是個(gè)長(zhǎng)期利好。
同時(shí),，就行業(yè)發(fā)展與建設(shè)健康的資本市場(chǎng),，推進(jìn)REITs市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展這一出發(fā)點(diǎn)而言，還是要回到REITs底層資產(chǎn)的篩選與構(gòu)建,，以及行業(yè)規(guī)范的搭建上來(lái),。也就是說(shuō)，需要從底層資產(chǎn)與運(yùn)營(yíng)的充分獨(dú)立和市場(chǎng)化,、分散化的角度,，從中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范和有序競(jìng)爭(zhēng)層面，以及行業(yè)規(guī)范的建設(shè)與信披,、監(jiān)管制度建設(shè)上來(lái)著手和施力,，這樣才能有效防范REITs底層資產(chǎn)構(gòu)建、市場(chǎng)誠(chéng)信以及制度設(shè)計(jì)層面的風(fēng)險(xiǎn)及其所可能形成的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共振問(wèn)題對(duì)于行業(yè)發(fā)展可能造成的損害,。（財(cái)富中文網(wǎng)）
作者柏文喜為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家,，IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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編輯：劉蘭香
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