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在去年大漲30%后,，日經(jīng)指數(shù)今年一季度又漲20%,創(chuàng)下有記錄以來(lái)的最大季度漲幅,，成為亞洲資本市場(chǎng)最耀眼的那顆星。日本央行在3月19日宣布YCC（收益率曲線控制）和負(fù)利率雙雙退場(chǎng),，日元不漲反跌,，日本股市還能漲多久？作為經(jīng)常比照的對(duì)象,，中國(guó)又可以從終于走出“失去的30年”的日本學(xué)習(xí)到什么,？

在3月27日于中國(guó)香港舉行的《財(cái)富》創(chuàng)新論壇上，《財(cái)富》亞洲執(zhí)行主編錢科雷（Clay Chandler）與第一東方投資集團(tuán)董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官諸立力,、思睿集團(tuán)合伙人兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝,、GGV紀(jì)源資本管理合伙人李宏瑋，以及沖繩科學(xué)技術(shù)大學(xué)院大學(xué)董事Jesper Koll,，探討了亞洲資本市場(chǎng)的變化以及投資者面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇,。以下是編輯后的對(duì)話實(shí)錄。

錢科雷：我們的討論從諸立力先生開(kāi)始,，之前聊天時(shí)你提到動(dòng)蕩時(shí)期才是投資的最佳機(jī)會(huì),，可以跟我們分享一下你了解到的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，以及這些經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)在哪方面給投資者創(chuàng)造了機(jī)會(huì)嗎,？

諸立力：

從投資者的角度,，尋求投資的最佳時(shí)機(jī)是所謂“血跡斑斑”的時(shí)候，就是市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)候,，而基于現(xiàn)有的地緣政治以及經(jīng)濟(jì)社會(huì)的情況,，可以預(yù)見(jiàn)的是幾乎全世界范圍內(nèi)都會(huì)有或大或小的波動(dòng)。盡管存在一些不確定性,，我們還是可以看到一些巨大的機(jī)會(huì),，比如說(shuō)綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字化轉(zhuǎn)型,、擁抱人工智能,、氣候變化、醫(yī)療保健等,。就香港而言,，雖然現(xiàn)在有各種言論，市場(chǎng)波動(dòng)也很大,，但是我認(rèn)為香港保持自信,、保持謙虛，并且嘗試重塑自己,，這個(gè)態(tài)度會(huì)延續(xù)到2024年或是2025年,，因?yàn)槲磥?lái)兩年不僅在地緣政治方面，而且在社會(huì)發(fā)展方面,，預(yù)計(jì)都會(huì)有巨大的變化,。在這種情況下,，首先我們必須要有彈性，其次也要有信心,，最終一定會(huì)見(jiàn)到光明,。隧道的盡頭最終都會(huì)有光明。

錢科雷：洪灝先生一直密切關(guān)注中國(guó)的市場(chǎng),，現(xiàn)在西方投資者當(dāng)中有大量對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的悲觀情緒,，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)一些問(wèn)題，比如說(shuō)房地產(chǎn)問(wèn)題,、科技方面的監(jiān)管等,，這些因素都會(huì)拖慢經(jīng)濟(jì)的整體復(fù)蘇，你的看法是什么呢,？

洪灝：

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)去三年確實(shí)都不太景氣,，2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售達(dá)到頂峰，從此以后開(kāi)始走下坡路,，而這個(gè)問(wèn)題可能需要十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)解決,，因?yàn)榉康禺a(chǎn)確實(shí)存在過(guò)度建設(shè)的情況。

中國(guó)股市比較難做,，可以說(shuō)是比較反直覺(jué)的一個(gè)市場(chǎng),。因?yàn)樵谡５氖袌?chǎng)里，當(dāng)某個(gè)領(lǐng)域的生產(chǎn)率大大高于世界其他地方,，我們一定能在這個(gè)領(lǐng)域賺到錢,，但現(xiàn)在的情況是，雖然我們覺(jué)得應(yīng)該能從一些推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要行業(yè)里賺錢,，尤其是中國(guó)高科技行業(yè)生產(chǎn)率非常高,，創(chuàng)新水平很高，比如電動(dòng)汽車行業(yè),、新能源行業(yè),，中國(guó)領(lǐng)先于世界其他地區(qū)非常多，但問(wèn)題是中國(guó)領(lǐng)先越多就越有可能受到其他地區(qū)的制裁或限制,。很不幸的是,，即使這些生產(chǎn)率很高的行業(yè)產(chǎn)出非常驚人的經(jīng)濟(jì)成果，他們?nèi)匀皇侵袊?guó)市場(chǎng)上（股價(jià)）表現(xiàn)最差的行業(yè),。反而是那些代表“舊經(jīng)濟(jì)”的公司在市場(chǎng)上表現(xiàn)更好,，比如中石油和中國(guó)神華等。

錢科雷：請(qǐng)問(wèn)李宏瑋女士,，這些年里GGV紀(jì)源資本在中國(guó)做了一系列令人印象深刻的投資,，但過(guò)去兩三年中國(guó)的科技公司可能比較困難，你們的投資腳步是否有放緩,？對(duì)中國(guó)市場(chǎng)你有什么樣的洞察,？你在亞洲地區(qū)還關(guān)注其他哪些市場(chǎng)？

李宏瑋：

像企業(yè)家一樣,，風(fēng)險(xiǎn)投資者的優(yōu)勢(shì)是極強(qiáng)的適應(yīng)能力,，即便在最低迷的時(shí)候也要尋找機(jī)會(huì)。15或20年前全球化剛剛開(kāi)始,，現(xiàn)在則處在更加全球化的時(shí)代,，一切都由效率驅(qū)動(dòng)，我們只能選擇最好的公司,，因?yàn)橹挥羞@些領(lǐng)先者才會(huì)獲得市場(chǎng)估值方面最佳的溢價(jià),。作為永遠(yuǎn)的樂(lè)觀主義者，我們現(xiàn)在看市場(chǎng)的時(shí)候會(huì)更加謹(jǐn)慎,，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大背景比較分化,，我不覺(jué)得未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)統(tǒng)一共榮，而是更加集群化,。比如說(shuō)美國(guó)一個(gè)集群,、中國(guó)一個(gè)集群、東南亞一個(gè)集群,、印度一個(gè)集群,。所以投資方式也會(huì)有集群之間的區(qū)分，并且也會(huì)有各自的彈性和冗余,。對(duì)于投資人來(lái)講,，我們要找到某個(gè)集群最厲害的企業(yè)。比如電動(dòng)汽車行業(yè),，并不會(huì)每個(gè)國(guó)家都有特斯拉,，但當(dāng)?shù)乜赡苡凶约鹤詈玫钠髽I(yè)。像在印度尼西亞,，在電動(dòng)汽車市場(chǎng)上可能都說(shuō)不上話,，但是它有制造電池所需要的原材料。所以我們作為投資者不僅僅看美國(guó)市場(chǎng),、中國(guó)市場(chǎng),，而是需要涵蓋不同的市場(chǎng)。過(guò)去兩年我每個(gè)月都會(huì)去印度,、印度尼西亞出差,，就是想看看下一個(gè)有把握的機(jī)會(huì)在哪。我們要看這些地方的人均GDP,，而且視野要放得更遠(yuǎn),，比如看到20年以后。我們還要看人口統(tǒng)計(jì),，比如說(shuō)勞動(dòng)力的平均年齡,。只有全面謹(jǐn)慎地分析新興市場(chǎng)的每個(gè)趨勢(shì),，我們才能茁壯成長(zhǎng)，并且找到合適的機(jī)會(huì)進(jìn)行投資,。

錢科雷：接下來(lái)討論一下日本的情況,，最近日本以令人驚訝的姿態(tài)在發(fā)展著，包括日經(jīng)指數(shù)有了突破,，這也是1989年我在華爾街日?qǐng)?bào)做記者以來(lái)第一次看到日經(jīng)指數(shù)達(dá)到這么高的水平,，所以現(xiàn)在到底是怎么回事呢？

Jesper Koll：

目前來(lái)看,，在這個(gè)動(dòng)蕩的世界中,，日本卻成了最穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)堡壘。但其實(shí)日本是花了很長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行重組,，如果說(shuō)中國(guó)用三年完成一件事,，日本人可能要花二十年。現(xiàn)在日本公司平均而言運(yùn)營(yíng)效率是非常高的,，兩年前巴菲特去日本投資的時(shí)候,，就說(shuō)日本的公司運(yùn)營(yíng)效率真是高得令人驚訝，而日本現(xiàn)在又有兩個(gè)新的推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力,。首先是日本的政府不再固守信條,，過(guò)去20年里，每當(dāng)有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象,，日本就會(huì)急于加稅或是提高利率,，但現(xiàn)在政府不這樣做了，他們不再固執(zhí)地保持審慎的財(cái)政政策,。此外,，日本現(xiàn)在有一半的私營(yíng)公司市值低于它們的賬面價(jià)值，而日本政府要求這些公司采取一些措施來(lái)改變這種狀況,，否則就會(huì)對(duì)其施加懲罰,。（編注：去年?yáng)|京證券交易所發(fā)布一項(xiàng)規(guī)定，股價(jià)低于賬面價(jià)值的上市公司將面臨被摘牌的風(fēng)險(xiǎn),。）

實(shí)際上,，目前日本公司資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金流比日本的GDP還要多，即使這些現(xiàn)金流減少一半,，以ROE來(lái)衡量的日股回報(bào)也應(yīng)該翻一倍,，這意味著日經(jīng)指數(shù)可能會(huì)達(dá)到6萬(wàn)點(diǎn)，這就是未來(lái)的發(fā)展方向,。

錢科雷：去年我們?cè)诎⒉荚扰e辦財(cái)富全球論壇的時(shí)候,，一家中國(guó)大企業(yè)的高管說(shuō)了一句讓我很震驚的話，他說(shuō)日本就是中國(guó)的榜樣。我當(dāng)時(shí)不太明白他的意思,，因?yàn)槌Ｒ?guī)的觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)和日本并不像,，因此中國(guó)不會(huì)有逝去的十年，但這位高管認(rèn)為日本花了二十多年來(lái)解決他們的問(wèn)題,，目前來(lái)看日本還是比較穩(wěn)定和繁榮的,，對(duì)于中國(guó)是很好的學(xué)習(xí)對(duì)象。洪灝先生怎么看待中日的對(duì)比,？

洪灝：中日對(duì)比比較流行,，畢竟亞洲比較大的國(guó)家就是中國(guó)和日本了,?？创@個(gè)問(wèn)題，取決于我們主要看哪個(gè)數(shù)字,，比如看杠桿率,，中國(guó)現(xiàn)在的情況確實(shí)很像上世紀(jì)90年代泡沫頂峰的日本。日本的泡沫是在1992年破裂的,，后面的情況非常糟糕,，但在泡沫頂端的時(shí)候，日本人均GDP達(dá)到4.8萬(wàn)美元,，比當(dāng)時(shí)美國(guó)的人均GDP還高,，而現(xiàn)在中國(guó)的人均GDP不到1.3萬(wàn)美元，這意味著雖然現(xiàn)在我們的杠桿率和當(dāng)時(shí)的日本差不多,，但是我們的經(jīng)濟(jì)整體情況遠(yuǎn)不如當(dāng)年的日本,。日本有這個(gè)資本讓很多問(wèn)題拖下去，但中國(guó)現(xiàn)在還是處在需要進(jìn)一步增長(zhǎng)的情況,，很多人收入并不高,，如果中國(guó)也把問(wèn)題拖二十年，意味著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能會(huì)止步于人均GDP1.2萬(wàn)美元左右的水平,，這不利于整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定,。

錢科雷：日本和中國(guó)還是有一些相似之處，包括有很多國(guó)家支持的公司以及很多企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)很重,，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題,，這些都會(huì)拖累重組的步伐。

Jesper Koll：確實(shí),，兩國(guó)的“癥狀”有些相似,，但中國(guó)的問(wèn)題才剛開(kāi)始顯現(xiàn)，還需要觀察,。我在日本已經(jīng)30多年了,，見(jiàn)證了日本在泡沫破裂后大幅放松管制，很多人會(huì)忘記這一點(diǎn)，日本在整個(gè)1990年代都在進(jìn)行一些意義重大的私有化,，包括1996年對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)放松管制,，雇員不再有所謂的鐵飯碗。另外中國(guó)目前還在進(jìn)行資本項(xiàng)目管制,，貨幣不僅沒(méi)有像當(dāng)年的日元一樣大幅貶值,，甚至還有所升值，所以政策方面兩國(guó)有很大的區(qū)別,。社會(huì)和政治方面,，1990年代時(shí)的日本政局動(dòng)蕩，比如每9個(gè)月就有新的財(cái)政部長(zhǎng),，私營(yíng)部門管理層也換得很快,，當(dāng)時(shí)日本的社會(huì)和政治環(huán)境有很大的不確定性，導(dǎo)致很多日本企業(yè)不敢在國(guó)內(nèi)投資,，更傾向于去海外投資,，這和中國(guó)的情況非常不同，更多中國(guó)人愿意在中國(guó)進(jìn)行投資建廠,，這種情況在日本基本沒(méi)有發(fā)生過(guò),。

錢科雷：諸立力先生長(zhǎng)期致力于投資事業(yè)，你也在做跨行業(yè)和跨地域的事情,，你如何回應(yīng)剛才大家講的這些點(diǎn),？

諸立力：日本的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)相當(dāng)一部分來(lái)自于一些公司交叉持股的制度，這會(huì)帶來(lái)比如政府對(duì)公司股價(jià)低于凈值采取懲罰性措施的情況,，從而幫助釋放公司的市場(chǎng)價(jià)值,。相對(duì)而言，中國(guó)國(guó)有控股公司目前還比較難通過(guò)監(jiān)督和治理方式來(lái)確保公司的高效資本部署,。

關(guān)于日本公司的海外擴(kuò)張,，日本的老齡化很嚴(yán)重，日本公司不得不向海外擴(kuò)張,。同時(shí)現(xiàn)在面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)是,，日本在海外的公司是不是會(huì)被接管，比如涉及國(guó)家安全問(wèn)題,，就像美國(guó)鋼鐵公司正在發(fā)生的事情一樣,。中國(guó)有更大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這給中國(guó)企業(yè)提供了很多在本國(guó)市場(chǎng)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì),，但它們也還是需要更積極地推動(dòng)機(jī)制改革,，以確保資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值得到釋放。

錢科雷：另外一個(gè)有趣的方面是,，作為亞洲兩個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體,，日本和中國(guó)與美國(guó)的關(guān)系并不一樣,。美國(guó)和日本雖然在經(jīng)濟(jì)方面時(shí)有對(duì)立，但實(shí)際上是戰(zhàn)略和安全方面的盟友,。而中國(guó)和美國(guó)的關(guān)系在相當(dāng)一段時(shí)間都比較緊張,。各位認(rèn)為如果特朗普重返白宮會(huì)有什么樣的影響呢？

李宏瑋：作為兼顧美國(guó)市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)的投資者,，我們一直認(rèn)為,，不論誰(shuí)當(dāng)選總統(tǒng)，地緣政治的緊張情況大概率都不會(huì)改變,，所以我們要考慮在最壞的情況下如何去繼續(xù)前行,，更好地發(fā)揮作用讓全球的經(jīng)濟(jì)更加的平衡。

Jesper Koll：我有很多日本的朋友,，他們認(rèn)為特朗普只是美國(guó)社會(huì)深層次問(wèn)題的一個(gè)表征,。無(wú)論他是否當(dāng)選，深層次的問(wèn)題都不會(huì)消失,，即美國(guó)現(xiàn)在是一個(gè)分裂型的社會(huì),，也是一個(gè)高度不穩(wěn)定和不可預(yù)測(cè)的社會(huì),。美國(guó)當(dāng)然是日本一個(gè)非常重要的市場(chǎng),，但在過(guò)去這些年里，美國(guó)和中國(guó)對(duì)日本來(lái)說(shuō)都是很大的市場(chǎng),，而日本跟中國(guó)的地理位置實(shí)際上更接近,。當(dāng)這兩個(gè)合作伙伴變得比較不穩(wěn)定或不可預(yù)測(cè)的時(shí)候，日本能怎么做,？只能更好地團(tuán)結(jié)起來(lái),，大家也能看到，我們以創(chuàng)記錄的速度建設(shè)了芯片工廠,，去年日本國(guó)內(nèi)的收并購(gòu)和IPO的數(shù)量都創(chuàng)下歷史新高,，正是因?yàn)槿蚍秶牟淮_定性令日本警醒——如果我們不能提前采取措施，更有效地部署我們的資產(chǎn),，我們就會(huì)一直夾在中美的沖突中,。像亞洲其他地區(qū)一樣，我們都會(huì)思考,，為什么我們必須被迫在這兩者之間做出選擇呢,？（財(cái)富中文網(wǎng)）

編輯：劉蘭香