債券市場(chǎng)與中國(guó)央行“掰手腕”
劉蘭香
2024-06-19
繼美聯(lián)儲(chǔ)6月政策會(huì)議維持利率不變,，中國(guó)央行也選擇了暫時(shí)按兵不動(dòng),。6月17日，中國(guó)人民銀行進(jìn)行了40億元的公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和1820億元的中期借貸便利（MLF）操作,，中標(biāo)利率分別為1.8%和2.5%,，與之前持平，上周還甚囂塵上的降息預(yù)期至此也宣告落空,。
今年以來(lái),，央行已多次公開(kāi)發(fā)聲表示貨幣政策仍有空間，但前期政策效果還在顯現(xiàn),，且現(xiàn)階段進(jìn)一步降息面臨來(lái)自銀行凈息差,、人民幣匯率的內(nèi)外部“雙重約束”。從央行最新的MLF操作來(lái)看,，“雙重約束”仍在發(fā)揮作用,，匯率方面的約束可能更是首當(dāng)其沖。
不過(guò),，盡管央行的MLF沒(méi)有降息,，市場(chǎng)仍通過(guò)國(guó)債期貨的上漲（對(duì)應(yīng)收益率下跌）推動(dòng)了實(shí)際降息效果。6月18日,，30年期國(guó)債收益率持續(xù)下行,，一度跌破了2.5%的重要心理關(guān)口，為4月底以來(lái)首次,。而4月份也是長(zhǎng)端利率快速下行時(shí),，央行曾密集喊話，引導(dǎo)審慎理性的投資理念,，希望實(shí)現(xiàn)預(yù)期管理,，畢竟長(zhǎng)期國(guó)債收益率越低意味著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期越弱。
隨著近期利率再次下探,，6月18日央行主管的金融時(shí)報(bào)再度發(fā)文《年化收益率超10%,？債券型基金“牛市”背后風(fēng)險(xiǎn)引業(yè)內(nèi)關(guān)注》，提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),，但市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬,，長(zhǎng)端利率下行推動(dòng)的債券牛市行情并未出現(xiàn)明顯改變。而債券市場(chǎng)做出與央行意圖相背離的選擇，意味著降息這只靴子或許無(wú)法長(zhǎng)期高懸,。正如中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤近期撰文所述，針對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策前景的不確定性,，中國(guó)應(yīng)做好應(yīng)對(duì)預(yù)案,，需要“關(guān)注匯率政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性，明確到底誰(shuí)主誰(shuí)輔,。沒(méi)有無(wú)痛的選擇,，決定誰(shuí)主導(dǎo)都是有利有弊的”。
在此背景下,，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝19日在陸家嘴論壇上的主題演講無(wú)疑備受關(guān)注,。他表示，近年來(lái),，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)快速發(fā)展,，債券市場(chǎng)的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟,。去年中央金融工作會(huì)議提出,，要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài),。人民銀行正在與財(cái)政部加強(qiáng)溝通,，共同研究推動(dòng)落實(shí)。
“這個(gè)過(guò)程整體是漸進(jìn)式的,，國(guó)債發(fā)行節(jié)奏,、期限結(jié)構(gòu)、托管制度等也需同步研究?jī)?yōu)化,。應(yīng)當(dāng)看到,，把國(guó)債買(mǎi)賣(mài)納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具,，既有買(mǎi)也有賣(mài),，與其他工具綜合搭配，共同營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境,?！边@段話可謂意味深長(zhǎng)，尤其是“既有買(mǎi)也有賣(mài)”,，放在當(dāng)前語(yǔ)境來(lái)看,，與發(fā)達(dá)國(guó)家央行較常見(jiàn)的買(mǎi)國(guó)債來(lái)量化寬松不同的是，中國(guó)央行更有可能是通過(guò)賣(mài)國(guó)債來(lái)推高長(zhǎng)端利率,，因?yàn)榇伺e除了引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,，還關(guān)乎金融風(fēng)險(xiǎn)的防控。
潘功勝坦言，金融市場(chǎng)的快速發(fā)展給中央銀行帶來(lái)新的挑戰(zhàn),?！懊绹?guó)硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察,、評(píng)估金融市場(chǎng)的狀況,，及時(shí)校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積，當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn),，保持正常向上傾斜的收益率曲線,，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用?！?/p>
2020至2021年,，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施無(wú)限量的量化寬松以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，硅谷銀行在此期間存款規(guī)模激增,，并將這些資金主要投資于長(zhǎng)期美債和MBS,，造成期限錯(cuò)配。之后美聯(lián)儲(chǔ)快速加息,，硅谷銀行證券投資浮虧,，同時(shí)初創(chuàng)公司融資困難，存款流失,，導(dǎo)致硅谷銀行折價(jià)拋售證券,，最終在2023年3月10日破產(chǎn)，被聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）接管,。
在提示類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),，潘功勝還指出，經(jīng)過(guò)幾十年的商業(yè)化,、市場(chǎng)化進(jìn)程,，一些金融機(jī)構(gòu)仍然有著很強(qiáng)的“規(guī)模情結(jié)”，并且以?xún)?nèi)卷,、非理性競(jìng)爭(zhēng)的方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張,，這是不應(yīng)該的?！皩?duì)于一些不合理的,、容易消減貨幣政策傳導(dǎo)的市場(chǎng)行為，我們加強(qiáng)規(guī)范,，包括促進(jìn)信貸均衡投放,、治理和防范資金空轉(zhuǎn)、整頓手工補(bǔ)息等,?！?/p>
這其中關(guān)于整頓手工補(bǔ)息的表述尤為值得關(guān)注,，因其與近期震動(dòng)市場(chǎng)的貨幣數(shù)據(jù)密切相關(guān)。5月末,，中國(guó)的廣義貨幣（M2）余額為301.85萬(wàn)億元,，同比增長(zhǎng)7%，增速創(chuàng)近40年來(lái)的新低,；狹義貨幣（M1）余額為64.68萬(wàn)億元,，同比下降4.2%，連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng),，也創(chuàng)下了新低，且連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)還是有紀(jì)錄以來(lái)第一次,。而以企業(yè)活期存款為主的M1之所以連續(xù)下降,，一個(gè)重要原因是，今年以來(lái),，銀行業(yè)持續(xù)規(guī)范“手工補(bǔ)息”限制大型企業(yè)“低貸高存”的空轉(zhuǎn)套利機(jī)會(huì),。
此外，M1下降還有兩個(gè)主要原因,。首先,，由于貸款利率下調(diào)，銀行凈息差壓力增加,，導(dǎo)致存款利率也不得不下調(diào),，使得活期存款吸引力幾近于無(wú)，與個(gè)人類(lèi)似,，企業(yè)也傾向于將資金轉(zhuǎn)為定期存款或購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品以獲得更高的回報(bào),。其次，企業(yè)利潤(rùn)減少,，導(dǎo)致現(xiàn)金和活期存款減少,。中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2023年上市公司雖然營(yíng)收有所增長(zhǎng),，但凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了下降,，說(shuō)明企業(yè)增收不增利的現(xiàn)象較普遍。
總之,，雖然M1的減少并不意味著經(jīng)濟(jì)大衰退,，更多是反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的投資機(jī)會(huì)減少，存款定期化或流入金融投資市場(chǎng),，但也確實(shí)表明經(jīng)濟(jì)活力偏弱,，由此也不難理解市場(chǎng)對(duì)央行降息的殷切期待。（財(cái)富中文網(wǎng)）
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