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如果沒有意外,，4月25日,，珠海萬達(dá)商管第三次港交所遞表失效。再加上前幾天業(yè)內(nèi)傳得厲害的老王退休,、萬達(dá)地產(chǎn)打包出售,，萬達(dá)又一次站上了風(fēng)口浪尖。

作為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè),，一舉一動(dòng)引發(fā)關(guān)注是自然而然的事情,。不過，看到幾篇報(bào)道談及對(duì)萬達(dá)未來擔(dān)憂之后,，作為與中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)一起成長(zhǎng)的行業(yè)人士，我認(rèn)為還是應(yīng)該從行業(yè)發(fā)展的角度,，就萬達(dá)商管上市的事情談?wù)勛约旱恼J(rèn)知和看法,，厘清一些誤區(qū)，其實(shí)也是絕大部分地產(chǎn)企業(yè)面臨的普遍性問題,，以供大家參考和探討,。

01 關(guān)于萬達(dá)商管上市的準(zhǔn)入條件問題

2022年10月25日,，經(jīng)歷過前兩次招股書失效后，王健林和珠海萬達(dá)商管第三次以最快速度,，向聯(lián)交所提交了最新招股書,。

萬達(dá)自港股私有化退市并以登陸A股作為目標(biāo)以后，業(yè)內(nèi)和坊間可以看到的是,，一方面萬達(dá)以準(zhǔn)上市公司規(guī)范透明的企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)來要求自己,，另一方面也不斷按照資本市場(chǎng)的要求與偏好來進(jìn)行業(yè)務(wù)和資本架構(gòu)重組，在力圖促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的持續(xù)成長(zhǎng),。這也是萬達(dá)先后實(shí)現(xiàn)去地產(chǎn)化,、輕資產(chǎn)化和引進(jìn)珠海國(guó)資，并將上市主體重組和遷冊(cè)珠海,、將上市地轉(zhuǎn)向港股的主要原因,。

因此，就目前萬達(dá)擬上市主體的珠海萬達(dá)商管來看,，無論資本架構(gòu)還是業(yè)務(wù)架構(gòu)完全符合港股上市標(biāo)準(zhǔn),，而且也獲得了中國(guó)證監(jiān)會(huì)赴港上市“小路條”，完成了港股上市的先期注冊(cè)程序,。更何況萬達(dá)商管本身無論是營(yíng)收規(guī)模,，還是盈利能力與成長(zhǎng)性，在行業(yè)內(nèi)都無疑是當(dāng)之無愧的全球第一,，再加上經(jīng)過幾年過渡后已完全走上輕資產(chǎn)化模式,，萬達(dá)商管不引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注都是不可能的。

可令所有人不解的是,，珠海萬達(dá)商管遲遲拿不到所謂的上市“大路條”,。通常情況下，H股上市公司從取得“小路條”到取得“大路條”只需3-6個(gè)月,，過去從未出現(xiàn)因批復(fù)原因上市周期超過半年的企業(yè),。如2022年9月上市的萬科旗下物管股萬物云，與珠海萬達(dá)商管同屬管理服務(wù)企業(yè),，在取得小路條后約3個(gè)月即取得大路條,。與珠海萬達(dá)商管同時(shí)提交赴港上市申請(qǐng)的融創(chuàng)服務(wù)，從交表到完成上市只用了105天,。由于遲遲未取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的“大路條”,，珠海萬達(dá)商管已經(jīng)創(chuàng)造了民營(yíng)企業(yè)海外上市的最慢“紀(jì)錄”。

至于有聲音質(zhì)疑萬達(dá)商管與母公司萬達(dá)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易問題,，這實(shí)際上是對(duì)資本市場(chǎng)關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的處理規(guī)則了解不夠而導(dǎo)致的,。對(duì)于擬分拆上市的業(yè)務(wù)板塊而言，與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易是難免的，只要在與母公司的具體交易中能夠作到公平合理并依照市場(chǎng)交易原則進(jìn)行,，且能得到董事會(huì)關(guān)于關(guān)聯(lián)交易審查程序的批準(zhǔn)即可,。另外，關(guān)于關(guān)聯(lián)交易和民營(yíng)企業(yè)普遍涉及的家族化管理等A股的減分項(xiàng),，港股的相對(duì)寬容也是不少民營(yíng)企業(yè)選擇在港股掛牌的原因之一,。所以對(duì)于規(guī)范化程度本來就較高的萬達(dá)集團(tuán)及萬達(dá)商管而言，關(guān)聯(lián)交易與家族化管理根本就不可能構(gòu)成其上市的障礙,。

所以,，就企業(yè)基本條件和上市程序而言，萬達(dá)商管完全符合注冊(cè)制的港交所的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),，僅僅只是一個(gè)履行相關(guān)注冊(cè)程序,，得到許可后選擇合適的窗口期以啟動(dòng)招股工作與決定掛牌交易節(jié)點(diǎn)時(shí)間的問題了。

02 關(guān)于萬達(dá)商管上市延后的影響問題

萬達(dá)商管此次遞表為轉(zhuǎn)向港股后的第三次申請(qǐng)上市,，因此在遞表有效期內(nèi)未能達(dá)成上市許可而更加引人關(guān)注,，這也必然引發(fā)上市延后的問題。而上市延后一方面會(huì)觸發(fā)業(yè)界關(guān)于企業(yè)流動(dòng)性的擔(dān)憂和猜測(cè),，另一方面也會(huì)引發(fā)關(guān)于上市對(duì)賭條款的風(fēng)險(xiǎn)問題,，因此引發(fā)業(yè)界高度關(guān)注。

萬達(dá)商管目前已完成輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型,，除現(xiàn)金流較好,、ROE更高之外，這一模式之下企業(yè)發(fā)展無需太多的資本性開支,，因此萬達(dá)商管本身并不存在明顯的流動(dòng)性壓力,，化解流動(dòng)性壓力顯然并不是萬達(dá)商管上市的第一訴求。更通俗一點(diǎn)講就是,，萬達(dá)商管在輕資產(chǎn)模式之下更顯發(fā)展從容,，規(guī)模拓展并不需要太多的錢，錢多的話則可以發(fā)展快一點(diǎn),，錢少的話則可以發(fā)展慢一點(diǎn)而已,。而且從萬達(dá)自身公布的財(cái)報(bào)和發(fā)布的發(fā)債報(bào)告來看，其賬面資金完全可以覆蓋一年內(nèi)的償債壓力,，同時(shí)萬達(dá)就此次未能達(dá)成上市目標(biāo)可能觸發(fā)相關(guān)債權(quán)提前贖回問題預(yù)先做了妥善安排,，年內(nèi)萬達(dá)商管不存在任何流動(dòng)性壓力。

如果非要說萬達(dá)商管存在流動(dòng)性壓力的話,，那也可能是來自于兩個(gè)方面：一個(gè)是萬達(dá)當(dāng)初私有化退市時(shí)的私募融資以及中途騰挪中新加入投資者的退出訴求,，另一個(gè)是萬達(dá)集團(tuán)近年來重入地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域且快速發(fā)展遭遇市場(chǎng)不振所傳導(dǎo)至萬達(dá)商管的流動(dòng)性壓力。

解決這兩項(xiàng)流動(dòng)性壓力的最好之道,，當(dāng)然還是萬達(dá)商管的如期上市,，一則上市打通了私募融資的退出通道，從而化解了這一或然流動(dòng)性壓力,，二則作為萬達(dá)集團(tuán)的最大租戶,、最重要的收入來源之一并作為同一實(shí)際控制人之下的實(shí)體，萬達(dá)商管的流動(dòng)性如果因?yàn)樯鲜卸映湓?，則對(duì)于萬達(dá)集團(tuán)而言也可給予更多的資本策應(yīng)與協(xié)同性支持,。

另外，就業(yè)界非常關(guān)注的萬達(dá)商管與私募投資者的關(guān)于上市對(duì)賭條款問題,，從一個(gè)從業(yè)超過二十年的私募投資者的角度來看,，我認(rèn)為萬達(dá)商管如果不能如期上市的話對(duì)私募投資機(jī)構(gòu)而言當(dāng)然會(huì)帶來流動(dòng)性壓力，但投資機(jī)構(gòu)更多地會(huì)出于理性之下的利益最大化和代價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)最小化考慮,，而未必會(huì)啟動(dòng)行使對(duì)賭條款所賦予的權(quán)利,，繼續(xù)等待豐厚收獲和設(shè)法化解自身流動(dòng)性壓力會(huì)是私募投資機(jī)構(gòu)最有可能的選擇，更何況此次遞表失效之后還有6個(gè)月的較為充裕的時(shí)間,，供萬達(dá)商管第四次遞表,。

投資圈有句諺語，如果原始權(quán)益人輸了,，那么所有人都輸了,。再說了，輕資產(chǎn)模式之下企業(yè)生存與發(fā)展對(duì)于原始權(quán)益人的依賴性更是無法瞬息背離的,。有媒體以恒大當(dāng)初的流動(dòng)性危機(jī)來比擬萬達(dá),，顯然是無視萬達(dá)足夠龐大的凈資產(chǎn)規(guī)模、超過500億元規(guī)模且快速增長(zhǎng)的年租金收入所代表的權(quán)益價(jià)值,，及其所能支持的流動(dòng)性快速解決能力了,。

03 如果萬達(dá)商管不能上市將會(huì)怎樣？

再退一步,，假設(shè)萬達(dá)商管出現(xiàn)了最終無法上市這一情況時(shí),，萬達(dá)商管和萬達(dá)集團(tuán)到底將會(huì)怎么樣，我估計(jì)這也是業(yè)界和坊間所共同關(guān)注的問題,。我認(rèn)為即使出現(xiàn)這一結(jié)果,，萬達(dá)商管和萬達(dá)集團(tuán)依然會(huì)安然無恙，只不過需要調(diào)整一下自身的發(fā)展節(jié)奏即可,。

就目前已全面成功轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式的萬達(dá)商管而言,，企業(yè)發(fā)展并不存在太大的資本性開支，而輕資產(chǎn)模式之下的企業(yè)規(guī)模拓展的邊界自然就是凈現(xiàn)金流為正,，也就是說企業(yè)不可能在凈現(xiàn)金流為負(fù)的情況下去承接新項(xiàng)目的,，而且萬達(dá)商管以目前的年租金收入超過500億的規(guī)模也為自身的流動(dòng)性支持提供了無限可能。

因此,，目前萬達(dá)的流動(dòng)性壓力可能更多的僅僅是來自于近年來快速回歸且進(jìn)入百?gòu)?qiáng)房企前三十名的房地產(chǎn)開發(fā)板塊,。不過，在目前市況不好的情況下企業(yè)完全可以調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，壓縮新拿地和新開工的資本性開支,、加快推盤促進(jìn)回款優(yōu)化現(xiàn)金流,，并以保交付和維護(hù)現(xiàn)金流安全、財(cái)務(wù)穩(wěn)健為核心來調(diào)整開發(fā)業(yè)務(wù)節(jié)奏,。

再不濟(jì),，房地產(chǎn)項(xiàng)目除了引進(jìn)合作方、出讓項(xiàng)目股權(quán)等通常的化解資金壓力等方式之外,，還可以以萬達(dá)商管現(xiàn)金流為依托發(fā)行不出表的REITs或者類REITs產(chǎn)品來對(duì)開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)行流動(dòng)性支持,。同樣，這也能夠?yàn)槿f達(dá)商管自身發(fā)行的債券及相關(guān)負(fù)債提供流動(dòng)性支持,，更何況在財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良的情況下“借新還舊”這一方式也是萬達(dá)商管可以選擇,、市場(chǎng)接受度普遍較高且更便于操作的流動(dòng)性解決方式。

因此,，無論是從萬達(dá)集團(tuán)和萬達(dá)商管的資產(chǎn)狀況,、商業(yè)模式、業(yè)務(wù)布局,，還是企業(yè)運(yùn)行狀況來看,，傳說中的前首富老王上周五旨在穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)情緒的內(nèi)部會(huì)議中所傳達(dá)的信心，都是有著堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)測(cè)算基本盤作為支持的,，更何況經(jīng)歷過慘烈的“股債雙殺”考驗(yàn)和戰(zhàn)略調(diào)整淬煉之后的萬達(dá)集團(tuán)和萬達(dá)商管,，以及萬達(dá)團(tuán)隊(duì)有著更強(qiáng)的韌性和抗沖擊力呢？（財(cái)富中文網(wǎng)）

作者柏文喜為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家,，IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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編輯：劉蘭香