只有失業(yè)人數(shù)顯著上行,，確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)衰退,，才能在這政治極化的社會取得共識,，推動美聯(lián)儲開始降息,。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)維持強(qiáng)勢,，無論民眾還是國會,，都會認(rèn)為美聯(lián)儲降息是為了有錢人等個別既得利益的機(jī)構(gòu)或人士,，讓美聯(lián)儲承擔(dān)巨大的政治壓力?！败浿憽笔菚簳r的,，“淺衰退”才是最可能的結(jié)局。就中國經(jīng)濟(jì)而言,，增速中長期可能會下降,，但也不用一直悲觀。
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近期市場對明年美聯(lián)儲降息預(yù)期上升比較快,，國債期貨反映市場已經(jīng)預(yù)期明年美聯(lián)儲會降息5次（125個基點(diǎn)）,。筆者認(rèn)同11月以來確認(rèn)“加息見頂”,，利率從5%下降到4.5%是客觀反映了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)減速的變化，但之后的一段美債利率跌破4.2%,，甚至有樂觀聲音認(rèn)為美聯(lián)儲一季度就要降息,，就有點(diǎn)過度樂觀了。
降息5次需要經(jīng)濟(jì)衰退倒逼,。但近期利率下行伴隨的美股大漲,，似乎是定價了降息對估值的好處，但沒有定價經(jīng)濟(jì)衰退帶來的盈利下跌,。如果確認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退,，市場需求會顯著下降，而這一次財政無法像疫情期間那樣大幅加碼刺激,。如果衰退程度不夠,，財政可能還會收縮而非擴(kuò)張，這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對于股票市場應(yīng)該是不利的,。
10年期美債利率更多是階段性交易機(jī)會,，年底10年期美債利率水平不會太低。首先介紹一個利率的“常識”,，下圖是由不同期限的美國國債收益率練成的收益率曲線,，經(jīng)濟(jì)越好則利率越高，從高到低分別是不衰退,、經(jīng)濟(jì)小幅減速,、淺衰退和嚴(yán)重衰退四種經(jīng)濟(jì)前景假設(shè)下的收益率曲線可能最終的形態(tài)。我們在過去一年多由于“衰退預(yù)期”的存在,，市場少有的長時間維持了“收益率曲線倒掛”,，就是短期限利率高于長期限利率，例如我們現(xiàn)在10年期利率只有4.3%,，而美聯(lián)儲隔夜利率則高達(dá)5.25%-5.5%,，這種期限短反而利率高的情況不是常態(tài)，下圖陡峭的收益率曲線反映期限越長,，利率越高才是正常情況,。
筆者認(rèn)為淺衰退是明年更可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)情景，因此淺綠色的收益率曲線形態(tài)更值得參考,，短端2年期可以降息150個基點(diǎn)到3.75%,，但長端10年期利率可能會落在4.25%左右的水平，反映2年期和10年期50個基點(diǎn)利差的合理水平,。而撰寫報告時10年期美債利率已經(jīng)跌破4.25%,，那就是說10年期利率對比明年底恐怕沒有下降空間。
10年期美債利率的交易性機(jī)會來自于市場開始確認(rèn)經(jīng)濟(jì)要步入衰退,，但是擔(dān)心衰退嚴(yán)重程度比較高,，利率加速下行的一段,，這個階段市場如果足夠悲觀，可能預(yù)期美聯(lián)儲降息200-300基點(diǎn),，那么10年期美債利率有可能階段性交易機(jī)會,，下探3%，甚至2%的水平,，主要看經(jīng)濟(jì)衰退程度有多深,。但這種級別的衰退往往意味著大部分風(fēng)險資產(chǎn)都會出現(xiàn)顯著的下跌。
一,、最壞的時間過去了
雖然開篇結(jié)論看起來對風(fēng)險資產(chǎn)有點(diǎn)悲觀,，但我認(rèn)同高盛年度策略的題目“最壞的時間過去了”。2022年我們一度擔(dān)心通脹因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭失控,，利率可能失控到7%或者更高水平,。我們也一度擔(dān)心硅谷銀行危機(jī)、政府關(guān)門,、UAW罷工、巴以沖突等風(fēng)險事件可能造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī),，或者更大規(guī)模的戰(zhàn)爭,，暫時看來，所有風(fēng)險事件都沒有發(fā)展成“黑天鵝”事件,。
70年代大滯漲最痛苦的原因不在于最后高達(dá)20%的高利率,，而在于“不確定性”。尤其第二次石油危機(jī),，1974年市場一度以為高通脹就這樣結(jié)束了,，沒想到還有第二輪更嚴(yán)重的通脹，更困難的是大家不知道通脹上限在哪里,，而期間政府和美聯(lián)儲基本束手無策,。而美國暫時實(shí)現(xiàn)了通脹回落，沒有人再討論利率大幅上行甚至突破7%的可能性,，而且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持較強(qiáng)的“軟著陸”,。鮑威爾一開始提“軟著陸”的時候市場認(rèn)為是個笑話，最終竟然實(shí)現(xiàn)了,，即使是“暫時的”,，2023年依然是一次值得回味的“軟著陸”過程。
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)減速,，但還沒有到惡化的程度,。11月以來ISM制造業(yè)大幅低預(yù)期，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低預(yù)期是推動近期利率下行的關(guān)鍵數(shù)據(jù),，但細(xì)看下并沒有那么差,。11月和12月兩次ISM制造業(yè)較低很大程度都是雇傭分項(xiàng)較低,，分析認(rèn)為就是受到罷工影響而低估。本周公布的11月非農(nóng)就業(yè)預(yù)計會看到罷工的3萬人會回歸的工作崗位上,，現(xiàn)在市場預(yù)期非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加20萬人,，屬于較高水平。下個月的ISM制造業(yè)可能也會因?yàn)楣蛡蚧謴?fù)而上升,，因此最近走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會出現(xiàn)反彈,。此外每周失業(yè)申領(lǐng)是唯一可觀察的就業(yè)高頻趨勢，過去四周曾一度以為會惡化,，但11月21日的每周失業(yè)申領(lǐng)突然又下降到20.9萬的低水平,，還缺乏足夠的證據(jù)說明就業(yè)市場的惡化。另外此前很多文章討論的消費(fèi)信貸拖欠率“快速”上升的問題,，可能也和近期類似學(xué)生貸款開始?xì)w還等事件性影響有關(guān),，過去2、3年過度寬松的信貸和工資高增速延后了本該更早發(fā)生的一些拖欠和違約,，但在最近幾個月開始集中體現(xiàn),，其惡化速度不一定能持續(xù)保持，還需要繼續(xù)觀察,。
二,、總統(tǒng)選舉和財政支出的減少
現(xiàn)在展望2024最關(guān)鍵的事件就是11月的美國總統(tǒng)選舉。當(dāng)前特朗普在多項(xiàng)民調(diào)領(lǐng)先拜登,，特朗普在贏取選舉關(guān)鍵的幾個“搖擺州”民調(diào)也領(lǐng)先,。而從歷史來看，如果經(jīng)濟(jì)陷入衰退,，都會對執(zhí)政黨和在任總統(tǒng)不利,。
特朗普和拜登在財政支出方面使用方式差異很大。過去兩年“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”的關(guān)鍵是加大財政支出的力度,，主要通過如基建法案,、芯片法案和反通脹法案（IRA）直接支付到需要扶持的行業(yè)和項(xiàng)目。由于現(xiàn)在國會（尤其共和黨人）強(qiáng)烈反對增加任何財政支出,，如果特朗普當(dāng)選,，當(dāng)前有產(chǎn)業(yè)政策貢獻(xiàn)的財政支出大概率下降。另外對于烏克蘭和以色列的軍事援助當(dāng)前爭議也很大,，政府關(guān)門暫時延遲,，也是以暫時不批準(zhǔn)這兩大重要支出為前提。
特朗普的財政刺激可能更多通過減稅體現(xiàn),。特朗普在2017年的減稅法案當(dāng)前還在維持,，但將會在2025年到期。如果特朗普當(dāng)選,，稅率還會維持當(dāng)前水平,。如果拜登當(dāng)選,，為了維護(hù)其產(chǎn)業(yè)政策，可能需要通過提高稅收來避免政府赤字率大幅上升,。雖然美國沒有法定的債務(wù)和赤字上限,，在當(dāng)前美國政治極化嚴(yán)重，且民主黨基本很難控制國會的背景下,，拜登要進(jìn)一步提高財政支出規(guī)模幾乎不可能,。而且從歷史統(tǒng)計看，總統(tǒng)的第二任期剛開始時,，一般財政支出都要低于第一任期,。此外，總統(tǒng)和國會不是同一黨的情況下,，財政支出都會比較小,。當(dāng)前參議院和共和黨兩黨預(yù)測席位非常焦灼，最終出現(xiàn)分裂政府的概率還是比較大,。因此,，財政支出大概率見頂，甚至回落,。差異只是通過何種方式減少,，還有減少的速度如何。
三,、為何美國陷入淺衰退是最可能的結(jié)局
只有失業(yè)人數(shù)顯著上行，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退,，才能在這政治極化的社會取得共識,，推動美聯(lián)儲開始降息。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)維持強(qiáng)勢,，無論民眾還是國會,，都會認(rèn)為美聯(lián)儲降息是為了有錢人等個別既得利益的機(jī)構(gòu)或人士，讓美聯(lián)儲承擔(dān)巨大的政治壓力,?！败浿憽笔菚簳r的，“淺衰退”才是最可能的結(jié)局,。
即使出現(xiàn)衰退,，危機(jī)也不會是系統(tǒng)性的，主要因?yàn)椴糠职鍓K已經(jīng)提前調(diào)整,，其中最明顯的從“衰退”走出來的應(yīng)該是居民房地產(chǎn)市場,。雖然作為領(lǐng)先指標(biāo)的房屋貸款申請因?yàn)槔噬仙蠓碌谝欢址课莨?yīng)有限,，且空置率確實(shí)很低的背景下,，居民房地產(chǎn)市場依然較為健康,，房屋銷售今年出現(xiàn)反彈。另外今年房價出現(xiàn)明顯反彈,，也說明供求關(guān)系依然偏緊,。更重要的是現(xiàn)在在建房屋還處于歷史較高水平，這個對于私人投資和就業(yè)有著重要的支持作用,。
四,、美元指數(shù)可能先升后跌
影響環(huán)球匯率（包括人民幣匯率）最關(guān)鍵的自變量是美元指數(shù)。隨著11月初美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見頂回落,，美元指數(shù)也和美債利率類似出現(xiàn)了一波顯著的下跌,。但正如上文分析的，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然是減速,，但還沒有很差,，市場可能高估了美國減速的速度，因此美元指數(shù)11月以來可能也是階段性“超跌”了,?？紤]到歐洲經(jīng)濟(jì)和通脹近期也還沒有顯著的走強(qiáng)，因此美元指數(shù)短期能可能有反彈壓力,。
但展望明年,，美元指數(shù)下跌的概率更大。歐元在美元指數(shù)占比超過超過50%,，因此歐洲經(jīng)濟(jì)和通脹走勢相對美國的強(qiáng)度,，是影響美元指數(shù)走勢的關(guān)鍵。而歐洲經(jīng)濟(jì)是今年三季度顯著回落,，預(yù)期明年會逐步復(fù)蘇,。美國經(jīng)濟(jì)相對其他地區(qū)走弱的趨勢，會推動美元指數(shù)相對走弱,。
五,、中國增速中長期下降，但也不用一直悲觀,。
現(xiàn)在說這個觀點(diǎn)可能有點(diǎn)不合時宜,，但經(jīng)濟(jì)的周期還是會存在的，只是節(jié)奏不見得是我們能預(yù)期的那樣,。一方面,，我認(rèn)同現(xiàn)在政策力度不足，萬億財政刺激的規(guī)模有限,，而且方式上我們還采取貨幣乘數(shù)較低的更保險的模式,，不能快速解決幾十萬億的土地財政問題。但客觀來說，90年代的日本也有刺激力度不足,，很長時間無法根本上解決銀行呆壞賬的問題,。日本當(dāng)年有很多內(nèi)外因素限制，我們當(dāng)前再經(jīng)歷一次,，就更好理解當(dāng)年日本為何需要十幾年才能解決主銀行制度（銀行呆壞賬）等根深蒂固的問題,。
另一方面，明年對比今年,。美國加息見頂,，人民幣匯率壓力減小，我國有更多的貨幣政策空間,。7月政治局會議是確認(rèn)的政策拐點(diǎn),，雖然節(jié)奏有點(diǎn)低預(yù)期，但還是看到加速和突破,。這些利好政策積累到一定程度,，應(yīng)該還是有“量變到質(zhì)變”的時刻。
回顧日本失去的二十年,，即使在根本問題沒解決的90年代,，得益于危機(jī)加碼的刺激政策，92年-93年時日本股市也出現(xiàn)了一輪顯著的上漲,。（財富中文網(wǎng)）
作者張楠為財富中文網(wǎng)專欄作家,，專注于宏觀研究，有10余年知名公募和券商的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)
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編輯：劉蘭香
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