本次5年期LPR報價下調(diào)25bp,，為歷史最大幅度調(diào)整，一年期卻持平于此前,。這既是“穩(wěn)息差”約束下的騰挪平衡，又暗含“曲線平坦化”的政策訴求,。往后看,，美聯(lián)儲仍有望于二季度開啟降息，美債利率和美元指數(shù)或已基本處于全年頂部,，均有助于人民幣匯率趨穩(wěn),，全年視角下中國貨幣政策總量支持還有空間。
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2月20日,，央行公布的1年期LPR報價維持不變,，5年期以上LPR下調(diào)25BP。
1,、央行為何此時降息,？
1）地產(chǎn)銷售開年弱勢。今年初至2月19日,，我們統(tǒng)計的61個樣本城市新房銷售面積較去年同期回落29%,；克而瑞統(tǒng)計的1月百強房企銷售操盤金額同比降34.2%。春節(jié)假期國內(nèi)出行火熱,、消費量增,，新房銷售卻不盡如人意，正月初一至初十的商品房銷售農(nóng)歷同比增速為-43%,，四五線城市返鄉(xiāng)置業(yè)“缺席”形成拖累,。
2）實際利率升至潛在增速附近。盡管2023年四季度一般貸款,、個人按揭貸款名義利率均降至歷史低位,，但經(jīng)通脹調(diào)整的實際利率水平仍然較高。2024年1月CPI同比增速為-0.8%,，較上月回落0.5個百分點,，意味著4.35%的一般貸款名義利率將對應5.15%的實際利率，或已超出當前中國潛在GDP增速,，不利于內(nèi)生融資需求的充分釋放,。
2、如何平衡降息與銀行息差,？
2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中,，專欄1為“合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平”?？梢?，保持商業(yè)銀行凈息差基本穩(wěn)定,，已成為降息的一項考量。本次LPR報價下調(diào)之前,，“穩(wěn)息差”已有鋪墊,。
1）降低銀行計息負債成本。一方面,，存款利率下調(diào),。2023年12月下旬，國有大行率先調(diào)降掛牌存款利率,，股份行,、城農(nóng)商行陸續(xù)跟進。另一方面,，存單利率回落,。去年12月中旬，1年期股份行同業(yè)存單發(fā)行利率一度接近2.7%高位,?？缒旰笱胄辛鲃有酝斗帕Χ容^大，資金利率向政策利率回歸,，同業(yè)存單發(fā)行利率逐步降至1年期MLF利率之下,，截至2月19日最新數(shù)據(jù)為2.28%，客觀上也有助于降低商業(yè)銀行負債成本,。
2）降準和結構性工具支持,。央行今年1月下旬調(diào)降支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)利率25bp，2月初降準50bp,，去年四季度下調(diào)PSL利率15bp（詳見結構性工具情況表）,，我們測算，分別節(jié)約商業(yè)銀行年化資金成本88億元,、74億元和49億元,，三項政策合計約可提振商業(yè)銀行凈息差0.95bp。
3,、為何更大幅度調(diào)降5年期LPR,？
本次5年期LPR報價下調(diào)25bp，為歷史最大幅度調(diào)整,，一年期卻持平于此前,。這既是“穩(wěn)息差”約束下的騰挪平衡，又暗含“曲線平坦化”的政策訴求,。
一方面，著眼于中長期,，更大力度支持重點項目的融資需求,。注意到,，地方專項債的剩余平均年限已從2019年末的5.2年升至2023年末的10.9年，體現(xiàn)重點項目的融資和償還久期明顯拉長,。
另一方面,，維持短端利率在合理水平，也有“防空轉(zhuǎn)”的政策意圖,。在期限利差較大的情形下,，無論是非銀機構還是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，都存在以短期低息借款套取中長期高息收益的可能性,，或削弱金融對實體經(jīng)濟的支持力度,。
需要指出的是，債券和存款市場期限利差已率先走向“平坦”,。
1）去年12月,，國有大行定期存款利率調(diào)整時，三年及五年期限掛牌利率均調(diào)降25bp,，而一年及以內(nèi)期限定期存款掛牌利率僅調(diào)降10bp,，已能夠體現(xiàn)不同期限利率調(diào)整的非對稱性。
2）從債券市場利率看,，無論是國債,、國開債還是AAA級中短票，5Y-1Y期限利差普遍低于本次調(diào)降前75bp的LPR期限利差（截至2024年2月19日,，三者中債估值收益率差分別為39bp,、40bp和32bp）。在2月上旬央行公布的貨幣政策執(zhí)行報告中,，曾提及“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系”,，期限利差的趨近也有必要。
4,、MLF降息緣何落空,？
商業(yè)銀行的LPR報價以“MLF+點差”的方式呈現(xiàn)，2月LPR報價雖有明顯調(diào)整,，MLF利率卻維持不變,。
在美聯(lián)儲降息預期明顯調(diào)整的背景下，短期內(nèi)保持MLF政策利率不變,，有助于維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定,。春節(jié)期間，美國公布的1月CPI,、核心CPI,、PPI表現(xiàn)均強于預期。服務價格的粘性,，以及生產(chǎn)成本的回升,，似乎提醒市場,，“供給驅(qū)動型”通脹的回落空間已然有限，美國通脹能否順利回落,、美聯(lián)儲寬松的節(jié)奏和幅度更添不確定性,。從CME數(shù)據(jù)看，市場對美聯(lián)儲降息的預期已從2月7日的全年降息5次,，降溫至2月17日的全年降息3.9次,。在此背景下，10年美債利率一度升破4.3%,，美元指數(shù)一度上至接近105,，對人民幣匯率形成潛在壓力。
往后看,，美聯(lián)儲仍有望于二季度開啟降息,，美債利率和美元指數(shù)或已基本處于全年頂部，均有助于人民幣匯率趨穩(wěn),，全年視角下中國貨幣政策總量支持還有空間,。（財富中文網(wǎng)）
作者鐘正生為財富中文網(wǎng)專欄作家，平安證券首席經(jīng)濟學家
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編輯：劉蘭香
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