市場對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂,，或許已經(jīng)過頭
10年美債利率繼續(xù)上升并突破4.2%，主要反映未來利率預(yù)期的進(jìn)一步上移,，但有關(guān)特朗普上臺及美國中長期經(jīng)濟(jì),、債務(wù)與通脹的交易可能太過超前,。美國財(cái)政的可持續(xù)性壓力，可能反向約束新一屆政府的財(cái)政擴(kuò)張,。而美國保持較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長,，可能增強(qiáng)債務(wù)的可持續(xù)性。
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10月22-25日，10年美債利率升破并企穩(wěn)于4.2%上方,，刷新7月26日以來新高,。10年美債利率繼續(xù)上升并突破4.2%，主要反映未來利率預(yù)期的進(jìn)一步上移,。美債利率“超調(diào)”了嗎,？
CME FedWatch顯示，10月11-25日,，期貨市場對年內(nèi)美聯(lián)儲降息的預(yù)期基本不變,，但對于明年6月以后的利率預(yù)期上移了15BP左右。對于利率預(yù)期有較強(qiáng)指示意義的2年期美債利率,，累計(jì)上行16BP至4.11%,；10年美債利率累計(jì)上行17BP至4.25%，其中實(shí)際利率貢獻(xiàn)了21BP,，通脹預(yù)期則拖累4BP,。
10月中旬以來，市場利率預(yù)期上行背后有四條線索,。一是,，美國零售銷售數(shù)據(jù)走強(qiáng)，令GDPNow模型預(yù)測創(chuàng)新高,。截至10月18日,，GDPNow模型最新預(yù)測三季度美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率為3.4%。二是,，美聯(lián)儲官員講話傳遞了較強(qiáng)的“鷹派”信號,。10月21日，明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利,、達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根,，以及堪薩斯城聯(lián)儲主席施密德，三人均表示支持放慢降息,。三是,，特朗普當(dāng)選以及共和黨橫掃的預(yù)期繼續(xù)上升。特朗普在經(jīng)濟(jì)政策方面仍然主張“減稅+關(guān)稅”的政策組合,，對應(yīng)更高的經(jīng)濟(jì)增長,、債務(wù)增長和通脹前景,，對美債利率有上行支撐。四是,，“美元信用”擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵（以金價(jià)走強(qiáng)為信號）,，可能加劇美債拋售。據(jù)CRFB數(shù)據(jù),，特朗普上臺可能讓美國債務(wù)在未來十年里增加7.5萬億美元,，遠(yuǎn)超哈里斯當(dāng)選的3.5萬億美元。
我們認(rèn)為,，美債利率或已“超調(diào)”,，年內(nèi)10年美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右,。
首先,，當(dāng)前10年美債利率可能明顯超出了中性利率水平。10年美債名義利率在4.2%左右,，明顯高于美聯(lián)儲9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測的長期政策利率中值的2.9%,；10年美債實(shí)際利率超過1.9%，明顯高于紐約聯(lián)儲LW模型最新預(yù)測的“中性實(shí)際利率”的1.22%,。
其次，10年美債利率在首次降息后的反彈幅度遠(yuǎn)超歷次降息周期,。本輪10年美債利率自美聯(lián)儲首次降息后回升了60BP,，明顯高于1995年（一次典型“軟著陸”）最高反彈幅度的40BP。本輪降息空間較1995年更廣闊,，10年美債利率的下行空間理應(yīng)更加充足,。
再次，盡管美國9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈,，但未必扭轉(zhuǎn)近半年就業(yè)和通脹的降溫趨勢,。我們測算，美國居民的“超額儲蓄”在今年5月首次轉(zhuǎn)負(fù),，與就業(yè)和通脹的“拐點(diǎn)”基本吻合,。
最后，有關(guān)特朗普上臺及美國中長期經(jīng)濟(jì),、債務(wù)與通脹的交易可能太過超前,。美國財(cái)政的可持續(xù)性壓力，可能反向約束新一屆政府的財(cái)政擴(kuò)張,。而美國保持較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長,，可能增強(qiáng)債務(wù)的可持續(xù)性。2021年二季度至2024年二季度,，美國名義GDP累計(jì)增長24.2%,，高于同期美國未償還債務(wù)總額累計(jì)增長的22.1%,。至少在近三年，美國經(jīng)濟(jì)增長能夠消化債務(wù)的增長,。（財(cái)富中文網(wǎng)）
作者鐘正生為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家,，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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編輯：劉蘭香
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