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10月22-25日,，10年美債利率升破并企穩(wěn)于4.2%上方，刷新7月26日以來(lái)新高,。10年美債利率繼續(xù)上升并突破4.2%,，主要反映未來(lái)利率預(yù)期的進(jìn)一步上移。美債利率“超調(diào)”了嗎,？

CME FedWatch顯示,，10月11-25日，期貨市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期基本不變,，但對(duì)于明年6月以后的利率預(yù)期上移了15BP左右,。對(duì)于利率預(yù)期有較強(qiáng)指示意義的2年期美債利率，累計(jì)上行16BP至4.11%,；10年美債利率累計(jì)上行17BP至4.25%,，其中實(shí)際利率貢獻(xiàn)了21BP，通脹預(yù)期則拖累4BP,。

10月中旬以來(lái),，市場(chǎng)利率預(yù)期上行背后有四條線索。一是,，美國(guó)零售銷售數(shù)據(jù)走強(qiáng),，令GDPNow模型預(yù)測(cè)創(chuàng)新高。截至10月18日,，GDPNow模型最新預(yù)測(cè)三季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率為3.4%,。二是，美聯(lián)儲(chǔ)官員講話傳遞了較強(qiáng)的“鷹派”信號(hào),。10月21日,，明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡什卡利、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席洛根,，以及堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席施密德,，三人均表示支持放慢降息。三是,，特朗普當(dāng)選以及共和黨橫掃的預(yù)期繼續(xù)上升,。特朗普在經(jīng)濟(jì)政策方面仍然主張“減稅+關(guān)稅”的政策組合，對(duì)應(yīng)更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),、債務(wù)增長(zhǎng)和通脹前景,，對(duì)美債利率有上行支撐。四是,，“美元信用”擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵（以金價(jià)走強(qiáng)為信號(hào)）,，可能加劇美債拋售,。據(jù)CRFB數(shù)據(jù)，特朗普上臺(tái)可能讓美國(guó)債務(wù)在未來(lái)十年里增加7.5萬(wàn)億美元,，遠(yuǎn)超哈里斯當(dāng)選的3.5萬(wàn)億美元,。

我們認(rèn)為，美債利率或已“超調(diào)”,，年內(nèi)10年美債利率合理中樞仍在4%左右,，明年或在3.5%左右。

首先,，當(dāng)前10年美債利率可能明顯超出了中性利率水平,。10年美債名義利率在4.2%左右，明顯高于美聯(lián)儲(chǔ)9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期政策利率中值的2.9%,；10年美債實(shí)際利率超過(guò)1.9%,，明顯高于紐約聯(lián)儲(chǔ)LW模型最新預(yù)測(cè)的“中性實(shí)際利率”的1.22%。

其次,，10年美債利率在首次降息后的反彈幅度遠(yuǎn)超歷次降息周期,。本輪10年美債利率自美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后回升了60BP，明顯高于1995年（一次典型“軟著陸”）最高反彈幅度的40BP,。本輪降息空間較1995年更廣闊,，10年美債利率的下行空間理應(yīng)更加充足。

再次,，盡管美國(guó)9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈,，但未必扭轉(zhuǎn)近半年就業(yè)和通脹的降溫趨勢(shì)。我們測(cè)算,，美國(guó)居民的“超額儲(chǔ)蓄”在今年5月首次轉(zhuǎn)負(fù)，與就業(yè)和通脹的“拐點(diǎn)”基本吻合,。

最后,，有關(guān)特朗普上臺(tái)及美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)、債務(wù)與通脹的交易可能太過(guò)超前,。美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性壓力,，可能反向約束新一屆政府的財(cái)政擴(kuò)張。而美國(guó)保持較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，可能增強(qiáng)債務(wù)的可持續(xù)性,。2021年二季度至2024年二季度，美國(guó)名義GDP累計(jì)增長(zhǎng)24.2%,，高于同期美國(guó)未償還債務(wù)總額累計(jì)增長(zhǎng)的22.1%,。至少在近三年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠消化債務(wù)的增長(zhǎng),。（財(cái)富中文網(wǎng)）

作者鐘正生為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家,，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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編輯：劉蘭香