????資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)公司融資方式大相徑庭，用一個假想案例來說明二者的區(qū)別也許比較容易,。

????比如說,，有一家中國公司，名叫ZipChip,。假設(shè)（但假設(shè)的很合理）它是進行資產(chǎn)證券化融資的理想借款方,。這家公司于2000年在杭州成立， 資本來源包括當?shù)匾晃恢馊说姆N子資金,、一家地區(qū)性銀行的優(yōu)惠貸款以及一位浙江大學退休教授提供的一些芯片技術(shù),。這位教授擁有的知識產(chǎn)權(quán)代表著模塊設(shè)計方法的一場革命,，同時也讓ZipChip在設(shè)計精度和生產(chǎn)速度方面都優(yōu)于競爭對手。

????ZipChip生產(chǎn)新型芯片的速度可以跟得上全球設(shè)備市場提出的新規(guī)范,，這個能力讓這家公司在這個競爭激烈的行業(yè)處于領(lǐng)先位置,。2003年，ZipChip償還了貸款,。從那以后,，未分配利潤成了這家公司內(nèi)生性增長的主要資金來源。ZipChip不斷地壯大并適應環(huán)境,，同時繼續(xù)鞏固和客戶的關(guān)系,。雖然它仍然是一家芯片制造廠商，但它精于芯片設(shè)計,，這讓ZipChip總是領(lǐng)先國內(nèi)競爭對手一步,。實際上，由于競爭對手設(shè)法模仿它的設(shè)計,，市場開始逐步跟隨ZipChip的思路,。不過，這家公司繼續(xù)把資金投入實用性研發(fā),，從而在知識產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域保持著強大優(yōu)勢,。

????ZipChip在2014年戰(zhàn)略規(guī)劃中提出，要成為首家躋身十大對華半導體供應商行列的中國公司,，和英特爾（Intel）,、三星（Samsung）等客戶并駕齊驅(qū)。不過,，要實現(xiàn)這個目標,，它的商業(yè)規(guī)模至少得擴大10倍。公司管理層知道,，為此他們還需要大量資金,，但接下來要怎么辦還不清楚。ZipChip在本行業(yè)以外沒有什么知名度,。此外,，股票或債券分析師對這家公司技術(shù)的了解程度幾乎都不足以把它包裝成一家成功的企業(yè)。

????ZipChip是典型的評級水平只有“BB-”的杰出公司,。作為一家中小企業(yè),，它的收入主要來自一項業(yè)務(wù)，這讓人們覺得它極不穩(wěn)定,。ZipChip缺乏金融經(jīng)驗,，它的財務(wù)報表含糊不清就是證明。但這并不是因為這家公司想變得不透明；外界認為,，ZipChip的管理層誠實而能干，只是在財務(wù)方面可能略有些天真,。這家公司總是把重點放在芯片和工藝上,，而不關(guān)注宣傳推廣，也沒有花力氣把財務(wù)數(shù)據(jù)做得漂亮一些,。

????從傳統(tǒng)的債券分析角度來看,，ZipChip存在缺陷。和依賴它的那些公司相比,，ZipChip的規(guī)模要小得多,。這家公司的產(chǎn)品缺乏多元性；它所在市場的收入水平會出現(xiàn)起伏（盡管這家公司的收入并不是這樣）,；它還缺乏融資渠道,。不過，從 資產(chǎn)證券化分析角度來看,，ZipChip也許存在優(yōu)點,。在這方面，最重要的考量因素包括：它的客戶是誰,？它們的信用情況怎么樣,？ZipChip的芯片是否內(nèi)嵌在它們的 業(yè)務(wù)收入模式當中？以往的應收賬款支付情況是否記錄了下來,？這些應收賬款支付的表現(xiàn)有多穩(wěn)定,？

????ZipChip對這些問題的回答正是一名資產(chǎn)證券化投資者希望了解的信息。由于ZipChip的業(yè)務(wù)收益率大大超過其資本成本,，顯然有能力償還債務(wù),。而且ZipChip的客戶是世界上最大的幾家半導體公司。但由于ZipChip產(chǎn)品出售給它們后允許后者逐步付款,，這讓它們之間的關(guān)系類似于借貸,。這些客戶是借款人，因此它們的支付能力（即評級的含義）才是要點所在,。英特爾,、三星、德州儀器（Texas Instruments）等客戶的評級均在“A1/A+”范圍內(nèi),；比“BB-”高八個等級,。ZipChip可以以其資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)進行借貸而且付出BB-級借款成本，也可以以其應收賬款為基礎(chǔ)進行借貸而付出A+級借款成本,。后者的融資方式（即資產(chǎn)證券化）將讓ZipChip的財務(wù)靈活性大幅度上升,。此外，ZipChip記錄了過去13年的應收賬款情況，是最低要求的4倍,，而且從資產(chǎn)證券化角度來說接近一個完整周期,。ZipChip對收回應收賬款的時間和金額一直記錄得既認真又準確。

????下圖對采用資產(chǎn)證券化模型得到的資產(chǎn)價值（注意看一下假想資產(chǎn)負債表中應收賬款在資產(chǎn)端所占的比例）和采用公司融資模型（注意看一下債務(wù)在負債端所占的比例）得到的資產(chǎn)價值進行了比較,。二者的差別在于一個“套利”機會,。如果ZipChip的風險評級實際上是“A-”，但投資者把它視為風險評級為“BB-”的公司,，這位投資者就會從中受益,。如果投資者接受了對ZipChip的“A-”風險評級，受益者就會變成ZipChip,，而且它還能把籌集來的資金用于自己發(fā)展策略,。在采用標準收益率曲線的情況下，貸款5年所產(chǎn)生的差距可能達到6%,，甚至更多,。如果籌集60億元資金，ZipChip就可能節(jié)省12億元的利息成本,。

????讓我說的更明白一些：下圖比較了傳統(tǒng)企業(yè)融資的價值概念和資產(chǎn)證券化的價值概念,。從傳統(tǒng)企業(yè)融資的角度看，ZipChip的風險較高,，價值較低,。BB-級債務(wù)評級體現(xiàn)了相應的違約風險。證券化使用非公開的應收賬款回收記錄,，得出的結(jié)論是該公司風險較?。w現(xiàn)為A+評級），價值較高,。兩種價值的差距源自于ZipChip的無形資產(chǎn)——知識產(chǎn)權(quán),、專項技術(shù)和管理能力，傳統(tǒng)公司融資并不直接衡量這些因素,。ZipChip具有大量無形價值,，因此蘊含了很強的資本實力（“無形資產(chǎn)價值”），采用證券化方式時,，這種實力將幫助該公司獲得較高的評級,。

????ZipChip 的資產(chǎn)負債表：兩個解釋

????這樣的差距是假想出來的？還是實實在在的,？對ZipChip來說,，節(jié)省下來的成本一定是貨真價實的。但這合理嗎,？這個問題的答案取決于所用的原理和價值理念,。如果嚴格按照會計標準，這種現(xiàn)象并不合理。這里所需的數(shù)據(jù)都由這家公司自行記錄,，而且不屬于會計披露范疇,。但對ZipChip這樣的公司來說，無形資產(chǎn)是它們的主要競爭和成長優(yōu)勢,，美國通用會計準則（GAAP）和國際財務(wù)報告準則（IFRS）會讓它們處于不利位置,。從資產(chǎn)證券化的角度來看，應收賬款方面的良好歷史記錄最為重要,，而且可以體現(xiàn)這家公司所創(chuàng)造的價值。

????在這個事例中,，ZipChip的客戶是藍籌公司,。因此，和出租車租賃業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化或者借款人是普通消費者的住房按揭貸款相比,，ZipChip的套利源頭更容易理解,。不過，將這家公司的信貸質(zhì)量和基準指標進行比較的技術(shù)流程和前兩者非常相似,。第一步是把公司應收賬款按出現(xiàn)的時間歸類,，然后計算以往的累計損失。這個估算出來的損失被稱為預期損失,，它就是建立新融資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ),，這樣的融資結(jié)構(gòu)將包含多個批次（至少兩個）。

????如果貸款期限為30天,、60天和90天,，很快就可以觀察到完整周期，歸納出損失率就比較容易,。在下面的示例中,，損失都在3個月，或者90天后沖銷,。平均損失率約為1.5%,。要讓這個數(shù)字在資產(chǎn)證券化過程中發(fā)揮作用，就得計算出年化預期損失,。進行資產(chǎn)證券化時,，基于這些貸款發(fā)行的證券都會存續(xù)90天以上——很可能出現(xiàn)的情況是這些證券的期限將達到幾年。在本案例中,，年化預期損失為4x1.5%,，即6.0%。這個損失率就是進行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ),。

????譯者：Charlie