????自2014年春天以來,，阿里巴巴（Alibaba）的首次公開募股(IPO)吸引了大批關(guān)注,。最終的結(jié)果沒有讓人失望，阿里巴巴于9月19日上市,，募集了250億美元,，從IPO規(guī)模來說，超過了中國農(nóng)業(yè)銀行（Agricultural Bank of China）2010年的221億美元和中國工商銀行（ICBC）2006年的220億美元。

????以上市首日收盤價計算,，阿里巴巴集團的市值超過2,300億美元,。自那以來，其股價現(xiàn)已跌至90美元之下,，公司市值約為2,214億美元,。不管怎么說，這宗IPO無疑是非常成功的,，要知道,，根據(jù)阿里巴巴向美國證券交易委員會（SEC）提交的外國公司注冊上市聲明(Form F-1)，截至2013年底,，該公司的登記總股本僅為55億美元,。

????但等一下，這不是一個探討資產(chǎn)證券化的專欄嗎,？為什么我們要談?wù)摪⒗锇桶?？首先，與本專欄此前虛構(gòu)的杭州領(lǐng)先芯片制造企業(yè)ZipChip不同,，阿里巴巴是一家總部位于杭州,，真實存在的電子商務(wù)公司。三周前,，它上市了,，對于眾多中國中小企業(yè)而言，這都是一個夢想成真的故事,。在此我們來進行一番對比很有意思，也比較適時,。

????其次,，阿里巴巴的IPO或許可以稱之為結(jié)構(gòu)融資。它是一個可變利益實體（VIE）,，也被稱作“殼”,。換句話說，阿里巴巴投資者購買的是一家在開曼群島注冊的公司的股份,，并據(jù)此擁有阿里巴巴運營資產(chǎn)組合所產(chǎn)生現(xiàn)金的受益權(quán),，對于這些資產(chǎn)他們擁有法定權(quán)益。因此,，投資者們擁有的是受益權(quán),，而非控股權(quán)——非常類似于資產(chǎn)證券化的投資者。

????阿里巴巴采用這種IPO架構(gòu)的主要原因是,，中國限制外資持有某些中國互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù),。舉例來說，外國投資者不能擁有增值電信服務(wù)提供商50%以上的股份。國內(nèi)資產(chǎn)所有人與股東之間的潛在利益沖突,，可能就像公司的債券投資者與在表外證券化資產(chǎn)投資者之間的沖突完全一樣,。

????另外，盡管中國現(xiàn)在沒有對VIE進行管制,，但這一狀況可能改變,。因此，這里存在潛在的法律風(fēng)險,，將來中國有可能限制使用VIE,，或者阿里巴巴的這種安排不符合新的法律規(guī)定。這種不確定性類似于在政府明確其對資產(chǎn)證券化的立場以及制訂證券化法律之前,，新證券化市場投資者面臨的風(fēng)險,。但正如本專欄開篇的文章所指出的，截至2014年,，中國已有了一整套相關(guān)法律法規(guī),、實施細則和指南。因此,，或許有些不可思議,，但中國法律對于如何通過資產(chǎn)證券化籌集資本的說明，要比如何投資阿里巴巴公司股票更為明確清晰,。

????第三,，阿里巴巴在資產(chǎn)證券化方面頗有經(jīng)驗。2013年7月中旬,，阿里小貸通過私募籌集了2億元人民幣,，并在7月末運用專項資產(chǎn)管理計劃(Samps)在深圳證券交易所發(fā)行了5億元人民幣ABS產(chǎn)品。阿里巴巴獲準實施10項數(shù)額在2億元至5億元之間的專項資產(chǎn)管理計劃,，通過這一安排,，最多能夠籌集8.2億美元資金，用于為阿里電商平臺的參與者提供信貸,。第一筆公開交易是非常典型的中國資產(chǎn)證券化交易,，75%優(yōu)先部分的定價為收益率6.2%，15%夾層部分的收益率為11%,，還有10%的保留部分,。

????阿里巴巴隨后在2014年8月將其貸款業(yè)務(wù)出售給支付寶（Alipay）母公司小微金融服務(wù)集團，從披露的中小企業(yè)貸款質(zhì)量信息中可以看到一些有意思的信息,。這些貸款公布的損失相對較低,。阿里巴巴自己發(fā)布的證券化演示文檔顯示，不良貸款率為1.23%,，其他媒體披露的比例更是低于1%,。但是,，有經(jīng)驗的信貸分析師會注意到，這一比例的計算是基于期限為兩周至一年之間的貸款,。如果平均期限為一個月,，那么可比投資組合的年化損失率將為1%的12倍，即12%,。媒體一直都沒有注意到或討論到這一點,。

????最后，我相信阿里巴巴的故事屬于資產(chǎn)證券化專欄的探討范圍,，它的故事表明在21世紀進行股票投資,，需要擁有一些結(jié)構(gòu)融資和資產(chǎn)證券化知識。這是因為,，雖然阿里巴巴的故事和其主要指標非常有吸引力,，從阿里巴巴的公開披露信息中并不能“破解”出其基本面信息。你需要知道如何分解資產(chǎn)負債表,，知道從何處入手提問題,。

????瀏覽一下阿里巴巴集團向美國證券交易委員會提交的注冊聲明Form F-1中截至2013年底的合并資產(chǎn)負債表摘要，就會發(fā)現(xiàn)一些相當大的漏洞：近38億美元的資產(chǎn)和近52.5億美元的負債沒有被披露,。我來堵上這兩項漏洞,，分別把它們標示為“其他資產(chǎn)”和“其他負債”，見下文斜體字部分,。

????請注意：阿里巴巴未披露的“其他負債”金額超過了股本金額,。2014年8月，中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)被剝離,，換來了5.2億美元和收取7年費用的權(quán)益,，此前不久，阿里巴巴剛剛獲得30億美元的循環(huán)信貸額度,。5個月之前,，阿里巴巴還曾從國際金融公司（IFC）為其中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)借款10億元人民幣。2013年4月,，阿里巴巴從一個由9家銀行組成的銀團貸款80億美元，用于償付舊貸款和運營資本使用,。

????總之,，在IPO前的18個月，阿里巴巴一直在激進地運用資產(chǎn)負債表表內(nèi)和表外負債,。根據(jù)阿里巴巴創(chuàng)始人馬云的多次陳述,，2013年下半年的一段時間，阿里巴巴似乎在利用任何可能的途徑籌集資本,，而且有意作為大型非銀行金融機構(gòu)與銀行競爭,。但在2014年,，鑒于此項金融業(yè)務(wù)已經(jīng)分拆出去，他們顯然需要從更加吸引人的角度來闡釋阿里巴巴,。

????如今,，阿里巴巴已成為世界上最大、最復(fù)雜的信息公司,，專注于草根微型交易的流動數(shù)據(jù),，而且可能還控制著分銷層面。在很短的時間內(nèi),，這家公司通過不懈地嘗試,、甘冒巨大風(fēng)險和大膽推進，已成為一家金融意識成熟,、資本金充足的公司,。

????而從市場投資者的認可度上看，他們似乎是了解阿里巴巴作為一家信息公司,，其背后的重要意義及遠景,。可事實卻并非如此,，因為并沒有充足的證據(jù)表明,，這些投資人能夠真正理解阿里巴巴在信息層面上所做的所有披露。（財富中文網(wǎng)）

????譯者：早稻米