7月中旬以來,，人民幣匯率貶值壓力開始得到一定釋放,，為我國貨幣政策重心從匯率向利率過渡創(chuàng)造了條件,。央行宣布降息的同時,，強化了7天期逆回購操作利率的功能,，顯示LPR報價“換錨”，同時淡化了MLF報價的指示意義,，也是“理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系”的具體體現(xiàn),。本次降息后，不排除下半年降準以及進一步降息的可能性。
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7月22日，中國央行發(fā)布多份公告：1）下調(diào)公開市場7天期逆回購操作利率10bp至1.70%,，下調(diào)1年期,、5年期以上品種LPR報價10bp，下調(diào)隔夜,、7天和1個月期限SLF利率各10bp,。2）即日起將公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo),。3）自本月起,，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構(gòu)，可申請階段性減免MLF質(zhì)押品,。
1,、當(dāng)前時點緣何降息？
“穩(wěn)增長”迫切性提升,。二十屆三中全會公報提出“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)”。然而,，二季度中國實際GDP同比增速回落0.6個百分點至4.7%,，7月以來高頻數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)、投資實物工作量有邊際走弱跡象,，出口運價和貨物吞吐量顯示外需增勢趨緩,，經(jīng)濟企穩(wěn)回升有待政策助力。在貨幣金融數(shù)據(jù)“擠水分”初見成效的當(dāng)下,，央行調(diào)降OMO,、SLF和LPR利率各10bp，有助于貸款需求企穩(wěn),，為“5%左右”增速目標(biāo)的實現(xiàn)保駕護航,。
“穩(wěn)匯率”外部掣肘減弱。
1）2024年上半年,，美元兌人民幣中間價一直保持在7.09-7.14之間,，使得7.28成為在岸人民幣即期匯率的“硬約束”，反映出很強的調(diào)控取向,。隨著國內(nèi)低物價的延續(xù),，事實上形成了“高實際利率vs低實際匯率”的內(nèi)緊外松組合。
2）7月中旬以來,，美聯(lián)儲9月首次降息的概率提升,，全年降息次數(shù)的預(yù)期向3次偏移，美債利率和美元指數(shù)中樞回落，這使美元兌人民幣中間價和即期匯率的偏離度從接近于2%降至1.85%附近,，即期匯率與離岸匯率的偏離度從300基點以上降至接近100基點的水平,。可見,，人民幣匯率貶值壓力開始得到一定釋放,，為我國貨幣政策重心從匯率向利率過渡創(chuàng)造了條件。
凈息差壓力有所緩釋,。4月起監(jiān)管部門整改違規(guī)手工補息,，已使銀行利息支出立竿見影地降低，有助于緩解銀行凈息差壓力,，為LPR利率調(diào)降創(chuàng)造條件,。
2、如何看待公開市場操作的思路變化與機制優(yōu)化,？
貨幣政策進一步向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變,。央行宣布，即日起將公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率,、數(shù)量招標(biāo),，而此前為價格招標(biāo)。在2003年四季度的貨幣政策執(zhí)行報告中,，央行曾就公開市場操作的招標(biāo)方式做出解釋：
“數(shù)量招標(biāo)是指央行明確最高招標(biāo)量和價格,，公開市場業(yè)務(wù)一級交易商以數(shù)量為標(biāo)的進行投標(biāo)，如投標(biāo)量超過招標(biāo)量,，則按比例分配,；如投標(biāo)量低于招標(biāo)量則按實際投標(biāo)量確定中標(biāo)量。價格招標(biāo)過程是央行發(fā)現(xiàn)市場價格的過程,，數(shù)量招標(biāo)過程是央行用指定價格發(fā)現(xiàn)市場資金供求的過程,。”
可見,，數(shù)量招標(biāo)能夠幫助央行更清楚地掌握市場的資金需求,，提升調(diào)控的精準性，在市場流動性較充裕的時點可避免“給太多”,，在資金面偏緊時避免“沒給夠”,，從而更好地錨定政策利率（即資金的價格）。
我們注意到,，7月8日央行公告的臨時正,、逆回購操作亦采取數(shù)量招標(biāo)形式，一早一晚相結(jié)合,，有助于貨幣政策進一步向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變,。
OMO基準利率的地位得以強化,。本次1年期、5年期LPR均跟隨OMO下調(diào)10bp,，而目前MLF利率尚保持不變,，體現(xiàn)貨幣政策調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變。央行行長潘功勝在6月19日的陸家嘴論壇上發(fā)表“中國當(dāng)前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進”主題演講,，曾提出“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率,，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能,。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩,，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系。同時,，持續(xù)改革完善貸款市場報價利率（LPR）,，針對部分報價利率顯著偏離實際最優(yōu)惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質(zhì)量,，更真實反映貸款市場利率水平”,。
正基于此，本次央行公告強化了7天期逆回購操作利率的功能,，顯示LPR報價“換錨”,，同時淡化了MLF報價的指示意義，也是“理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系”的具體體現(xiàn),。
3,、年內(nèi)貨幣政策還將如何發(fā)力？
我們認為,，年內(nèi)貨幣政策總量操作還有兩點期待。
一是,，下半年降準仍可期待,。因MLF到期規(guī)模將逐步放量（2024年8-12月MLF到期規(guī)模分別為4010億元、5910億元,、7890億元,、14500億元和14500億元），且政府債融資規(guī)模將會提升（依據(jù)政府債發(fā)行進度及計劃規(guī)模,，預(yù)計三季度政府債凈融資規(guī)模將達到4.1萬億,，較去年同期高1.5萬億）?；趶浹a基礎(chǔ)貨幣缺口,、穩(wěn)定貨幣供應(yīng)規(guī)模、改善商業(yè)銀行流動性指標(biāo)的需要,，央行有必要全面降準25-50bp,，釋放5000-10000億元資金對沖,。
二是，不排除年內(nèi)進一步降息的可能性,。本次央行調(diào)降OMO,、SLF和LPR不同期限報價各10bp，相比于長端國債隱含的降息預(yù)期有一定差距（當(dāng)前2.25%的10年國債收益率與央行提示的2.5%合理下限的差異,，可以認為在一定程度上反映了市場預(yù)期）,，尚不足以對沖工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的回落（相較于2023年末，2024年5月規(guī)模以上國有和私營工業(yè)企業(yè)ROE TTM分別下降了34bp和25bp）,。若本次降息的效果不及預(yù)期,，且外部環(huán)境改善的信號更趨明朗（例如9月份美聯(lián)儲正式開啟降息，年內(nèi)降息達到75bp或以上）,，或可期待四季度政策利率的進一步調(diào)降,。
對債券市場而言，收益率曲線或進一步趨向陡峭化,。一方面,，貨幣政策調(diào)控更趨精準，有助于穩(wěn)定短端利率價格和市場預(yù)期,。另一方面,，央行調(diào)節(jié)長端國債利率的工具箱正逐步完善。大量國債用于質(zhì)押,，限制了國債二級市場的流通規(guī)模,，或在一定程度上加劇“資產(chǎn)荒”。繼前期公告借入國債后,，央行此次公告表示,，“有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構(gòu)，可申請階段性減免MLF質(zhì)押品”,，有助于調(diào)節(jié)國債供需矛盾,，并再次傳遞對“長債收益率下行及潛在風(fēng)險”的關(guān)注。此外,，預(yù)計三季度實際GDP維持在5%左右,，GDP平減指數(shù)小幅回升，意味著名義GDP存在企穩(wěn)回升的可能,，也不利于長端利率持續(xù)回落,。（財富中文網(wǎng)）
作者鐘正生為財富中文網(wǎng)專欄作家，平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家
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編輯：劉蘭香
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