????最近，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在“加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)”主題座談會(huì)上表示,，未來將擴(kuò)大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）的基礎(chǔ)資產(chǎn)和投資主體,。他還指出，將鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)證券交易所發(fā)行,。

????前兩項(xiàng)工作已經(jīng)順利開展,。2014年，中國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)將超過2000億元人民幣（約合360億美元）,。同時(shí),，市場(chǎng)上的債務(wù)投資種類豐富起來，出現(xiàn)了公司債券,、中小企業(yè)貸款和個(gè)人抵押貸款；機(jī)構(gòu)投資者也開始多元化,，投資銀行,、證券公司、保險(xiǎn)公司和基金都參與了進(jìn)來,。但證交所發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的進(jìn)展如何,？在提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性方面，證交所大有可為,。不過,，在證交所上市的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一直很少見，不光是在中國(guó),，在成熟的美國(guó)市場(chǎng)也是這樣,。銀行間市場(chǎng)仍是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的常規(guī)渠道。

????在中國(guó),，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有三種方式（銀行間市場(chǎng)信貸資產(chǎn)證券化,、證券公司資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)，即ABN,，請(qǐng)參見我的第一篇專欄）,。前兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前各有一款在證交所上市交易：上證所的平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款證券化（2014年6月發(fā)行）和深交所的東證資管-阿里巴巴1號(hào),、2號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（2013年7月和9月發(fā)行）。雖然平安銀行的這只ABS剛剛上市就被中國(guó)人民銀行叫停,，原因是擔(dān)心它所包含的風(fēng)險(xiǎn)可能不適合所有類型的合格投資者（比如個(gè)人投資者）,，但該ABS最終獲準(zhǔn)單獨(dú)在交易所上市交易（即不跨市場(chǎng)發(fā)行）。這幾只ABS不過是裝點(diǎn)門面,？還是未來會(huì)出現(xiàn)更多的ABS,？

????作為香港期貨交易所（現(xiàn)為香港證券交易所的一部分）前高管，我發(fā)現(xiàn)有效的交易所合約要滿足三條基本要求：流動(dòng)性,、標(biāo)準(zhǔn)化和利益自然對(duì)稱,，或者說，買賣雙方的比重基本相同,。就ABS而言,，第三條要求很容易滿足，因?yàn)樗袡C(jī)構(gòu)都需要運(yùn)營(yíng)資金,，也都需要進(jìn)行投資,。（在自然賣家數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自然買家數(shù)量的資產(chǎn)市場(chǎng)，并非如此,?？紤]一下碳排放信用額資本市場(chǎng)，買方過于買方,。）自然形成的ABS賣方（做空方）包括公司,、中小企業(yè)、微型借款人,、按揭和消費(fèi)貸款人,。自然形成的ABS買方（做多方）包括閻慶民副主席提到的機(jī)構(gòu)以及大多數(shù)希望彌補(bǔ)資金缺口的自愿賣方。

????要滿足另外兩項(xiàng)要求,，即流動(dòng)性和標(biāo)準(zhǔn)化,，就意味著要避開錯(cuò)誤觀念形成的陷阱。15年來,，美國(guó)出現(xiàn)過幾家專門的ABS交易所,，但它們的市場(chǎng)設(shè)計(jì)基于存在缺陷的設(shè)想。1999年,，風(fēng)投公司Greylock Partners,、道富集團(tuán)（State Street Corporation）和一些華爾街天使投資人創(chuàng)立了Visible Markets。這個(gè)電子交易平臺(tái)具有強(qiáng)大的搜索引擎,。這些投資者認(rèn)為,，流動(dòng)性不足的原因是無法搜索和找到債券。2001年Visible Markets關(guān)門大吉,。全球金融危機(jī)過后,，外界認(rèn)為Tradeweb和Beacon等獨(dú)立交易所將受益于證券投資重組需求,。不過，此類交易所都未能就此躋身主流行列,。

????謬論一：我們的ABS市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的原因是它太落后,，太不成熟。等它成熟一些,，流動(dòng)性自然就會(huì)提高,。

????事實(shí)：ABS的流動(dòng)性不會(huì)自然而然地提高。美國(guó)是全球最大的ABS市場(chǎng),，至今已發(fā)展了30年,，然而，其二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性仍僅限于屈指可數(shù)的幾家公司,。

????錯(cuò)誤觀念：許多人都認(rèn)為,，市場(chǎng)要先有流動(dòng)性，隨后才能進(jìn)行交易,。而實(shí)際情況要簡(jiǎn)單得多：要具有流動(dòng)性,，市場(chǎng)就需要進(jìn)行交易。

????謬論二：ABS市場(chǎng)欠缺流動(dòng)性的原因是不夠標(biāo)準(zhǔn)化,。隨著交易類型更趨接近,，交易活動(dòng)將逐步發(fā)展。

????事實(shí)：在交易所交易的期貨和期權(quán)有許多合約市場(chǎng),。隨著交易者更加熟悉相關(guān)市場(chǎng)（存續(xù)期不同的期貨合約,、在行權(quán)和存續(xù)期方面存在差異的期權(quán)合約、期貨期權(quán)等）,，后者的數(shù)量會(huì)上升,。

????錯(cuò)誤觀念：許多人都認(rèn)為，ABS標(biāo)準(zhǔn)化意味著債務(wù)結(jié)構(gòu)必須完全相同,。而真正實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，是通過采用統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn),，也就是說,，數(shù)學(xué)上要統(tǒng)一。

????就可交易ABS而言,，人們需要消除上述謬誤,，轉(zhuǎn)而理解流動(dòng)性欠缺的真正原因，那就是控制上市后風(fēng)險(xiǎn)（after-market risk）的措施不足,。交易商的損益表不能無節(jié)制地容納風(fēng)險(xiǎn),。流動(dòng)性越低，信息交換的頻率就越低,，他們應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所需的資金也就越多,。此外,，許多投資者分析提前償付風(fēng)險(xiǎn)的原因是，他們?cè)诠芾砝曙L(fēng)險(xiǎn)方面訓(xùn)練有素,。然而,，他們忽略信用風(fēng)險(xiǎn)，把這項(xiàng)工作交給了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),。但信用評(píng)級(jí)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的ABS不起作用,。我們下一篇專欄將解釋個(gè)中原因，并介紹如何彌補(bǔ)這一信息缺口,。（財(cái)富中文網(wǎng)）

????譯者：Charlie

????審稿：李翔