????前兩篇博文都聚焦于ZipChip,。這是一家假想的中國中小企業(yè)，前途光明,，志向遠大,，但融資能力有限。ZipChip決定進入證券化市場,，在這里應(yīng)收賬款（或者說貸款）帶給這家公司的信貸優(yōu)勢有望掩蓋資產(chǎn)負債表上的明顯缺陷?，F(xiàn)在我們就要探討證券化實施過程的具體要點，包括選擇分銷渠道,，確立交易結(jié)構(gòu)以及在市場中對證券進行評級和定價,。本文將探討前兩步：選擇分銷渠道和確立結(jié)構(gòu)。

????選擇分銷渠道：中國排在美國之前

????2014年6月之前,，對于為資產(chǎn)支持證券（ABS）挑選分銷渠道還沒有多少可說的,。世界上最大、最成熟的證券化市場（美國）采用場外交易（OTC）模式,。但就在2014年6月,，平安銀行（Ping An Bank）的26.3億元小額消費貸款資產(chǎn)支持證券在上海證券交易所（the Shanghai Stock Exchange）掛牌交易。相關(guān)公告發(fā)布一天后,，中國人民銀行叫停了這只證券的發(fā)行,，目的是在信息披露和公告發(fā)布方面澄清一些細節(jié)問題。一周后,，這次證券化繼續(xù)向前邁進,。

????2014年6月15日，上交所發(fā)布了題為《信貸資產(chǎn)支持證券首次登陸上交所》的新聞稿,，并在其中引用市場人士的話說,，這次證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和發(fā)行交易模式上“均有較大創(chuàng)新”。這種說法并不夸張,。沒有什么先天存在的理由可以證明資產(chǎn)支持證券不能在交易所交易,。這種證券的風險特征和期權(quán)有很多共同點。唯一的原因是，結(jié)構(gòu)成熟的美國證券化市場拒絕作出改變,，甚至是在金融危機之后依然如此,。中國市場更有活力。雖然中國銀行間市場仍處于增長階段,，但交易所的基礎(chǔ)設(shè)施相對成熟,。這些基礎(chǔ)設(shè)施在20世紀80年代投入使用，原本是為了進行股票和期貨交易,。平安銀行的經(jīng)歷相當充分地證明,，中國監(jiān)管部門確實在致力于盡可能充分地發(fā)展證券化市場。

????雖然平安銀行的資產(chǎn)支持證券在類型和策略方面跟ZipChip的假想證券化不同（前者不是直接為中小企業(yè)融資,，而是間接地讓許多消費者獲得小額資金）,，但引進二級市場渠道后，就有機會在更大范圍內(nèi)為ZipChip這樣的借款人提供服務(wù),，同時推出種類繁多的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

????確立結(jié)構(gòu)的起點

????確立結(jié)構(gòu)的意思是編制一份新的資產(chǎn)負債表,，將ZipChip的應(yīng)收賬款列為資產(chǎn),；同時建立起一種資本結(jié)構(gòu)，使其中的各類債券都可以轉(zhuǎn)讓,。由于轉(zhuǎn)讓債券所得的資金將用于收購應(yīng)收賬款,，而通過收回應(yīng)收賬款得到的資金將用于償還債務(wù)，這就像一枚硬幣的正反兩面,。和公司債券相比,，通過編制資產(chǎn)負債表來實現(xiàn)ZipChip的首次證券化（姑且稱之為ZPCP 2014-3）在結(jié)構(gòu)上有更多靈活性，但并不是所有結(jié)構(gòu)都可行,。而且實際情況會證明,，只有一種結(jié)構(gòu)是“最好的”。

????請回憶一下,，證券化是將應(yīng)收賬款從私人市場中拿出來,，把它們轉(zhuǎn)化為證券，在（更為透明和競爭更激烈的）資本市場,，這些證券的總?cè)谫Y成本更低,。上圖中的假設(shè)分析展示了這個步驟。

????按照“BB+”的評級,，ZipChip原先要按8%的年利率支付營運資金利息,，但如果這家公司應(yīng)收賬款的公平信貸質(zhì)量定為“A+”，它就可以按0.8%的年利率支付利息,。當然,，各個市場利用評級進行套利的幅度不同，具體取決于市場要求的回報率（上圖遵循美國市場受到監(jiān)管干預(yù)前的收益率差曲線）。

????ZPCP 2014-3上市交易時,，至少應(yīng)該包括兩種（“兩批”）債券,，以便進一步降低加權(quán)平均利息成本。其中,，高級債券會吸引養(yǎng)老基金等追求安全性的投資者,，他們愿意接受非常低的收益，以換取高信貸質(zhì)量或流動性（或者二者兼有）,；次級債券則會吸引追求收益率的投資者,，比如對沖基金或個人投資者，他們愿意接受較大的償付風險,，以換取較高的名義收益率,。雖然只是在債券持有人之間重新分配了資產(chǎn)償付風險——這種風險本身并沒有改變——但整體融資成本減少了。如下圖所示,，成功確立5年期債券的結(jié)構(gòu)以后,，總?cè)谫Y成本就能從“BB+”級債券的40%下降到了“AAA/BB-”兩種債券加權(quán)平均后的3.45%。

????在上述證券化過程中,，ZPCP 2014-3的資產(chǎn)負債表中沒有經(jīng)營平臺,，沒有機器、工藝,、流水線,、員工團隊、專利等東西,，只有金融資產(chǎn),，也就是信托賬戶中的現(xiàn)金和預(yù)計將很快變?yōu)楝F(xiàn)金的應(yīng)收貨款。這只證券沒有投資者,。只要有人愿意買,，它就可以用多筆應(yīng)收賬款（“應(yīng)收款份額”）和包含不同支付風險的多批債券（結(jié)構(gòu)性自由度）構(gòu)成不同的組合。