????去年11月份，中國銀監(jiān)會頒布了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》,。今年1月份,，銀監(jiān)會又下發(fā)了《關(guān)于中信銀行等27家銀行開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格的批復(fù)》，批準(zhǔn)27家銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),。目前可從事此項業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)包括6家全國性銀行,、12家股份制銀行、13家城市商業(yè)銀行、5家農(nóng)村商業(yè)銀行,、8家政策性銀行,、7家汽車金融公司、1家金融租賃公司和3家資產(chǎn)管理公司,。其中,，除3家機構(gòu)外，其他機構(gòu)均在之前的審批制下發(fā)行過一種或一種以上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,。

????有人預(yù)計,，備案制將引發(fā)市場井噴。穆迪投資者服務(wù)公司旗下信用評級機構(gòu)忠誠信國際預(yù)測,，此類產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模最低為4000億元,，最高為8000億元。但要看到,，市場發(fā)展和市場流動性是兩碼事,，這很重要。即使備案制對一級市場的形成有促進作用,，但并不能保證出現(xiàn)具有流動性的二級市場,。如我在第七篇專欄文章中所述，就算在美國——世界上最成熟的資產(chǎn)證券化市場——可交易資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場流動性也是起伏不定,。

????和大宗商品以及股票市場不同,，債務(wù)資本市場歷來都具有長期持有的特點。歷史上,，可交易債券總是跟震蕩或危險聯(lián)系在一起,。當(dāng)實際回報率和承諾的水平不符時，投資者寧愿在蒙受損失的情況下收回資金,，并將其投入其他固定收益產(chǎn)品,。出現(xiàn)這種心理的原因是，當(dāng)初的借貸模式并沒有體現(xiàn)出和二級市場健康有關(guān)的三項要素,，即流動性,，標(biāo)準(zhǔn)化和利益自然對稱。在二級市場,，債務(wù)帶給投資者可預(yù)期的收入,，從而讓他們得以在既定時間段里賺取差價。這和買賣非債務(wù)性的資房產(chǎn)不同,，后者沒有既定期限,，而且以增值為目的。

????然而,，資產(chǎn)證券化是另外另外一回事,。

????首先,，就利益自然對稱而言，作為資金供應(yīng)方的銀行在金融衍生產(chǎn)品和現(xiàn)金固定收益產(chǎn)品領(lǐng)域一直都具有優(yōu)勢,。非銀行方面在資金和資金等價物的供給上缺乏彈性,，這妨礙了它們建立空倉的能力，進而產(chǎn)生了不對稱,。但有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，就有了利益對稱的可能，因為資金并不是來自銀行,，而是來自公司創(chuàng)造的應(yīng)收賬款,。

????其次,，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險特征更像期權(quán),，而不是普通貸款或債券。借款人用于贖回證券或償還貸款的未來收入與一些合同有關(guān),，但這些合同并不是都已經(jīng)存在,。標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行人（特殊目的公司，SPE）用于贖回證券的未來收入則與已經(jīng)存在的合同有關(guān)[注：在中國,，有些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也是依靠未來收入來還債的,，但典型的中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即我們所說的貸款抵押證券,、ABS和住房抵押貸款支持證券,，采用的模式更為保守]。因此,，風(fēng)險分析成為一個封閉系統(tǒng)。其估價取決于抵押品在什么時候能收回多少面值,。提供抵押品的實際借款人（而不是特殊目的公司）可以提前付款,，也可以違約,。這樣，實際現(xiàn)金流價值和面值的區(qū)別就是它們的“期權(quán)價值”,，也就是ABS投資者的“期權(quán)風(fēng)險”,。和傳統(tǒng)期權(quán)一樣，這種風(fēng)險會逐步消失,。證券最終的價值或大于零（即，投資者得到了預(yù)期回報）,，或小于零（即，投資者受到了虧損）,。在此期間，它的價值不斷變化,，而評級機構(gòu)給出的評級并沒有體現(xiàn)出這樣的變化。評級機構(gòu)假設(shè)這種風(fēng)險不變,，也就是說，假設(shè)資產(chǎn)的波動性不變,。

????這樣的假設(shè)如下圖所示。m代表抵押品累積損失的預(yù)計變化軌跡，也就是預(yù)期損失,。它的分布范圍代表單月?lián)p失大于或小于預(yù)期的風(fēng)險。

????在評級機構(gòu)看來，風(fēng)險分布參數(shù)不變,；而實際上，這些參數(shù)確實在發(fā)生變化,。同時,，如果資產(chǎn)的基準(zhǔn)不會隨著情況的改變而進行實時調(diào)整，世界上就沒有哪個交易機構(gòu)會為這樣的資產(chǎn)做市,。出于這樣的原因,，評級無法交易,。基于期權(quán)價值的方式更富于變化,，但它沒有把波動性的內(nèi)在變化考慮在內(nèi)。換句話說,，期權(quán)沒有體現(xiàn)出抵押品風(fēng)險下降過程中證券評級的逐漸變化,。

????因此，要讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品變得可交易,，就需要有動態(tài)評級基準(zhǔn),。別誤會,，這個基準(zhǔn)仍然得是一個評級。但它必須隨著相應(yīng)證券信貸質(zhì)量的變化而進行調(diào)整。也就是說,，針對債券的計算方法和我們對評級的概念性理解都需要進化，以便充分體現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險和價值,。

????“體現(xiàn)波動性變化的能力”,，用另一種方式表達就是“標(biāo)準(zhǔn)化”。如果交易機構(gòu)掌握的評級信息真的是標(biāo)準(zhǔn)化風(fēng)險衡量指標(biāo),，它們就能通過為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市而盈利，就跟期貨和期權(quán)一樣,。這種情況下,，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就具有流動性，并且實現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化和利益對稱,，從而成為可交易產(chǎn)品,。（財富中文網(wǎng)）

????譯者：Charlie

????審稿：李翔