????中國基金行業(yè)自成立至今已經(jīng)經(jīng)歷了十多年大起大落的風雨,，基金的投資方式和理念也發(fā)生了顯著的改變,。基金經(jīng)理們從最初的技術分析和趨勢投資逐步轉(zhuǎn)向了“價值投資”,。這種“價值投資”本質(zhì)上是指基于基本面研究的投資,。而今，基本面研究已成為業(yè)界更為普遍引用的方法名稱,，進而初步分化出成長,、價值等不同的風格。從表象上看,，本土基金經(jīng)理的投資方式已經(jīng)與國際接軌。

????然而,，基金運作中產(chǎn)生的一些現(xiàn)象往往讓人感到疑惑,。其中，基金的換手率就是一個明顯的例子,。韜?；輴傉J為，換手率在一定程度上體現(xiàn)了基金經(jīng)理的投資理念,、風格和持股周期,。對換手率的分析，可以幫助人們了解基金經(jīng)理的操作思路,，進而幫助我們分辨,、評估基金經(jīng)理的投資能力。

????韜?；輴傇谘芯恐邪l(fā)現(xiàn),，除了2008年大熊市換手率較低外，2006年到2011年上半年中國國內(nèi)偏股型公募基金的年度平均換手率在250%~350%之間,。這意味國內(nèi)基金平均每3~5個月就會將自己的全部股票更換一次,。通常，一個基于基本面研究進行投資的基金經(jīng)理,，只有當股票基金面發(fā)生顯著變化,、價格嚴重偏離合理估值或者發(fā)現(xiàn)原先的判斷出現(xiàn)明顯失誤時，才會買賣手中的股票,。

????在進一步探究這一現(xiàn)象背后的原因之前,，不妨與其他成熟市場作一個比較。以美國為例，其股票型基金經(jīng)理近年來年均換手率大約為60%~80%左右,。雖然這只有中國同業(yè)的1/4,，但一些市場評論人士仍然認為這些美國的基金經(jīng)理投資視角不夠長遠。如果這樣看,，難怪國內(nèi)的一些評論常常認為中國基金經(jīng)理的投資過于短視,。

????通過對2006年以來市場上偏股型基金換手率的分析，輔之以與一些基金經(jīng)理的深入訪談,，我們總結(jié)出三個原因?qū)е铝烁邠Q手率的產(chǎn)生,。

????第一，基金經(jīng)理對上市公司短期盈利和熱點的追逐提升了換手率,。國內(nèi)基金經(jīng)理雖然大部分聲稱自己是屬于基本面投資,，甚至長期價值投資，但其中不少人熱衷于短期的主題或熱點投資,，導致了頻繁的調(diào)倉和換股,。?

????第二，大量的申購,、贖回增加了基金經(jīng)理的被動換手,。國內(nèi)公募基金行業(yè)是個零售導向型的行業(yè)，大部分基金持有人為個人投資者,，個人投資者對資金需求的不確定性以及對周邊情緒的反應,，會導致大量的申購和贖回。即便有如保險公司這類機構投資者的參與,，也不能改變基金申購和贖回過程中的“散戶”特性,。甚至一些機構投資者也會根據(jù)短期市場波動進行擇時，從而帶來了大量的基金申購和贖回,，推高了基金整體的換手率,。

????第三，國內(nèi)市場波動劇烈,，股票價格超漲,、超跌，也是增加基金經(jīng)理換手的原因,。不少價值投資導向的基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn),，其投資標的在短期內(nèi)已經(jīng)達到了長期的目標價格，從而售出,，而在潮水退去,、價格回落價值區(qū)間后再買回，這也在一定程度上增加了換手率,。這是三個原因中我們認為對投資者和市場都最有益的操作,。

????在分析三種因素對于基金換手率的作用時，我們首先剔除申購贖回對換手率的影響。在實務中,，基金經(jīng)理可以將申贖資金的處置和他的主動換手決策相結(jié)合,。我們很難準確地分辨哪一部分申贖資金被用于主動換手，哪些被用于被動換手（后者保持組合原有的倉位和比例不變）,。在分析時,，我們假設所有申贖金額都產(chǎn)生了被動的換手，這可能低估了基金真實的主動換手率,。不過,，結(jié)果仍值得借鑒。

????從圖1和圖2中可以看出,，2006和2007年由于基金的申購贖回導致的被動換手率占據(jù)的基金換手率的比例較高,，而從2009年以后，被動換手率占基金換手率的比例快速下降,，并穩(wěn)定在20%的水平,。這與股改后基金行業(yè)的爆炸式擴張和金融危機后舉步維艱的局面完全符合。

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